资本结构影响因素的战略观点：一个新视角

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摘要：本文从战略视角提出资本结构的形成过程就是公司各种战略执行的过程，资本结构本来就是公司运用各种资本以实现企业战略的资本构成结果。我们寻找的所谓资本结构影响因素其实就构成公司战略环境的战略要素。因此，将资本结构置于一个更为广阔和更为系统的分析框架——战略分析框架不仅是合适的，而且是必需的。单个因素对企业资本结构的影响方式必须置于全部因素形成的企业的战略环境中进行分析才能得出正确的结论。

关键词：资本结构；影响因素；战略框架

一、当前对资本结构影响因素的研究存在的问题

资本结构的影响因素到底有哪些？至今仍然是一个难以说得清的问题。对这个问题的研究，国外学者要早的多，如巴科特（Baxter）、塔布（Taub）、马什（Marsh）、泰特曼（Titman）、威塞尔斯（Wessels）等等都有过著述。如国外影响较大的Titman和Wessels （1988）认为，可能影响资本结构的企业特征方面的因素主要有六个方面：1)获利能力（Profitability，负相关）；2)规模（Size，负相关）；3)资产担保价值（Collateral Value of Assets，正相关）；4)成长性（Growth，正相关）；5)非负债税盾（Non-Debt Tax Shields，负相关）；6)变异性（Volatility，负相关）。[1]最近几年来，随着我国资本市场的发展，我国越来越多的学者也开始对我国上市公司的这个问题进行了一些研究，且以实证研究居多。港台方面，黄庆堂、黄兰英（1997）研究认为，资本结构的影响因素主要包括：1)行业因素；2)资本市场；3)主管信念；4)企业特征。[2]大陆学者如陆正飞、辛宇（1998）提出了五个因素分别是1)行业因素；2)获利能力；3)企业规模；4)资产担保价值；5)成长性。[3]冯根福（2000）“所考虑的影响企业资本结构的因素主要包括以下8个”：1)所得税；2)股权的流通程度；3)企业规模；4)盈利能力；5)资产结构；6)非负债类税盾；7)成长性；8)收入变异程度。[4]陈维云、张宗益（2002）则选取了8类共18个指标变量[5]等等，还有其他不少学者也都运用类似的方法作了一些研究。但研读这些公开发表的论文，我们就会发现我国学者基本上是在运用国外学者的研究方法，在研究对象上则换成了我国上市公司作为样本。 笔者在这里并不妄于质疑这些学者研究的意义，而是发现这种研究思路存在很大问题，似乎已陷入了一个窘境。因为从当前的研究来看，国内外学者均毫无例外地（根据前人的研究成果或一些个人思考）预先从潜在影响因素池中零星地确定了一些自己认为会对资本结构产生影响的所谓潜在因素，然后运用一些数理统计方法（因子分析、主成分分析、多元线性回归、列联表等）考察这些因素与资本结构指标之间的相关性大小及方向，再根据计算结果得出主要影响因素及其影响方式。 这种研究思路导致的缺陷是非常明显的：一方面是由于在预先确定这些可能的影响因素时，由于没有一条明确的思路和清晰的标准，难以确定一个范围或一条主线以便能够系统地找出这些可能的因素。因此预先确定的这些因素一定是零星的、个别的、甚至有可能是挂一漏万或“抓住芝麻而丢了西瓜”的。例如，在未将股权结构这一因素纳入模型中以前，盈利能力和规模经实证检验是影响资本结构的主要因素3[6]。但当有学者（冯根福等，2000）将股权结构因素纳入模型中后，却发现“我国上市公司独特的股权结构是企业资本结构的重要影响因素之一，而企业财务状况的影响作用却相对较弱”，4并且有理由相信在1998年，股权结构这种非企业因素对企业资本结构的影响力还会更大一些。但更为重要也是我们更为关心的是，目前是否还有更重要的潜在因素未考虑到呢，从理论上讲答案确是肯定的。另一方面，也正是由于第一方面的原因，才使得随着研究的进展，越来越多的学者将会把越来越多的因素放入模型中，随着因素数目的增加，模型也越来越复杂，且遗憾的是这种因素数量的增加好像难以看到一个边界。另外，在研究某一因素对企业资本结构的影响时，只是单独考虑这一个因素的影响力而没有将这一个因素的影响力的分析置于各种因素共同构成的一个企业生存的大背景下进行分析，致使研究下来的结论五花八门，同样的因素在几乎相同的样本中（我国股市的规模较小，很多学者的研究样本都取了上千家上市公司）的表现却大相径庭[7]。还有一个最严重的结果就是，到目前为止，对于影响资本结构的因素到底有哪些或多少及其影响力如何还仍然是一个说不清的问题。例如，塔布（Taub）曾利用1960年—1969年期间89家公司的172次证券发行数据分析了企业的预期收益与利息差异、未来盈利的不确定性、规模、税率，具有偿债能力的时间长度和负债—权益比共6个变量对企业资本结构的影响，得出的结论是含糊不清和相互矛盾的，他自己也坦言，“显然，在解释企业对负债—权益比率选择的决定因素方面，我的研究是不成功的。”[8]马什(Marsh)也认为，早先的观点，无论是巴科特(Baxter)和卡格(Cragg)的，还是塔布(Taub)和小塔加特(Taggart)的，实际上均未能得出明确结论，或存在明显缺陷。“除非能得到关于导出模型的稳定性与预测能力的明确证据，否则很难解释其结果，没有哪一项研究在这方面是非常令人满意的。”[9]

二、战略观点的提出

那么，如何走出这种窘境呢？笔者认为要研究资本结构的影响因素，首先应考察一下公司资本结构的形成过程，即公司的资本结构是怎样形成的。 众所周知，资本结构是公司各种资本来源的一个反映或者说是公司各种资本运用的一个结果，以往对资本结构概念的分析均是到此就结束了。但是，很容易想到的是，既然资本结构是各种资本运用的一个结果，显然公司运用各种资本的目的是为了实现公司的战略目标。所以，资本结构本来就是公司运用各种资本以实现企业战略的资本构成结果。也就是说，之所以是这种结果而不是那种结果是由公司的战略所决定的，或者说是公司执行战略的结果。

其实，公司中各种资本如何运用从属于一个战略——即公司的财务战略，而财务战略只是公司战略的一个组成部分，而不是一个独立王国。因此，将资本结构置于一个更为广阔和更为系统的分析框架——战略分析框架不仅是合适的，而且是必需的。这也是当今好多关于资本结构的实证文章的实证结果与理论不符而给与牵强解释的一个重要原因之一。其实，战略才是影响公司资本结构的最直接的动因。当前对资本结构影响因素的研究恰恰忽略了这一过程，把这个过程当成了一个黑箱，因而所选取的潜在影响因素是无序的、零散的。 从公司战略的观点来看，我们正在寻找的所谓资本结构的潜在影响因素，实际上就是公司制定其各种战略的基础或者说依据，它们共同构成了公司所处的战略环境。公司正是在充分调查研究这些因素的基础上，制定了公司的总体战略和各业务单元战略。为了使公司制定的各种战略得以顺利实施，公司还必须制定相应的财务战略对其进行资源的支持。可见，公司的财务战略是为公司的其他战略服务的，这也就是财务的渗透性。显然，公司一定时期财务战略执行的结果，就形成了某一时点上公司的资本结构。不仅如此，随着时间的推进，公司内外环境不断发生变化，公司的势必会调整其各种战略，其结果公司的资本结构也发生了变化。从这里我们看到了影响资本结构的因素是通过影响公司战略的变化来影响资本结构的。认识到这一点非常重要。一方面，公司战略的制定是综合考虑所有因素的情况来制定的，可能会有一些主要因素，但这些主要因素也是不断变化的，一个时期里是主要的因素在另一个时期里可能就不再是主要因素，即主要因素是权变的。另一方面，一个因素的变化程度只有足以引起公司某些战略的调整才会对资本结构产生影响。因为，某一个因素对资本结构的影响是通过公司战略的变化来起作用的。再次，各种因素对公司资本结构的影响是一种共同的影响，他们共同形成了一个独特的战略环境，因此，单独考虑某一个因素而不考虑其他因素共同构成的这个战略环境的特征是没有意义的。 就拿公司规模这个因素来说吧，在目前几乎所有相关研究文献中都认为这是影响资本结构因素中的一个重要因素。但如果不考虑其他因素，企业规模的大小对资本结构的影响却是双向的，有时候为正，有时则为负。因为一般来说，公司规模越大意味着公司的资产越多、经济实力越强、债权人的破产成本越小，信誉也越好，因此大公司往往比小公司具有较高的借贷能力，所以公司规模应与杠杆率正相关。但另一方面，大公司比小公司倾向于向公众提供更多的信息（Rajan和Zingales(1995)[10]），使得公司与外部投资者的信息不对称程度低，再加上大公司容易达到上市的标准，因而应倾向于权益融资，因此具有更低的杠杆。这种影响的双向特点就为实证研究结果规范解释的随意性创造了条件。翻开许多公开发表的文章我们就会发现，当实证研究的结果是正相关时其解释的理由就是前者6[11][12]，当实证的结果是负相关时，其解释的理由就是后者12[13]。但理由真的这么简单吗？笔者对此持怀疑态度。

笔者认为，要考察公司规模这一因素对资本结构的影响，首先应该清楚公司规模对公司的战略会产生怎样的影响。举例来说，如果一个公司的规模大到足以控制整个市场，且这个公司处在一个垄断性很强的行业里，那么它的战略往往是维持它的垄断地位，再加上高额的垄断利润，这种企业的杠杆率就不会高。相反，如果这个公司处在一个充分竞争的市场环境里，如我国的家电市场。这家大公司的战略如果仅仅是维持公司在市场中的竞争地位，保持公司的市场份额，那么这家公司的杠杆率也会比较低，因为它不愿冒很大的财务风险。但如果这家公司的战略是进取性的，不仅想维持其竞争地位，还想更进一步增强公司的竞争力，扩大其已有的市场份额，那么这家公司的杠杆率就可能比较高，因为进攻性的战略的执行往往需要更多资金的投入。还有，杠杆率的高低不仅与税盾收益和经营风险有关，在两者之间还存在一个财务弹性的问题。高杠杆率压缩了企业财务的弹性空间，降低了企业经营的灵活性，不利于企业的竞争，因此在一个竞争充分的环境中低杠杆率是一种理性选择，而不论其规模的大小。由此，我们可以看出，仅仅考虑某一个因素而不把这个因素放入由众多因素构成的企业所在的宏观和微观环境中考虑是很难得出其与资本结构之间的正确关系的。

其他因素如盈利能力、成长性、等等因素也都是如此，笔者在此就不一一作出分析了。

三、资本结构理论战略分析框架

基于以上观点，作者根据资本结构理论的演进过程及其趋势构想了资本结构的战略分析框架。 旧资本结构理论以权衡理论为其最高成就，但其分析框架只是局限于对各种税盾收益和各种破产成本等财务指标之间的权衡而已，也就是说这些资本结构理论只是在财务战略这个小王国内通过释放各种假设以从各个角度来分析这些因素对资本结构的影响。新资本结构理论在放松充分信息假设后考虑了激励机制、成本、交易成本、控制权、资本市场的机会窗口等等各种非财务变量对资本结构的影响，其分析框架已突破财务领域，但却没有将这些单个因素置于所有这些因素共同形成的战略环境中分析问题，从而忽视了公司战略及其他子战略如竞争战略、市场战略、研发战略甚至人力资源战略等等各种战略对公司资本结构的影响，因而是局部性的和带有很大缺陷的。而资本结构的战略分析框架则是在新资本结构理论分析框架的基础上又进一步将其置于一个更为广阔和系统的分析背景下从而考虑各种战略的制定和执行对资本结构的影响，因而是系统的，明确的。例如，在考虑一个时期影响某一企业资本结构的主要因素时，我们应该沿着该企业战略这条主线，从宏观战略环境，再到中观战略环境，最后到微观战略环境系统地分离出那些影响公司战略制定和执行的主要因素，这些因素就是影响资本结构的主要因素。而且，尤其需要注意的是，在分析单个因素的影响方式时，是在一个特定的战略环境中进行的，因而结论也是特定的，并不具有一般性特征。由此，我们也可以得出一个结论：同一家公司，由于不同时期战略要素的变迁，也会采取不同的战略，进而导致不同的资本结构；而不同的公司由于各自内外战略要素的相似，也会采取相同的战略，进而导致相同的资本结构。因此，某一个因素比如行业不同，并不必然意味着相异的资本结构，从战略观点来看这是很容易理解的。 实际上，在研究资本结构的文章中，作者已看到已有个别学者（国外有Zingales，国内有朱武祥等）考虑了产品的市场竞争情况与资本结构之间的相互影响的关系，如Zingales（1999）就考察了美国1980年解除运输公司管制时各企业财务杠杆水平对管制解除后企业竞争地位和生存能力的变化，结果发现，管制解除8年后由于竞争加剧而关闭的企业大多是管制解除前财务杠杆高的企业。高财务杠杆降低了企业的后续投资能力和价格战的财务承受能力。10朱武祥（2002）也指出，“……不少融资决策和资本结构管理行为是企业基于产品市场竞争环境、公司战略以及资本市场环境的商业选择。………需要从企业动态竞争和资本市场融资条件角度评价资本结构的合理性。”[14]这实际上已将资本结构问题纳入到了公司竞争战略分析框架中，只是没有提出而已。其实，又绝不仅仅只有公司的竞争战略影响公司的资本结构，公司的总体战略、公司的发展战略、营销战略、研发战略、以及人力资源战略等等无不对公司的资本结构产生影响，因此，将资本结构问题纳入到公司的所有战略构成的战略分析框架中进行研究是一个必然的趋势。 从战略视角分析资本结构，将资本结构置于更广阔和更系统的战略分析框架中进行研究，国际上正在兴起，国内尚属于空白。本文也只是做了初步的研究，还有待于以后将其不断深化下去，也期望能起到抛砖引玉的作用吧。

主要参考文献

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[1] Sheridan Titman，Roberto Wessels，The Determinants of Capital Structure Choice[J]，The Journal of Finance，1988，03，163—179。

[2]黄庆堂，黄兰英，资本结构对企业合并绩效影响之研究[J]，台湾银行季刊，第46卷第4期

[3]陆正飞、辛宇，上市公司资本结构主要影响因素之实证研究，会计研究，1998，08，34—37。

[4]冯根福等，我国上市公司资本结构形成的影响因素分析，经济学家，2005.05，59—62。

[5]陈维云、张宗益，对资本结构财务影响因素的实证研究，财经理论与实践，2002，01 ，76—77。

[6]洪锡熙，沈艺峰，我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J]，厦门大学学报，2000，03

[7]李善民，刘智，上市公司资本结构影响因素述评[J]，会计研究，2003，08