杠杆收购 第7期

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[摘 要] 本文通过介绍杠杆收购、杠杆收购的应用条件及中国目前的情况，阐述了其在中国的应用前景。

[关键词] 杠杆收购 融资 应用

杠杆收购是公司并购的一种特殊形式―采用高财务杠杆的方式进行融资。由于中国企业在进行股权分配改革，资本市场即将实现资金流通，为杠杆收购在中国资本市场得以实现、流行提供了条件。同时，由于杠杆收购不仅有利于改善公司治理还有利于促进社会资源的优化配置，因此，从某种程度上说杠杆收购的引入有利于改善中国资本市场的效率。

一、杠杆收购概述

1.杠杆收购的定义。所谓杠杆收购，是20世纪80年代初由一批投资银行家为代表的金融家发动的并购方式，是企业资本运作方式的一种特殊形式。它的实质在于举债收购，即通过信贷融通资本，运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入（约占10%）融得数倍的资金，对企业进行收购、重组，并以所收购、重组的企业未来的利润和现金流偿还负债。这是一种以小搏大、高风险、高收益、高技巧的企业并购方式。正是基于杠杆收购的特性，在过去的20年间，英美的投资银行家们将MBO与金融创新工具结合在一起，以垃圾债券、可转换债券等创新的金融手段应用于购并业务，成功地解决了管理层的收购资金问题。

2.杠杆收购的特点、收购程序及评价。

(1)杠杆收购的特点。

①杠杆收购的资金来源主要是不代表企业控制权的借贷资金。杠杆收购中的杠杆即是指企业的融资杠杆，反应的是企业股本与负债的比率，发生杠杆作用的支点即是企业融资时预付给贷款方的利息。杠杆收购的融资结构为:优先债券，约占收购资产的60%，是由银行提供的以企业资产为抵押的贷款;其次是约占收购资金30%的居次债券，它包括垃圾债券、可转换债券和优先股股票。最后是体现所有者权益的普通股股票，是并购者以自有资金对目标企业的投入，约占收购资金的10%。

②杠杆收购的负债是以目标企业资产为抵押或以其经营收入来偿还的，具有相当大的风险性。在杠杆收购中并购企业主要不是用本企业的资产或收入作为担保对外负债，而是用目标企业作担保的。在实际操作中，一般是由购买企业先成立一家专门用于收购的“壳公司”，再由投资银行等向并购企业提供一笔“过渡性贷款”用于购买目标企业股权，取得成功后，以这家“壳公司”的名义举债和发行债券，然后依照公司法使两者合并，将“壳公司”因购并的负债转移到目标公司名下，再通过经营目标公司偿债、获利。

③杠杆收购融资中投资银行等市场中介组织的作用十分重要。以投资银行为主的市场中介组织在杠杆收购的融资中作用重大，由于杠杆融资的资金绝大部分依赖于外部融资，并且风险较高，因此只有获得金融组织的强力支持才能完成，一般的商业银行往往不愿涉足风险较高的投资，只有投资银行愿意承担较高的风险，以求获取丰厚回报，并且垃圾债券的发行也只有由投资银行进行操作，才能发行出去。

(2)杠杆收购的程序一般包括如下几步:

①寻找目标。专业投资者一般会选择那些资产优良、业绩一贯不错，但近期由于战略有误、经营出现困难、股价表现不佳的公司。其中那些拥有优良资产、有大量现金或可以生产大量现金流的公司尤得杠杆收购者的青睐。

②评估分析, 确定价格。确定目标后组成工作小组对目标公司进行调查评估。根据目标公司的财务和管理、市场等方面的情况判断公司的价值。一般会用运用现金流折现法、红利折现法、市值法得出公司价值的上限；运用公司的账面价值法、重置法或清算法得出公司价值的下限。

③设计融资方案。一般杠杆收购的资金由四部分组成:银行贷款、公司债券、未来企业管理层认购股份的数额、投资银行及投资伙伴承购的股份数额。一般收购方会根据目标企业的资产的数量和质量来确定可以以该资产作担保借到多少贷款;根据目标企业拥有的现金数量以及可迅速变现的优良资产来确定现金支付额占总支付额的比率;根据企业未来现金流量确定收购后公司发行的债券规模,因为未来现金流决定了未来可承受的每期支付利息的金额。

④改进公司经营管理。收购方一般会跟据第(2)步骤的评估分析，制定改进方案，对公司经营管理进行改善调整，进而提高业绩，使公司的股价在市场上有较大的提升。

(3)杠杆收购的评价。莱恩与波尔森研究了1980年～1984年间的92个杠杆收购案例发现平均支付会给目标公司股东的溢价为41%。Jensen认为，杠杆收购后的企业拥有高杠杆资本结构、高比例的管理者所有权以及受到收购方的严格监督，因此其激励性的结构要优于收购前的公司。

二、杠杆收购在中国的应用

进行杠杆收购应具备:良好的信贷环境和金融体系;足够的目标公司:这些目标公司必须拥有所需要地良好的财务指标和充分地可使其能够退出和变现的途径。

中国目前资本市场的现状：

金融体系不断完善。大部分银行都已上市，明确了产权，银行的治理水平以质量得到了极大的提升。同时，中国正式对国外开放银行业也为我国的金融业注入了新活力。

我国有相当一部分企业的价值被低估。

资本市场的全流通提供了市场退出途径。

社会资本的利用率低下。

虽然相关的法律制度不完善，甚至是限制了杠杆收购的进行，但通过灵活应用予以变通，可以间接实现杠杆收购的效果。例如，收购标的公司的控股股权需要投入1亿元现金，预计对该公司进行重组后可产生良好的现金流。那么，我们可以设计这样的杠杆收购模式:由收购方对标的公司以增资模式投资1千万元(10%)，同时，由收购方提供担保，向非银行金融机构融集9千万元短期、固定回报的过桥资金给标的公司。标的公司用收到的1亿元回购原股东股权。收购完成后，标的公司通过自身资产抵押或结合收购方信用保证，向商业银行申请9千万元贷款，偿还过桥借款，同时解除收购方相应担保。

杠杆收购在我国具有广阔的应用范围，其巨大功用必将随着我国金融体制改革的不断推进和资本市场的不断成熟而逐步发挥出来。

参考文献:

StephenJ.wall.MakingMergersWork[J].Financial Executive,3～4,2001