中国上市公司融资偏好问题研究

开篇：润墨网以专业的文秘视角，为您筛选了一篇中国上市公司融资偏好问题研究范文，如需获取更多写作素材，在线客服老师一对一协助。欢迎您的阅读与分享！

摘　要：西方融资理论和实践一般认为，企业融资的顺序为内部融资优于外部融资，外部融资中债务融资优于股权融资。而我国上市公司重外部融资轻内部融资，重股权融资轻债务融资，表现出了强烈的股权融资偏好。通过探讨产生这一现象的深层次原因，希望能提出具有建设意义的改进方案，最终达到优化股票市场资源配置，提高企业经营业绩，完善公司内部治理结构的目的。

关键词：融资；上市公司； 股权融资偏好

中图分类号：F275

文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）17-0111-02

一、我国上市公司的融资偏好特征

（一）外源融资在融资结构中占主导地位

我国的上市公司依赖于通过外源融资来实现自身规模的扩张，其原因可能是我国上市公司普遍处于经济周期的高速扩张阶段，需要大量的发展资金，仅仅通过企业的内部积累远远不能满足其对资金的需要。因此，企业纷纷转向证券市场或金融公司，希望通过增发、配股、发行债券或者银行贷款等外源融资方式来筹集其发展所需要的资金。据Wind资讯数据统计，2011年，186家公司实施了增发，募集资金总计3 874.71亿元；15家公司实施了配股，募资总计421.96亿元。两项再融资合计募资4 296.67亿元，是当年IPO总募资金额2 720.02亿元的1.58倍。由此可以看出，我国上市公司的总体融资结构中，外源融资占据主导地位，而且占所有资金来源的一半以上，而内源融资的比重仅仅为一小部分，所以，我国上市公司的资金来源是主要通过外源融资得以实现的。

（二）股权融资在外源融资占主导地位

外源融资中的股权融资在发达国家企业的融资来源中居于相当次要的地位，这与我国上市公司在外源融资中强烈偏好股权融资而厌恶债务融资形成了鲜明的对照，这表明我国上市公司的股权融资偏好是与国际潮流背道而驰的。研究发现，我国上市公司具有强烈的股权融资偏好，股权融资在外源融资中占据主导地位，2008—2010年三年间，公司债累计发行 1 534.4亿元，而同期股票融资规模却达到18 750.53亿元，是公司债融资规模的12.22倍。据统计，截止到2010年在我国上市公司的外源融资结构中，债权融资的比重仅为30%左右，而股权融资所占的比重却高达70%左右。在我国上市公司的总体融资结构中，股权融资所占的比重也是达到了所有资金来源的近一半，更是远远高于西方发达国家股权融资所占总资金来源的比重。同时，债务融资结构表现为短期流动负债比率普遍较高，长期负债比例普遍较低，这充分说明我国上市公司的净现金流量不足，公司要使用过量的短期债务来保证正常的运营。因此，我国上市公司的外部资金来源表现出典型的“轻债务融资重股权融资”的特征，融资结构体现出较为明显地甚至是强烈的股权融资偏好。

二、我国上市公司具有强烈的股权融资偏好的原因及其影响

（一）上市公司股权融资偏好的原因

1.资本市场机制不完善

资本市场的不完善主要表现在融资结构不完善和监管制度不健全这两个方面。根据信息不对称理论的分析，在完善的资本市场条件下，负债融资向投资者传递的是积极信号，从而使企业的市场形象和市场价值提升；股权融资则相反。在我国，由于资本市场不完善，信息失真进而导致信号失灵，投资者常常作出相反判断，对负债融资企业失去信心，对股权融资企业产生偏好，所以，不论是企业增发新股还是配股，总是争相购买，而企业自然就产生无限的股权融资冲动，无须担心股票发行会导致形象和股票价格下跌。

2.政策导向偏差

在政策环境因素中，中国投融资体制经历了财政主导型、银行主导型以及银证混合型三个阶段，决定了企业融资偏好的选择空间。中国证券市场投资者法律保护制度相对滞后，导致上市公司控制人的机会主义行为成本较低和股权融资的私人收益偏高；证券市场监管对上市公司的融资行为有着直接的影响，中国证券市场的监管制度未能对上市公司控制人侵占其他投资者利益的行为进行有效制约，无法抑制上市公司不合理的融资偏好。同时，大部分上市公司享受着政府给予的各种不同的税收优惠政策，导致实际税负降低，从而降低了融资的实际成本。新出台的《上市公司新股发行管理办法》使企业的再融资门槛进一步降低，而这种模式又避免了国有股东的尴尬，不必拿出资产或现金参与新股的配售、认购，就可以获得权益的增加和资产的增值，因此受到国有股东的青昧。新办法一出台随即引发新一轮的股权融资热潮，根本原因在于他们认为股市是“圈钱”的工具，而没有将股市认为是资源配置的工具。更何况企业在银行信贷紧缩的情形下所面临的融资选择本来就非常有限。而相对股票市场的快速发展，企业债券市场却由于国家严格的利率管制、信誉评级不规范及从管理上企业债券仍与“计划”紧密相关等原因发展严重滞后。正是这样的融资环境造成了国企对上市的追逐和上市公司对股权融资的偏重。

3.公司治理结构不健全

我国上市公司偏向股权融资的内部原因是公司治理机制不合理。

（1）经营者激励因素不足，股权融资偏好来自经营者对个人利益最大化的追求。在融资方式选择上，激励机制能促使经理选择符合股东利益的融资行为。然而，上市公司经理的货币收入不仅数额较少，而且与企业效益高低没有多大的联系。在我国目前的市场机制下，股票价格基本上不能反映公司价值，从而不能反映出经理层的能力和努力程度，这对握有公司股票的经理层来说，股票的激励作用大大降低。由于负债融资会增加公司的财务危机成本和成本，威胁经理人员的利益。大量债务还会招致债权人的种种限制，削弱经理人控制权，而股权融资可以使经理人有更多的资金支配权。

（2）约束机制不完善，经营者并未以股东财富最大化为经营目标。我国上市公司普遍是由国有企业改制而成，股权结构设置不尽合理，流通个人股部分所占比例太小，国有股权仍占有绝对优势。国有股股东普遍存在不到位的情况，严重削弱了股东对经理层的约束。这样，我国的股东不可能在公司经营不好时向管理层发出警告甚至撤换高层管理人员。总之，我国证券市场对经理阶层的约束基本无效，管理层可以偏离股东利益最大化决策而不受制约，反映到融资方式的选择上，就是做出对自身有利的决策，偏好配股融资，尽管这样会损害股东利益。

（二）上市公司股权融资偏好的影响

上市公司强烈的股权融资偏好，存在典型的异常优序融资现象，这种现象使上市公司存在明显的融资负效应，主要表现在以下几个方面：资本使用效率低；影响投资者的利益及长期投资积极性；不利于资本市场资源配置的优化。

三、对上市公司融资偏好的治理建议

（一）完善资本市场机制

1．大力发展债券市场

大力发展债券市场对于完善证券市场结构，均衡股市风险，增加公司融资渠道都具有非常重要的现实意义。具体措施是：（1）应推行企业债券发行的市场化改革，扭转企业债券市场功能定位的偏差，使企业债券向满足广大企业合理融资要求的功能回归；放宽对企业债券发行的额度限制，变企业债券发行审批制为审核制，可以降低企业债券发行成本，刺激企业债券供给，推动企业债券市场发展。（2）大力进行债券创新，丰富企业债券的发行方式、品种和期限，通过设计多种多样的债券品种来吸引企业通过债券市场融资，建立企业债券投资基金，来吸引投资者关注债券市场。（3）放宽企业债券投资主体限制，逐步扩大投资者队伍，让商业银行等投资者也能参与投资企业债。

2．加强证券市场的监管

在加强市场监管、推进市场改革和发展方面，监管部门应遵循“标本兼治”的原则，尊重市场规律，寻求解决问题的方法，培育健康的股票市场，完善股权融资相关制度规定。政府应调整和修正管理市场方面的一些不当做法，集中力量强化对市场秩序的监管，严格会计制度、改进对经营业绩考核的指标体系以及优化政策环境，使监管政策有利于上市企业改变股权融资偏好。

（二）完善政策法规

1.积极完善相关的法律制度

加大立法、执法和查处力度，增强上市公司融资的硬约束，优化公司资本结构的制度环境，上市公司发行股票融资，应该受到国务院证券管理部门严格地监督审查，并且要有完善的法律、法规对其进行管理。我们要健全相关的法律制度以提高金融中介机构参与公司治理的积极性，同时，还要加强对债权人权利的保护和法律执行力度。

2.严格配股审批制度

将目前配股审批的单点控制改为全过程监管，即严格跟踪审查公司配股之后的相关行为，跟踪审查的结论应作为公司配股资金的首要条件，从而加强对配股公司资金使用上的约束，提高募集资金的使用效益。

（三）强化上市公司治理机制

1.建立有效的利益激励机制

首先，建立管理层短期激励机制，在薪酬分配制度中，把经理人员的工资、奖金、津贴、在职消费与公司中短期业绩挂钩。可以考虑实行年薪制，奖勤罚懒，奖优罚劣。

其次，建立管理层长期激励机制，将剩余索取权部分归于经理人员。这样，经理人员在从事日常经营管理活动的时候，就会从股东利益的角度出发，从而使股东利益得到保障，最终有效的降低了委托人的监督成本。

2.建立有效的内部约束机制

不仅要增加监事持有公司股份的数额，在条件成熟时也可对监事实行股票期权激励制度，同时，还要改造上市公司监事的产生机制，可考虑设立不受上市公司董事会和经理影响的外部监事或独立监事制度。

参考文献：

[1] 王伟．试论我国上市公司融资偏好及其对策[J]．山西财经大学学报，2010，（S2） .

[2] 卢高翔．我国上市公司融资偏好问题研究[J]．产业与科技论坛，2011，（17）.

[3] 顾立红．我国上市公司股权融资偏好的成因和对策[J]．商场现代化，2011，（17）.

[4] 张林，郭仑. 对创业板上市公司无形资产信息披露问题的探讨[J]. 商业经济，2011，（14）.

[5] 刘涛．从股权融资成本看上市公司股权融资偏好治理[J].会计之友，2011，（4）.

收稿日期：2012-04-16

作者简介：张军，男，辽宁丹东人，高级会计师，从事金融理论研究。