高管薪酬、投资行为和企业绩效

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摘要：文章以沪深A股上市公司为样本，研究了高管薪酬对于投资行为和企业绩效的影响。结果表明：高管薪酬的提升在一定程度上能促进企业采取积极的投资行为，提升企业的绩效；在不同所有制样本中，高管薪酬的提升对国有企业投资水平影响显著，对非国有企业没有影响。研究结果深化了高管薪酬对企业绩效内在影响的机理分析，为我国上市企业高管薪酬的制度设计带来启示。

关键词：高管薪酬 投资行为 企业绩效

一、引言

在现代企业管理中，投资决策是企业最重要的三大财务决策之一。由于企业的成长以投资决策为主要动因，企业扩大再生产也是以投资决策为基础，所以投资决策直接影响企业的融资决策、股利分配决策以及其他的企业决策。投资决策产生的投资行为，进一步影响企业的盈利和绩效水平以及企业未来的发展。然而现代企业是建立在所有权与控制权相分离的基础上，两权分离在方便企业筹集和调度资源的同时，也使得股东与管理者之间存在委托问题。这种冲突导致管理者采取消极的投资决策，从而在很大程度上影响了企业的投资行为。而薪酬契约是缓和这种冲突的有效方法。薪酬水平作为薪酬结构的重要组成部分，是薪酬契约激励的有效形式之一。现有的文献主要着重于研究薪酬和企业绩效的关系，而对于其内在机理的研究仍然较少，企业的投资和融资决策等决策行为对于高管薪酬和企业绩效关系之间的传导效应也未能揭示。

二、文献回顾

（一）高管薪酬和企业绩效

现有的文献对于高管薪酬和企业绩效的关系进行了大量研究，一部分学者认为高管薪酬与企业绩效存在正相关关系。Murphy（1985）以美国73家大型制造企业的500个经理为研究样本，研究股票收益率、高管薪酬和公司业绩增长之间的相互关系，结果表明公司绩效与经理报酬呈显著正相关关系。同样国内学者宋增基和张宗益（2002）也通过实证检验得出上市公司经营者年薪对企业绩效具有显著的正向作用。还有一部分学者认为高管薪酬与企业绩效不存在相关关系或相关性较弱。Jensen和Murphy（1990）以委托理论为基础，建立回归模型来验证上市公司高管的收入和企业绩效的关系。结果表明，高管薪酬的变动对于股票价值的提升呈微弱的正相关关系。杨瑞龙和刘江（2002）以家电行业为例，研究发现企业绩效和股权结构无关，经理报酬与股权结构、企业绩效均无关，核心竞争力则是影响企业绩效的重要因素。

（二）高管薪酬和投资行为

高管团队作为企业的决策主体，其薪酬水平和薪酬结构在一定程度上会影响企业的投资。但是目前对于高管薪酬对企业投资的影响以及影响程度并没有一致的结论。Aggarwal 和Samwick （2006）研究发现高管薪酬对企业投资行为有积极的效应。Grundy等（2010）实证表明投资者情绪影响企业投资行为，而高管薪酬水平对投资无显著影响。夏宁和邱飞飞（2014）从显性激励和隐性激励两个方面研究，得出显性激励能更好地提升企业效率的结论，而显性激励最直观的表现形式就是薪酬水平。

（三）高管薪酬、投资行为和企业绩效

詹雷和王瑶瑶（2013）以2005―2010年上市公司为样本，证明管理层薪酬水平、持股比例较低时，会导致过度投资，降低企业价值。刘敏等（2015）研究发现在制造业A股上市企业中，拉大薪酬差距能够促进企业扩大投资，从而提高企业投资水平，提升企业价值。

综上可知，在以往的研究中，国内外学者对高管薪酬和企业绩效二者之间的关系做了深入的研究，但缺乏对两者关系内在机理的解释。因而建立高管薪酬-企业投资行为-企业绩效的分析框架，深入探讨高管薪酬对于企业绩效的影响，对企业的可持续发展具有重要意义。

三、研究假设

随着现代企业制度的建立，所有权和经营权的分离使得所有者与管理者之间普遍存在着委托问题。高管薪酬一直以来被认为是解决股东与管理层之间委托问题的关键。薪酬制度设计得当则会有效降低成本，激励管理层努力生产经营。反之，如果薪酬制度设计不当，则会引发管理者为了自身利益而牺牲股东利益，进一步恶化股东和管理者的矛盾。因此在薪酬契约的设计上，委托理论将业绩作为薪酬的重要决定因素。在这种情况下管理者为了提高自己的报酬，必然会努力经营企业，寻求更多的投资机会，积极投资，更大限度地提升企业绩效。依据以往学者对于高管薪酬、企业投资行为和企业绩效的研究，由此得到假设：

H1：高管薪酬与企业投资行为正相关。

H2：高管薪酬与企I业绩正相关。

根据企业制度决定行为、行为决定企业绩效的基本范式，制定合理的薪酬制度可以有效改善投资行为，从而影响企业绩效。但是实际上，企业绩效的改变不单单是受到企业投资行为的影响，还受到其他各种因素的影响，如经济政策、公司治理和其他激励措施等。这些因素都能促进管理者采取积极的投资行为，扩大投资规模，优化投资结构，从而进一步提高企业绩效，因此得出假设：

H3：投资行为在高管薪酬对企业绩效的影响中起部分中介作用。

四、研究设计

（一）样本选取和数据来源

本研究选取2011―2014年沪深A股上市企业为研究样本，并根据前人的研究经验和本文的研究目的对样本进行了以下筛选：（1）剔除金融行业的公司；（2）剔除ST、PT类公司；（3）剔除数据异常及指标缺失的公司；（4）剔除上市时间低于3年的公司。为了研究结果的稳健性，本文对所有的样本值进行了缩尾处理，最终得到6 190个样本。数据来源于国泰安数据库，采用软件SPSS 18.0、Stata 11.0进行数据处理。

（二）变量的定义

1.因变量：企业绩效（Roa）。我们选择总资产报酬率用来衡量企业绩效，因为它反映了企业运用全部资产的总体获利能力，也体现了企业的竞争力和发展实力。

2.自变量：高管薪酬（LnPay）。高管薪酬主要包括货币激励和股权激励。本文主要研究的是货币激励在投资决策方面的作用。借鉴辛清泉等人（2007）的做法，选择上市企业年报中披露的“薪酬最高的前三位高管”平均薪酬的自然对数作为高管薪酬的衡量指标。

3.中介变量：投资行为（Inv）。这里所讲的投资主要是企业购建固定资产及其他长期资产的资本性投资支出。借鉴张功富等人（2009）的研究，本文用“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”/期初资产总额进行衡量。

4. 控制变量：参考以前学者的研究，我们选取了公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、上市年龄（Age）、自由现金流（Fcf）以及虚拟变量行业（Ind）和年度（Year）为控制变量。具体变量说明见表1。

（三）模型的构建

参考温忠麟等（2004）提出的中介效应检验方法，本文构建了投资行为在高管薪酬对企业绩效影响的中介效应模型如下：

Roai，t=α0+α1Lnpayi，t+α2Sizei，t+α3Levi，t+α4Agei，t+α5Fcfi，t+ΣInd+ΣYear+ε （1）

Invi，t=α0+α1Lnpayi，t+α2Sizei，t+α3Levi，t +α4Agei，t+α5Fcfi，t+ΣInd+ΣYear+ε（2）

Roai，t=α0+α1Invi，t+α2Sizei，t+α3Levi，t+α4Agei，t+α5Fcfi，t+ΣInd+ΣYear+ε （3）

Roai，t=α0+α1Lnpayi，t+α2Invi，t+α3Sizei，t +α4Levi，t+α5Agei，t+α6Fcfi，t+ΣInd+ΣYear+ε（4）

模型（1）主要检验高管薪酬与企业绩效之间的主效应（C）。模型（2）主要用于检验高管薪酬与企业投资行为之间的相关关系（a）。模型（3）主要用于检验投资行为与企业绩效之间的相关关系（b）。模型（4）则主要是控制中介变量之后，高管薪酬与企业绩效之间的直接效应（C@）。

五、实证结果分析

（一）描述性统计

下页表2给出了文中所涉主要变量的描述性统计分析。描述性统计表显示有效的样本观测值为6 190个。高管薪酬LnPay的均值最大值为15.92，最小值为12.41，俗疾钗0.710，这说明不同企业的高管薪酬水平差异显著。企业投资支出Inv的均值0.0500大于中位数0.0400，说明企业投资支出向右偏布，大部分的企业存在企业投资行为。但是投资支出的最大值为0.330，最小值为-0.0400，这表明不同企业的投资支出存在着较大差异。企业绩效Roa的均值和中位数均为0.0300，标准差为0.0500，表明离散程度较小，总体波动幅度不大。企业绩效的最大值为0.200，最小值为-0.170，两者相差较大说明企业间经营效益仍存在着很大差异。资产负债率Lev的均值0.500说明大部分公司的负债低于净资产，样本中上市公司资本结构较为合理，整体的财务风险不高。

（二）相关性分析

表3显示了文中所涉及到的主要变量的person相关性，从表中的数据我们发现：（1）高管薪酬与企业投资呈现出显著的相关关系；（2）其余的控制变量（除了Fcf与LnPay）与因变量、自变量均呈现显著的相关性，这说明在回归模型中控制这些变量有利于确保研究结果的科学和严谨性。（3）主要变量之间的相关系数皆少于0.7，VIF值均在2以下，可见文中所涉主要变量之间并不存在多重共线性，可放入回归模型中进行分析。

（三）回归分析

根据表4可知，在模型（1）的回归方程中，高管薪酬的系数是0.019，且在1%的水平上显著，说明高管薪酬与企业绩效呈正相关关系，即高管薪酬的提高促进了企业绩效的提升，从而验证了假设1。在模型（2）的回归方程中，当Inv为因变量时，高管薪酬的系数为0.005，且在1%的水平上显著，说明高管薪酬与企业投资行为呈正相关关系，验证了假设2。在模型（3）的回归方程中，企业投资行为的系数为0.067，在1%的水平上显著。说明企业的投资行为的确是影响企业绩效的重要因素。模型（4）中当企业投资行为作为中介变量时，高管薪酬的系数为0.019，在1%的水平上显著。由此可见，当控制中介变量企业投资行为后，高管薪酬对企业绩效的直接作用（C@）仍呈显著状态。依据温忠麟等（2004）提出的计算方法：中介效应占总效应的比=a×b/c，综合模型（1）至（4），我们计算出企业投资行为的中介效应占总效应的比为1.76%，说明企业投资行为能够解释提高高管薪酬对于企业绩效影响变化的1.76%，这验证了假设3。

（四）不同所有权性质的影响

为了进一步研究投资行为的中介效应，我们把总样本分为国有企业和非国有企业，其中国有企业3 395家，占样本总数的54.85%，非国有企业2 795家，占样本总数的45.15%。根据下页表5可知，在国有企业投资行为的中介效应仍然显著，高管薪酬的提高能够促使管理者采取积极的投资行为，提高企业投资水平，从而促进企业绩效的提升。在非国有企业高管薪酬的提高能够促进企业绩效的提升，但不会引发企业进行积极的投资行为。产生这种差异的原因在于：一方面与国有企业相比，非国有企业在市场资源配置和政府支持方面都不太占据优势地位，这使得非国有企业的管理者在进行企业投资时往往谨慎考虑，尽量规避风险。另一方面，非国有企业具有更有效的公司治理机制，管理者受到较完善的监督，这在一定程度上抑制了管理者的投资冲动。

六、稳健性检验

为了检验结论的可靠性，本文采用基本每股收益（Eps）来衡量企业绩效，进行稳健性检验。下页表6结论与上述检验结果基本一致，支持了本文的相关假设。

七、结论

本文以2011―2014年全A股企业为样本，研究了高管薪酬对于企业绩效影响的内在机理。研究结论表明：企业高管薪酬的提高可以带来企业绩效的提升，投资行为在高管薪酬对企业绩效的影响中起到了部分中介作用，即提高高管薪酬水平能够改善企业投资行为，扩大企业的投资规模，从而一定程度上提升企业绩效。但是在非国有企业中，高管薪酬的提升并不能促进企业积极的投资行为，这也说明了企业投资行为受多方因素的影响。

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