中国银行间债券市场企业债券信用增进研究
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摘 要：信用增进行业通过专业化的债券信用增级手段，为市场中信用等级较低的优质企业及融资困难的中小企业提供信用增级服务，帮助企业提升信用等级，以便顺利筹集有效资金。本文通过对信用增进行业市场化程度、运行机制及外部制度建设等问题展开研究，有利于推动信用增进行业发展，拓宽中小企业融资渠道，完善金融市场风险分散分担机制。
关键词：银行间债券市场；企业债券；信用风险；信用增进
中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2012）11-0044-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.11.10
金融危机后欧美债务危机频发的一个重要原因就是金融市场过度创新导致金融脱离实体经济，总理在2012年第四次全国金融工作会议上特别强调要坚持“金融服务实体经济的本质要求”。近年来我国债券市场取得了较快发展，截至2011年末市场的债券托管量已突破21万亿元。而与债券市场快速发展形成鲜明对比的是，我国中小企业普遍存在融资难问题。与此同时，发展债券市场带来的信用风险问题也引起了市场关注，如何有效分散转移信用风险成为研究债券市场的热点。
基于此，我国信用增进行业应运而生。信用增进是一种管理信用风险的综合性金融服务制度和工具，信用等级的提升仅仅是信用增进效果表现形式的一种，从广义上理解，信用增进包括了所有与信用风险的分散分担有关的金融服务。信用增进行业的出现，不仅极大地拓宽了中小企业的融资渠道，而且对完善金融市场风险分散分担机制、提升金融系统稳定性也具有积极意义，是实现“金融服务实体经济”的具体举措。
一、信用增进研究综述
信用增级可分为内部增级模式和外部增级模式：内部信用增级是指由发行人提供的信用增级，包括优先/次级结构、超额抵押、现金储备账户等模式；外部信用增级是指由发行人以外的第三方提供的信用增级，主要有担保、债券保险、信用证等模式。
（一）内部信用增级模式研究
1.优先/次级结构（Priority/Secondary Structure）指将同一集合票据分为优先级债券和次级债券，发行人对优先级债券本息进行优先偿付。Riddiough（1997）研究认为，如果卖方将资产打包后进行分层，从基础资产现金流中分割出无风险的证券出售给投资者，就不会面临信息不对称损失，且证券层数越多，证券化收益就越大[1]。我国学者彭惠等（2006）指出资产分层的动力在于投资方与融资方的估值差异，分层可以协调买卖双方的估值差异，使发行人获得更高的回报[2]。
2.超额抵押（Excess Mortgage）指发行人建立一个大于发行债券本金的抵押资产组合，以大于本金的剩余资产作为担保，发行人按价款一定比例的折扣向原始权益人购买债券，在发生损失时，优先以超额部分的剩余资产予以补偿。与之类似还有利差账户、破产隔离等。刘少波等（2006）认为超额抵押和利差账户都可以使现金流获得投资级的信用评级，如果再通过专业保险公司提供保险就可获得3A的信用评级，使得发行证券的信用风险大为降低，信用基础也大大加强[3]。
3.现金储备账户（Cash Reserve Fund）是债券发行人为提高债券的信用等级，而以债券现金收益为基础建立起的现金账户，当债券发生损失或者不能按期偿付时，由该账户来提供债券本息偿付保护。聂鑫等（2008）认为现金储备账户可以理解为发行人拟提高优先级证券信用等级而保留的一部分从属权利[4]。李湛（2007）则详述了国家开发银行“开元2005-1”和“开元2006-1”产品的信用增级过程，认为运用准备金账户有助于提高产品的信用等级[5]。
（二）外部信用增级模式研究
1.担保（Guarantee）。根据《担保法》，担保是指为确保投资者实现债权，联合发行人约定由一家或多家机构等为其发行债券的还本付息提供保证，从而提高联合发行人履行债务意愿和能力的制度。与之类似的有再担保和反担保。马国建等（2010）通过经济效益模型分析认为控制代偿率是提高现阶段再担保体系经济效益的首选因素[6]。熊熊等（2011）通过构建银行、企业及担保机构三方的博弈模型研究反担保风险分担机制，认为充足的反担保措施能有效防范道德风险[7]。同时，他们也认为比例担保是比全额担保更为有利的选择，在实际操作中担保机构应承担较高的比例。
2.债券保险（Bond Insurance）指债券发行或交易时，债券发行人向专业保险公司投保，被保险公司具有与保险商相同的信用等级，发行人无力还本付息时，保险商将无条件、全额支付各种风险造成的损失[8]。Robert（2011）认为债券保险能降低市场准入门槛、减少融资成本及再融资风险，较大程度提高市场效率[9]。
3.信用证（Letter of Credit）是金融机构在一定条件下对投资者给予一定金额的现金兑付的承诺。当资产损失导致投资者不能获得预期本息时，由签发信用证的金融机构承担支付义务[10]。当前，随着一些提供信用证服务的银行被评级机构一致降级，以这些银行提供的信用证作为信用增级工具的证券也面临被降级的命运，此时债券发行人开始考虑采用现金抵押账户来代替信用证[11]。
二、我国企业债券信用增进行业发展现状
自2005年以来，针对企业债券增级的模式发展迅速，如表1所示，银行间市场几乎每年都有新的产品出现。截至2011年末，在银行间债券市场交易商协会（以下简称NAFMII）注册发行的短期融资券、中期票据、中小企业集合票据等非金融企业债务融资工具总量已突破5.5万亿元。伴随债券发行量的迅速膨胀，我国债券市场的信用风险也逐渐累积。
同时，市场对信用增进产品的迫切需要，以及国家关于“大力发展金融市场，鼓励金融创新，显著提高直接融资比重”的战略导向也为行业带来了巨大发展空间。以行业先行者中债信用增进公司为例，截至2011年末，中债信用增进公司已承担增信项目62个，涉及企业120家，总计金额达605.32亿元。其中，集合票据项目12个，涉及企业50家，金额33.43亿元；区域集优融资项目5个，涉及企业25家，金额13.89亿元。信用增进行业的发展与创新有效缓解了我国中小企业融资难问题，为扩大中小企业直接融资比重提供了新的思路。
三、我国企业债券信用增进行业存在的问题剖析
（一）企业债券信用增进发展滞后
鉴于国际债券市场信用风险加剧、信用事件频现，国内对信用风险的关注也不断升温，尽快完善市场企业债券信用风险分散转移机制得到普遍认同。然而，由于起步晚、发展程度低，信用增进行业还存在诸多不足。
1. 增级模式及发行流程创新不足。一是信用增级模式单一。以中小企业集合票据为例，表2显示以担保方式提供信用增级的比例达57.2%，而外部增级在集合票据的信用增级中占比高达85.7%，选择优先/次级结构、偿债风险准备金等内部增级模式的票据仅有10只。市场上单一外部增级模式为主，内部增级及混合增级模式滞后的现状较为突出。二是信用产品发行效率低。企业债券增信产品发行和审批过程环节多、时间长等问题严重制约行业进一步发展。例如，中小企业集合票据发行需经过“统一设计、统一冠名、统一增进、统一注册”等多个环节，涉及八个以上中介服务机构，“捆绑式”发行的特点极易造成“短板效应”。
2.缺乏市场成员的广泛参与。当前市场对信用增进机构认可度不高，对部分增信产品购买意愿不强，导致了信用增进行业的功能难以有效发挥。以信用风险缓释工具为例，截至2011年末在NAFMII注册的43家CRM交易商中有32家是商业银行，而CRM核心交易商则仅有两家为非银行金融机构，市场参与者高度单一化使信用风险再次积聚于银行体系，信用风险缓释工具并未有效起到缓释风险的功能。
（二）企业债券信用增进风险管理及信息披露机制不健全
1.信用增进机构风险管理体系不健全。债券信用增进的初衷是为提升债项信用等级、减缓市场风险，但当前增进机构内部风险管理与定价机制不健全，识别控制风险的能力依然不足。2012年初银行间债券市场出现鞍钢中票MTN1未能及时兑付利息，造成乌龙违约事件，虽然债券最终避免了事实性违约，但给市场敲响了警钟。随着企业债券市场的扩大，信用风险不断加剧，我国债券市场信用风险随时可能爆发，因此健全信用风险管理体系尤为迫切。
2.信用增进机构信息披露不规范。我国长期以来形成了以担保为主的增级模式，而当前担保机构的信息披露很不规范。一方面表现为相关信息披露太少，部分担保机构连完整报表都没有披露，仅仅披露较表面的财务信息；另一方面，互保信息披露不充分，互保可能增加发行人和担保机构之间违约的相关性，减弱信用增进效果。尤其对多方互保情况，不规范的信息披露极易导致投资者误估风险。
（三）企业债券信用增进的外部环境建设不完善
一是监管机制方面。目前，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会（以下简称中国银监会）及NAFMII等正在积极研究规范的行业监管体系，但增进行业涉及担保、银行及信托等多类机构，协调成本高难度较大。而且我国当前债券市场监管主体不一，部分领域存在监管重叠与监管真空并存的现象。二是法律制度方面。作为一个新兴行业，《信用增进业务规范》和《信用增进机构风险管理》两项行业标准正在申报，NAFMII也正在起草《中国银行间债券市场信用增进业务自律管理规定》。总体来说，在现有的政策和法律框架下，信用增进业务尚缺乏相应的法律制度予以规范和明确，这在很大程度上制约了信用增进行业的发展。
（一）优化信用增进体系
信用增进行业的诞生是我国金融深化的必然结果，对我国建设健康的金融市场意义重大。为构建多元化的信用增进体系：一是鼓励创新行为。一要创新产品种类。基于需求推动创新的原理，行业成员应积极创新差异化的增信产品，满足市场的多样化需求。二要创新发行流程，提高发行效率。二是丰富担保业务体系。我国早期的信用增级模式以担保为主，尤其是银行担保。但是考虑避免风险过度集中于银行，中国银监会于2007年下发《关于有效防范企业债担保风险的意见》叫停了银行担保业务。在当前银行风险管理能力提升后，适当恢复银行业参与担保业务有利于激发市场活力。同时，效仿中债信用增进公司的设立模式，在国内多设立几家信用等级高的专业担保公司也能促进担保体系建设。
（二）健全风险管理及信息披露机制
健全信用增进机构的风险管理机制。增进机构要综合运用期限结构理论、压力测试等先进风险管理手段，提高风险识别、计量及定价水平。采取结构化的设计与安排，实现对信用风险的剥离与重新组合，促使风险在不同偏好主体之间重新分配，促进风险的分散分担，进而提升整个金融体系的风险抵抗能力。强化信用增进机构的信息披露。要明确信息披露时间、范围以及相应惩罚措施，督促市场参与者积极披露有关信息，主承销商及增进机构都要披露相关信息。要增加产品信息的披露，确保产品从发行到后续跟踪服务整个过程的信息及时有效披露，形成多样化信息，以便投资者从不同视角获知债券信息，进行理性投资。
（三）完善信用增进外部环境建设
一是监管机制建设。构建政府监管、行业自律和市场参与者监督的三级监管机制。行业发展初期，需要政府监管部门在经营模式、产品创新等方面提供指导，依托NAFMII发挥行业的自律监管机制，同时推动市场成员的广泛参与，调动积极性，实施市场化的全方位监管。二是法律制度建设。要积极推进《信用增进业务规范》、《信用增进机构风险管理》及《中国银行间债券市场信用增进业务自律管理规定》等自律规范的审批与试行。人民银行需加快对信用增进行业立法进程的研究，以期尽早形成一套完整的法律法规、行业标准与自律管理规则。
参考文献：
[1]Riddiough T. Optimal Design and Governance of Asset-Backed Securities， Journal of Financial Intermediation[J].1997（6）.
[2]彭惠，吴雪玲.资产证券化的分层动力—基于估值差异观点的改进[J].金融研究，2006（11）.
[3]刘少波，张霖.金融创新中的信用增级及其定价问题——以资产证券化为例[J].金融研究，2006（3）.
[4]聂鑫，廖洪.住房抵押贷款证券化的信用增级探讨[J].统计与决策，2008（21）.
[5]李湛.信贷资产证券化中的信用增级方法[J].农村金融研究，2007（7）.
[6]马国建，张冬华.中小企业信用再担保体系经济效益研究[J].软科学，2010（7）.
[7]熊熊，谭健美，张维等.中小企业贷款中反担保和比例担保机制分析[J].软科学，2011（6）.
[8]陈晓虹，刘彦，刘肯，杨婕.美国债券保险的发展及对我国的启示[J].中国货币市场，2009（6）.
[9]Robert Mills. http：//.cn/publish/portal0/tab140/module597/more.htm.
[10]陶涛.我国企业资产证券化信用增级模式研究[J].经济论坛，2008（13）.
[11]Fixed Income Sectors.Asset-Backed Securities Aprimer
on Asset-backed Aecurities[R].Dwight Asset Management Company，2005.