房地产行业:行业面临整合 市场分化加剧

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在本期的“I66”股票里面，房地产板块是最大的焦点，其分别录得3家新入选和5家剔除，巨大的分岐显示出了该板块个股走势的分化正在加剧。虽然在政策压力下房地产行业将步入中期调整期，但龙头企业凭借自身的资金实力，在行业下行阶段能更好抵御风险，同时也可借机扩张。

行业景气度：正处下行阶段

销量持续低迷

受上年低基数影响，2011年5月份商品房销售面积有明显回升，单月同比增长18%，环比提升28个百分点，1-5月销售面积同比增长8.5%，成交价格趋稳。

根据 40 个城市成交数据，1-5 月份，一线城市住宅成交面积同比下降18%，二线城市增长2%，三线城市增长3%，四线城市对整体贡献较大。

如与新国八条出台之前一月份相比，5月份一线城市成交下降38%，二线城市下降45%，三线城市下降40%，自3月份开始，成交有小幅度提升，但底部震荡特征明显。

行业进入去库存阶段

从历史数据看，房屋从开工到竣工建设周期在18-24个月左右，行业新开工面积自2009年4季度开始大幅提升，单季新开工面积4.2亿平米，至2010年5月份达到72%的高位，全年新开工16.4亿平米，2011年一月份回复至历史平均水平。

预计竣工量将自2011年8-9月份开始提升，整个供应阶段将延续至2012年下半年。按照目前的销售进度，需35个月消化，按2010年销售，需25个月消化。

从我们统计的12个一二线城市看，目前库存水平已处于历史高位，平均去化周期达到13个月。

我们认为在政策压力下，成交量无法回复至2010年后期水平，高库存压力将越发明显，加上自2012年起保障房进入集中供应期，供需矛盾将继续加大，行业已进入去库存阶段。

投资将放缓行业进入中期调整

2011年1-5月，房地产开发投资增速均保持在30%以上，前5月累计增长38%，剔除保障房，估计增速在32%左右。

自新国八条，开发商拿地进度明显放缓，参考指数研究院20大城市数据，5月份住宅用地成交面积较一月份下降85%，2-5月平均较一月份下降80%，2-5月成交环比下降75%，成交价格由小幅回落。

前期大量的开工项目仍能支撑行业开发投资，但因资金趋紧，观望气氛浓厚，进度放缓在所难免，预计下半年开发投资增速维持在20%以上，加上保障房开工增加，住宅投资增速可维持在25%以上。

2010年保障房开工590万套，完工370万套，2011年前5月，1000万套保障房开工约30%，中央政府要求11月底前全部开工，以每套60平米计算，估计全年有效开工面积可达3.2亿平米，2012年可达6.5亿平米，按每平米投资2000元计算，实际投资接近6500亿、13000亿，可弥补商品房开工增速下滑。

资金趋紧但优于2008年

2011年1-5月，开发商资金来源共计3.2万亿，同比增加18.5%，高于08年低点的4%，但银行开发贷和按揭贷款下降0.5%，已到近几年低点。

从资金构成看，开发贷和其他资金分别占18%、42%，呈现逐年下降，而自筹资金占比提升明显，开发商2009年中后期至2011年初的量价齐升支撑了目前的资金链。

开发商资金支出主要来自开发投资、购地费用、以及贷款偿还，其中，开发投资占比维持在70%-75%之间，土地购置和贷款偿还合计在25%左右。

经过测算，2009、2010年销售旺盛，以及较宽松的信贷使开发商资金储备充足，2010年后期的信贷紧缩，年初开始的销售下滑使资金链趋紧，但仍未到2008年的紧张程度，今年前5月，扣除支出后的现金余额约3500亿，2008年为缺口2270亿。

公司方面，以申万行业分类地产136家上市公司为样本，2011年一季度，开发商手持现金对短期内需偿还的贷款及账款的覆盖率为91%，优于2008年的58%，现金收入与支出的比例为0.91，优于2008年的0.77。

预计下半年房价小幅下降换取成交量

开发投资进度有放缓迹象，但因前期新开工面积较大，下半年仍将保持一定增长。如调控政策延续，短期内信贷放松的可能性并不大，开发和按揭贷款的还将下滑，如成交量继续低迷，开发商自筹资金将难以支撑资金供应，行业资金状况将继续下滑。

前述测算结果显示8-9月份将迎来集中供应期，考虑到开发商进度延缓，预计4季度初将有实质性供应增加。另一方面，保障房的建设支出，以及土地出让金的下降加大了地方政府财政压力，下半年土地价格下降以增加供应的可能性较大。

上述因素作用，预计至四季度房价将出现一定幅度松动，但不会出现08年时的降幅，原因一方面在于开发商观望气氛无法消除，另一方面，行业资金状况优于08年，同时，06-07年连续8次上调存贷款基准利率，对08年降价起了较大作用。

行业趋势：龙头企业市场份额逐步提升

政策调控剔除部分投资改善性需求，保障房推出可挤占部分商品房市场份额，同时库存增加以及资金紧张，行业整合将是趋势，龙头企业凭借自身的资金实力，在行业下行阶段能更好抵御风险，同时也可借机扩张。

1-5月份，一二线龙头销售均实现了较好增长，明显跑赢大市，A股万科、保利、金地销售额增长均超过70%，三家企业的占有率也逐年提高，目前按销售面积计算的市场份额为2.3%，按销售额计算为4.7%，参考海外成熟市场，仍存在巨大提升空间。

投资策略

板块走势

6月份地产板块指数走出较强行情，单月上涨8.6%，跑赢大盘8 个百分点，已接近5 月份高点，我们认为，原因一方面在于保障房概念的推动，下半年保障房建设有望加快推进，从一侧面也反映出调控加码预期的减弱，另一方面，5 月行业销售有一定程度恢复，尤其众多龙头企业表现了较强的销售增长。

对于行情能否延续至下半年，我们认为，持续性的行情需要有市场成交基本面支撑，从历史数据看，板块指数走势跟随行业销售变化，并滞后1-2 个月，成交量小幅度攀升仍不至于拉动板块趋势性上涨。

对于下半年的行业趋势，我们判断如下：1）政策将逐步体现效果，短期内不会松动，保障房建设可相应填补商品房投资放缓对经济的压力；2）开发商资金状况优于08 年，但行业库存已达到较高水平，8-9 月份将迎来推盘高峰，而地方政府迫于财政压力，降低土地出让溢价率，两因素结合有望催生价格小幅下降，成交量将会有实质性提升。

地产股估值优势

房地产板块2011年动态市盈率13.6倍，所有行业中，仅高于金融服务，已接近08年底部，基本反映未来基本面下滑，具备较高的安全边际。

万科、保利地产2011年的动态PE均在10倍左右，金地集团在8倍左右，估值已达到2008年的低位，相对于板块13.6倍的估值更具优势。

投资建议

我们认为，行业销售量的提升，并不足以消化高库存，行业仍将进入一轮去泡沫阶段，市场分化加剧，而龙头企业销售依然强劲，市场份额将继续提升。

上半年板块概念股几轮上涨，使龙头企业估值优势开始体现，在行业调整阶段，将表现更强的安全边际，推荐万科A、保利地产、荣盛发展。

国内商业地产仍处于成长阶段，优质商业地产公司除拥有稳定的租金收入来源，还将享受行业成长带来空间提升，推荐金融街、世茂股份、浦东金桥。

业务多元发展的企业，能一定程度上分散行业系统风险，同时致力于精致住宅，为行业发展的方向之一，推荐新湖中宝。