地方债置换:降杠杆蹒跚起步

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延后20多天后，江苏省终于在5月18日成功发行了522亿元债券，由此开启了内地今年1.6万亿元地方债券发行的序幕。发行结果显示，3年、5年、7年和10年的发行利率分别为2.94%、3.12%、3.41%和3.41%，发行利率接近招标区间下限。继江苏省之后，新疆、湖北、广西等多个省区迅速跟进，发行利率基本略高于国债。其他众多省份也在加紧筹备发行之中。

国家审计署数据显示，截至2013年6月末，全国政府性债务为30.27万亿元，其中全口径中央政府性债务合计12.38万亿元，全口径地方政府性债务合计17.89万亿元。另据瑞穗证券亚洲估计，中国地方债规模目前可能已达到25万亿元，比德国的经济规模还大。

2015年、2016年将是内地地方政府债务的集中偿付期。预计2015年需要偿还4.5万亿元的地方政府性债务；2016年的债务到期量约为4.9万亿元。

一方面是地方债还款高峰和投资稳增长压力，一方面是中国政府财政收入增速放缓，中国地方政府正面临更大的收支压力。

根据2014年修订的新《预算法》和国务院“43号文”（《关于加强地方政府性债务管理的意见》），融资平台公司将退出历史舞台，允许省级政府发行地方政府债券为公共项目融资。地方政府债券由此成为中国地方政府缓解日益加大的收支压力的主要方式。

2015年全国两会上，财政部提出今年地方政府的新增债券和置换债券总计1.6万亿元，6000亿元为新增债券，1万亿元为置换债券。地方政府自发自还，中央政府不作担保。

地方债置换方案一方面能解决过去地方债期限严重错配、资金成本高等问题，缓解地方政府的偿债压力，从而使其腾挪出更多资金实施更加积极的财政政策；从长期看则可以提高地方政府举债的透明度，加强对其财政预算的市场、行政和舆论约束。

但是，发行利率的“非市场性”、县市级地方债风险等都表明，化解地方债风险的长效机制远未建立。

非市场因素？

本轮多省发行地方债并不顺利，江苏省即延后20多天才成功。对此，中国改革基金会国民经济研究所常务副所长王梅告诉《凤凰周刊》，“这也侧面反映出中国改革已经到了非常复杂的阶段，已经没有低处的果子随手就能摘下来，现在任何一项改革都会对某些部门有负面的效应”。

所谓“债务置换”就是债务展期，是把地方政府到期或即将到期的短期的高利率（7%左右甚至更高）地方融资平台贷款，置换成长期的低利率（3%左右）的地方债券。地方政府借此可以延长债务期限，降低还款压力，化解财政金融风险，又可以腾挪出资金用于稳增长和产业转型。

目前，新一轮的基础设施建设和新兴产业发展都需要大量资金支持，但低利率的地方债券对商业银行吸引力不大。于是，财政部、央行和银监会5月初下发《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》，要求各地针对2015年第一批置换债券额度的定向承销发行工作，并应于8月31日前完成。

“定向发行”意味着地方借银行的贷款要在“银行内部”解决，“谁家孩子谁抱走”，这就解决了地方债券销售不出去的问题。而且商业银行与地方政府联系紧密，债务置换与地方政府、国企的巨量财政存款、地方重大项目建设等相勾连。

最终，地方政府债券得以成功发行。

目前，地方债置换只是刚刚开始，相信后续将有多轮置换。中金公司首席经济学家梁红分析，如果将估算的2014年末15万亿元地方政府债务全部置换完毕，每年将为地方政府节省约5000亿元的利息支出。

国务院发展研究中心魏加宁研究员告诉本刊，地方债券定价的非市场因素，一方面是由于中央严格限制地方发债限额，债券供给有限；另一方面，国有银行关联交易的“傻子行为”导致对债券需求膨胀，最终导致价格扭曲。而信用评级制度则应该由目前的卖方付费改为买方付费或第三方付费机制。这些大多属于“成长的烦恼”，随着市场的演进和进一步改革，会逐步得到解决。

可见，地方债置换与新债券发行急需诸多制度跟进，只有更加透明、规范、市场化，方能健康发展，并借此增进国家治理能力的现代化。

市、县级债承压

本届中央政府上任后，中国地方债演变呈现出新的特点：一是债务增长速度放缓。二是债务占GDP的比重仍在增加。三是债务结构发生变化，融资平台公司的债务下降，融资平台公司也将彻底退出。四是县级政府的债务负担加重。“县级政府的债务占GDP的比重2010年为32.7%，2013年6月底为36.4%。县级政府是财政最困难的一级政府，其债务增加应引起重视。”北京大学中国公共财政研究中心主任林双林教授对《凤凰周刊》表示。

魏加宁总结了引爆地方债风险的三个条件：经济增速放缓，负债率等指标就可以超过警戒线；因为物价波动或国内资金紧张或美国退出QE等导致实际利率上升，就可能出现局部债务违约；一旦房地产泡沫破裂，地方政府的土地出让金收入就大幅减少。

近两年，虽然地方债迅猛增长的势头得到控制，但上述条件似乎都在恶化：中国经济下行，房地产降温，市场普遍预测美联储将在2015年9月逐渐退出量化宽松。另外，中国财政收入增速放缓也将对地方债风险产生间接影响，2014年全国财政收入增长为20年来最低，2015年料将继续放缓。

在中国各级政府中，县、市级地方债受上述环境影响最为明显，偿债风险也最高。地方政府债务包括省、市、县、乡四级政府的债务。截至2013年6月的审计结果显示，这四级政府负有偿还责任债务分别为1.7780万亿元、4.8434万亿元、3.9573万亿元和3070亿元，分别占比16%、45%、36%、3%。市县两级政府占据了81%的比例。

而且，根据新《预算法》规定，只有省级政府有公开发行地方债券的资格，市、县都没有举债的权力。“但是，地方政府存量债务风险主要在市级政府，未来城市化新增的融资压力也主要在市级政府。所以，不论短期是否允许市级政府自主发行债券，都有必要为此留一个政策口子，否则未来可能法律跟不上形势变化。”魏加宁表示。

不管怎样，面临较大还债压力的一些地方已经开始行动起来，积极地变卖资产，比如出售土地，搞混合所有制改革。“有些地方第一轮拿出的资产质量一般，没人买。第二轮只好拿出更好的资产，条件也更优惠，市场就有积极性了。”王梅说。

林双林认为，县、市级地方债的解决根本还要靠发展地方经济。“目前，一些地方政府不作为，出现‘一抓就死’的状况，应该引起充分注意。应在不盲目发债的情况下，积极发展地方经济。经济总量增加了，政府偿还债务的能力就提高了。”

救助必须有条件

不过，仍有个别内地市、县料将事实走到破产边缘，类似上世纪90年代乡镇地方债的情形。

林双林对此认为，中国个别地方政府当然不会真的破产。因为地方政府仍然有大量资产，而且中央政府对地方债务的形成和膨胀负有不可推卸的责任。“一是地方官员都是中央政府任命的。二是中央政府4万亿的投资计划，要求地方政府筹集配套资金。三是中央政府也有能力援助。”

据王梅调研发现，中国省级政府的收支状况都较好，如果个别县真的出现问题，省级政府会出手帮助，省政府和中央政府手中都有很多牌可以打。

魏加宁则强调，上级政府的救助必须是有条件的，否则会引发严重的道德风险，会纵容地方政府更加有恃无恐地举债，并且没有动力改革，还会引发其他地方的仿效。所以必须以救助为条件倒逼相关地方政府进行财政金融和经济改革，这样才能避免新的风险再次累积。

因此，地方债务风险的部分显露将成为中国财税金融体制等改革的难得契机。“当真的遇到困难时，改革就开始了，地方政府不得不打出本不愿打的牌。比如国有企业改革，原来改不动，现在只好卖出股份甚至改制，最终就会提高整个社会的效率。”王梅说。

有关学者担心，当基层政府发生还债危机时，上级政府有可能简单地一救了之，不上报、不公开、不附加条件，结果错失改革机会。对此，显然需要建立严格的应急与救助机制。

铲除债务风险根源

去年10月，中国财政部下发《地方政府性存量债务清理处置办法（征求意见稿）》，要求各省将截至2014年底的存量债务余额在2015年1月5日前上报，将债务分类纳入预算管理。

据中央财经大学温来成教授告诉本刊，这次数据上报一是为了切断地方政府债务迅速蔓延的势头，二是为了对地方债务进行甄别分类摸底，“有些债务需要地方政府承担，应该纳入预算管理，有些债务则应该由企业承担。这就涉及地方财政部门和融资平台公司的博弈，地方政府当然希望把债都推给平台公司，这样它发债券时的财务报表和信用评级会更好看。融资平台公司承担过多债务，则可能走向破产，危及众多公共项目的建设运营。”

这次甄别上报也是中央与地方政府的一轮博弈。事实上，相关数据至今并未公开。据悉，2013年审计署统计时，各地都尽量少报数字；但本轮上报时，各省判断是争取中央救助的最后机会，因此一些地方存在错报、虚报等问题，结果中央和地方对相关数据未达成一致，被打回自报。

也有人士判断，这次统计的存量债务数据可能暂时不会对外公开，以避免影响地方政府的后续融资发债能力。

上述状况其实再次反映了地方债的复杂成因。从浅层看，一方面，1994年版的《预算法》不允许地方政府发债，地方政府在经济发展压力下，不得不进行各种金融创新，导致实际债务快速膨胀；另一方面，国有商业银行缺少有效约束机制，各级政府对商业银行进行多方位控制，命令其贷款给政府项目，导致严重的关联交易。从深层看，根本原因是中央和地方关系不顺，地方政府的事权和财权不匹配。

新《预算法》似乎切断了地方债滋生的根源。财政科学研究所副所长王朝才告诉《凤凰周刊》，今后将由省级政府发行债券来解决地方融资问题，纳入预算管理，市和县通过省级政府。中央对其进行额度管理，建立风险预警机制，实行不担保、不救助的原则。

但新《预算法》同样可能面临执行力的问题，在单一制国家，一旦出现地方政府破产，上级政府不可能不救助。所以新《预算法》须有完整的配套机制保证其执行力。“比如责任追究制度，假如某地发生财政破产，地方官员甚至前任领导必须承担相应责任，这在新修订的《党政领导干部选拔任用工作条例》已经有了规定，但是还要细化完善。”温来成介绍。

2015年，中国政府面临日益加大的稳增长压力，稳住投资特别是基础设施投资是政府的主要选择。“在稳增长和降杠杆之间有一个平衡问题。如果经济增长偏弱，杠杆降得就要慢些，地方政府债务的后门可能关得也会慢些。”王梅说。