中国资产重估过程仍然处在“上半场”

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在美元汇率贬值和全球资本流动的背景下讨论资产价格重估问题，并以此为基础对1980年代后期在日本、台湾、德国、法国和芬兰等国家和地区所经历的资产价格膨胀过程进行更全面的梳理，从而进一步完善资产重估的理论基础。在这部分做出的结论是，目前中国正在进行的资产价格重估过程仍然没有结束，看起来在未来2-4个季度里也不会结束。

中国宏观经济和资本市场在过去20个月的时间里面临的最紧迫的问题就是资产重估。总结目前的资产重估理论，逻辑的一个重要支点是：资产价格重估与中国国际收支失衡相联系、与中国贸易顺差急剧的、难以管理的增长相联系。但是它没有回答这样一个问题：为什么2005年以来会出现急剧增长的、从国际范围看也是罕见的、难以管理的贸易顺差？

美元汇率变化与国际资本流动

1980年代后期出现了全球主要发达经济体范围内的资产价格膨胀过程，暗示分析资产价格重估问题需要立足于全球视野。

很容易联想到的是，这可能与美国经济和美元汇率的变化相联系，原因很简单：第一，迄今为止美国是全球最大的经济体；第二，美元在国际资本流动和国际金融制度安排中处于中心地位。

在这一背景下，首先来观察在过去35年时间里美元实际有效汇率的变化情况（见图1）。

2002年美元开始贬值以来，似乎再次出现了全球范围内的资产价格膨胀现象，尽管这中间显然还有其他的原因，但私人资本流出美国，进入其他地区资产市场的因素明显在起作用。部分由于汇率安排方面的差异，不同国家资产市场的膨胀压力应该是很不相同的。

实际上，我们并不倾向于认为美元汇率变动本身是造成这些现象的原因。更加合理的解释是：一些基本的经济因素导致了美元汇率的变动，同时也导致了我们前面提到的诸多经济现象。

推动美元在1980年代早期急速升值的因素至少包括两个方面：

第一，面对1970年代后期逐步失控的通货膨胀， 1979年10月6日，美联储时任主席保罗・沃克最终下决心不惜以经济衰退为代价，通过大幅度提高联邦基金利率和严厉的货币收缩来制服通货膨胀，这一决定给国际金融市场和美国经济带来了一系列重大影响。实际上，25年以后的2004年，时任联储主席格林斯潘在回顾这一决定时认为，这是美国现代经济史上具有里程碑意义的事件，是美国经济的重要转折点。

这一决定的结果我们可以看到（图2），到1982年的时候联邦基金利率已经提高到超过16%的水平，幅度之高为战后美国历史上所未见；联邦基金利率大幅度提高的一个不可避免的后果是 大量的国际资本被吸引到美国。大量资本流入美国的过程形成了美元汇率的急剧升值。由于大量资本被吸引到美国，全球其他地区的经济体面临着资本大量流出的局面，在这种背景下，其资产市场是很难大幅度上涨的。

由于拉美国家在1970年代主要依靠大量的资本流入来支持本国的经济增长，在以上背景下，就发生了大量资本从拉美流出和汇率贬值的问题，并最终形成拉美债务危机。

第二，1980年里根总统就任以后，制定了雄心勃勃的星球大战计划，并削减了政府税收，其经济后果是美国财政赤字的急剧扩大。

1980年美国联邦政府的赤字占GDP的比例大约在2%左右，到1985年这一比例迅速扩大至5%的水平。财政赤字的急剧扩大意味着政府需要大量发行债券来筹资，这带动了长期国债利率的上升。

美国财政赤字扩大和长期利率的上升，进一步吸引了全球资本流入美国，并推动美元进一步升值。

大量资本流入美国、美国财政赤字扩大以及美元升值形成了美国经常账户逆差的急速扩大；从全球经济的角度看，美国经常账户逆差势必表现为其他地区的经常账户顺差；正是在这样的背景下，日本和我国台湾地区在这段时期出现了罕见的巨额贸易顺差。

美元汇率1985年以后的贬值与前述两个因素的消失是密切相关的：1983年以后，随着美国通货膨胀得到控制，联邦基金利率开始下降；1986年以后，美国的财政状况也开始改善，从而带动长期利率下降。与此同时，由于此前美国经常账户赤字的扩大，美国对外债务不断积累，对于全球的债权人来讲，持有美国资产的国家风险也越来越大。在这样的背景下，私人资本开始离开美国进入全球其他资产市场，这造成了美元的贬值和其他地区资产市场的膨胀压力。在这一过程中，广场协议的签署和主要国家对美元汇率的联合干预进一步促成了这种转折的发生。

1980年代后期，对于主要的发达经济体来说，面临着大量资本流入和汇率升值的局面。这些大量流入的资本，形成了其资产市场的膨胀和重估压力。在此背景下，由于汇率升值对实体经济有一定影响，各国的汇率制度安排各不相同，以及各国宏观经济状况的差异，不同国家采取了不同的宏观经济政策来管理这一局面，并在其资产市场上形成了不同的影响。

总的来看，在此过程中凡是采取宽松货币信贷政策的地区，其资产市场的膨胀幅度都比较大；而采取了紧缩货币信贷政策的地区，其资产市场也经历了明显膨胀，但幅度相对比较温和。

所以，总结1980年代后期的历史，一方面是为了更完整地发展资产重估理论，另一方面是为了更好地把握资产价格泡沫破灭和崩溃的基本条件。

1980年代后期德国的资产价格重估

德国1980年代早期的经济增长率比较低，通货膨胀水平比较高；大约在1984年以后，其经济增长率出现了比较明显的上升，同时通货膨胀率在下降。就经济增长而言，虽然1980年代后期的经济增长率比较高，但似乎仍然低于1970年代后期的水平。

德国贸易顺差情况。就国际收支而言，1981年前后德国处于轻微的逆差状态，随后其贸易顺差占GDP的比例进入持续上升过程，到1990年的时候，这一比例已经达到了6％。

如果由于某些原因导致大量资本短期内进入一个国家，也可以形成该国汇率升值、资本流入、经常账户逆差扩大和资产市场暴涨的局面。美国经济变化和美国财政货币政策调整引发全球资本流动格局的变动，看起来就可能形成这种局面。

显然在资产重估过程中会形成“羊群效应”，后者又会进一步强化资产重估的趋势，但是“羊群效应”本身并不能建立一个趋势，所以从理论分析的简洁性出发，“羊群效应”不应该成为我们分析的重点。

实际上，无论是对于1980年代后期台湾和日本的资产价格暴涨过程来说，还是对1997年的东南亚金融危机而言，甚至是对2001年前后中国股票市场的膨胀和破灭而言，我们都能够看到“羊群效应”，但是没有一个严肃的学者会把“羊群效应”作为这些经济过程最主要的原因。简单地说，“羊群效应”增加了分析过程的复杂性，却不能增强理论的预测能力。

德国货币信贷的增长情况。无论是对德国货币的实际增长率而言，还是对我们特别关心的信贷实际增长率而言，在整个1980年代似乎没有异常的上升。实际上1980年代早期的实际信贷增长率要更高，后期的信贷增长率还要低一些。尽管1980年代后期德国的广义货币增长率比早期的数据更高，但这一数据仍然低于1970年代的水平。总的看，在1980年代，德国的货币信贷增长率得到很好的控制。观察信贷市场的情况还需要分析其价格变化，这就需要观察实际和名义的贷款利率。

名义和实际贷款利率的区别在于剔除了通货膨胀的影响，但是对于短期的经济数据而言，要计算实际利率在理论上需要剔除预期的通货膨胀，但是在现实生活中没有人知道预期的通货膨胀是多少，所以通常用观察到的通货膨胀来剔除，同时可以对照名义贷款利率的表现来分析问题。

1980年代后期芬兰的资产价格重估

芬兰的名义贷款利率在1980年代早期有轻微的上升，后期则出现下降；其实际贷款利率在早期大幅度上升，这显然反映了通货膨胀下降的影响，后期实际贷款利率则出现了比较明显的下降，从1986年到1989年，实际贷款利率从6.4％下降到3.3％，大约下降了一半。（图3）

所以，1980年代后期芬兰面临着资本流入和汇率升值压力，银行实际信贷增长率出现较大幅度上升，实际贷款利率明显下降，这显示在资本流入和银行主动信贷创造两个方面，资产市场都得到有力的支持。

同期芬兰实际综合资产价格指数(定义与德国案例中的定义完全相同)的情况（图4），后期芬兰的实际资产价格经历了巨大的上涨，到1988年，指数已经达到1980年的2.省略