中国上市公司的“多元化陷阱”

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“不要把鸡蛋放在同一个篮

子里”，这条在资本市场几乎可以称之为“黄金律”的投资组合理论，在企业的业务经营中也被广泛应用。中国上市公司中，同时涉足几个不同竞争领域或产业部门的企业占绝大多数，只有少数几家公司专注于主营业务。在过去几年中，上市公司选择多元化呈现总体上升的趋势，有些企业还涉足了与主营业务关联度很低的领域或部门，引起了社会的极大反响，例如，武钢养猪事件，航天科工等非地产央企经营房地产等。

对于多元化战略背后的原因。主要有两个方面的解释：一方面，众多公司主营业务的经营领域竞争者不断进入瓜分利润，竞争日益激烈，导致该产业利润增长潜力不足，此时，进入一个全新的领域往往可以给企业注入新鲜血液，促进企业转型升级，开辟新的利润空间；另一方面，根据投资组合理论，多元化可以通过扩大业务部门组合，分散企业经营风险、获取稳定盈利增长的发展战略。这种观点的依据是不同业务的成长周期不同，一项处于成长周期的业务部门盈利可以抵消其他处于衰退或低迷业务的影响，减小单一业务部门的经营风险，从而使公司的总体盈利保持稳定。

有人形象地把上述两种情况比喻为“避逆风”和“借东风”。无论是“借东风”还是“避逆风”，最后目的都是为了维持企业的盈利增长和股东回报。中国上市公司多元化是否达到了目的?如果不是，为什么企业还趋之若骛，特别是近年来多元化蔚然成风?多元化究竟是企业的理性选择还是盲目冲动?回答这些问题，需要对中国上市公司多元化经营的总体情况以及变化趋势进行深入调查。为了研究我国上市公司多元化经营状况，我们选取2006年到2010年连续5年经营的上市公司为样本，对公司多元化程度、多元化折价以及多元化的决策影响因素等方面进行研究。多元化程度：折价还是溢价?

近年来，我国上市公司的多元化程度呈现一个怎样的趋势变化?根据Wind数据库、CCER金融数据库、国泰安数据库以及上市公司年报获得的信息进行综合整理、计算，我们用不同指标计算了2006—2010年样本上市公司多元化程度的年平均值(为了保证样本的有效性，我们对每年中国上市公司的数据经过了如下处理：剔除金融类上市公司；剔除有财务问题、经营连续亏损的ST类公司；剔除财务数据有重大疏漏或存在问题的公司)。

图1显示，从2006至2010年，无论是以多元化选择性指标dummv，还是以多元化程度指标num、hfd以及etp衡量，上市公司多元化程度均呈现整体上升的趋势。

同时，我们按由高到低的顺序统计出多元化程度(5年的平均值)最高的前十家上市公司。由于hfd指数、elp指数在衡量多元化程度时的侧重点有所不同，根据两个不同指标筛选出的多元化经营公司不完全一致。但我们可以发现，这些公司的分业部门个数都超过了三个。

近年来，由于钢铁行业产能过剩，钢企涉足非钢业务的举动引起了社会的广泛关注。由于曝光程度高，人们可能会产生一个错觉，钢铁行业的企业可能是多元化程度最高的之一，但统计数据显示，主营业务为制造业的企业，平均而言其多元化程度要低于其他行业的企业。我们以每个行业所有上市公司多元化程度的平均值为度量指标，衡量该行业的多元化程度，并列举出多元化程度最高的前十个产业(由高到低)及该行业的总资产收益率(ROA)和净资产回报率(ROE)。可以看出，多元化程度较高的主要是餐饮业、农林牧渔业、水上运输业、广播电影电视业以及出版产业，而制造业企业的多元化程度并不在行业排名前十位之列。值得注意的是，按照hfd指数和etp指数，餐饮业是企业多元化程度最高的行业，但就其ROA和ROE来看，这个行业的上市公司多元化总体表现良好。广播电影电视业的多元化程度也很高，但ROA和ROE都很低，这个结果多少有些令人出乎意料。

企业如此热衷多元化经营，到底是一种理性的选择，还是盲目地跟风?多元化经营会为企业带来额外收益，还是会产生多元化折价?为了研究多元化经营对企业价值的影响，我们采用国外公司金融领域普遍使用的超额价值度量公司多元化溢价或者折价情况。经过计算，我们按折价程度由高到低列举出每年多元化折价程度最高的10家上市公司。

从表3中，我们可以发现，多元化折价程度较高的上市公司中，医药企业占了很大比例。近年来，我国推进医改的措施逐步深入，对药企产生了很大的影响。尤其是零差率制度，在很大程度上削弱了药企的利润。为了谋求出路。寻找新的利润来源，很多企业借鉴了国外医药行业的经验一多元化经营。然而从数据中，我们并未看到医药企业多元化经营的成效。另外，首钢股份在2007、2009年多元化折价前十位榜上有名，其他钢铁企业如新钢股份、包钢股份也都在2009年多元化折价前十之列。这里需要指出的是，多元化折价并不能作为股票投资价值的判断指标，它只是衡量了多元化经营与专业化经营的公司价值差异，而且我们所用的专业化经营指标来源于上市公司样本，不能代表这个行业里的所有企业。

表4列出了2006-2010年我国上市公司多元化溢价的情况。数据显示，在这5年中，总体溢价程度较高的企业分布在不同行业，涉及传统制造业(纺织、酿酒)、电力供应、资源开采与加工、交通运输设备制造以及房地产行业等，而且溢价的绝对数值普遍不高，这说明企业多元化经营的公司价值与专业化经营的公司价值之间并没有产生非常显著的差异。

业务多元化还是产业多元化?

上市公司的多元化战略有两种类型：一是行业多元化，即我们常说的非相关多元化，经营者选择在与公司主营业务完全不相关或关联度很低的其他行业开展多元化；二是业务多元化，即涉足与主营业务相关的多元化领域，如农业与林业，铁路运输与水上运输，钢铁冶炼与煤炭开采等。

为了探究上市公司多元化经营类型的分布情况，我们首先统计2006-2010年上市公司业务多元化以及产业多元化的公司占比。

表5的统计结果显示，上市公司在采取多元化战略时，大多会向不相关或关联度较低的领域进行扩张。选择与自身经营业务完全不相关的领域，给公司带来了很多未知因素，会加大公司经营的风险，挤占主营业务的原料、资金等，最终很有可能会侵蚀公司的经营利润。但为何我国的上市公司却以产业多元化为导向呢?是否因为产业多元化更具优势?对此，我们分别统计了2006到2010年问产业多元化和业务多元化经营的公司中总资产收益率最高和最低的10家公司。见表6。

从ROA排在前十位的上市公司来看，产业多元化的经营业绩(总资产收益率ROA)总的来说优于业务多元化，但2006、2009以及2010年，总资产收益率最高的均为采取业务多元化策略的公司。另外，我们从排在后十位的上市公司数据可以看出，产业多元化经营不善的公司，资产收益率全部为负值，而接近一半的业务多元化的公司，资产收益率仍为正值。

从数据的统计特征来看，我国上市公司普遍选择了产业多元化经营策略，但是，产业多元化经营是一种风险很大的战略选择，再加上我国很多上市公司还不成熟，一旦经营不善，就会侵蚀到公司的整体经营利润。而业务多元化的经营风险则相对小很多。一般来说，公司的经营业绩波动是正常的，但波动过大就会使投资风险增大，投资者往往青睐的是那些能够提供稳定回报的上市公司。结合我国上市公司的情况，我们认为业务多元化是一种更明智的选择。

多元化决策：谁来拍板?

根据2006—2010年的数据，超过半数的上市公司选择了产业多元化，而且这个比例在逐年增加，而选择业务多元化的公司不超过18％，且无明显增加的趋势。这就意味着，多数上市公司选择的是一种风险较高的策略。企业在确定多元化策略的过程中，究竟有何玄机?多元化决策行为本身受到哪些因素的影响?多元化溢价还是折价究竟与什么因素有关?这些问题与企业的公司治理结构和战略决策机制有关。

我们选取了多元化溢价程度和折价程度(2006-2010年超额价值5年平均值)最高的前10家上市公司(总样本为2006-2010年连续正常经营的非金融类上市公司)，对其股权结构以及公司治理情况进行研究。需要说明的是。实际控制人性质=1。表示2010年上市公司为国有控股公司；董事长与总经理两职设置状况，1表示2010年公司是两职分设，0则表示2010年董事长兼任总经理。其他指标均为上市公司5年的平均值。

股权结构方面，我们发现折价程度高的上市公司多为国有控股公司，多元化溢价的公司第一大股东持股比例相对较低，机构持股比例相对较高。我国一直在探索国有企业制度改革，但公司治理一直处于“形似而神不似”的状态，政府对国有企业的行政干预可能会扭曲企业的决策激励。例如，很多国有企业为了迎合地方政府的政绩考核要求，盲目进行规模扩张和多元化拓展，并非基于公司长远价值和投资者利益的考虑。除此之外，我国许多上市公司还存在控股股东“一股独大”的现象，控股股东具有相对较少的现金流权和相对较多的控制权，超额控制权的收益完全被控股股东获得。控股股东控制了公司的决策层、管理层，以多元化战略为掩饰，将公司的资源、财产、利润等从小股东手中转移到自己手中。而增加机构持股比例可以在一定程度上改善“一股独大”的现象。2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》曾指出，希望通过机构投资者的介入改善我国股票市场的投资者结构，依靠市场力量进一步推动上市公司的发展。一方面，机构投资者持股比例大，可以有效地制衡大股东，保护中小股东的利益；另一方面，机构投资者奉行股东积极主义行为，能有效的参与到公司治理中，监督大股东的行为。

再看公司治理情况，多元化折价的公司董事会的独立性与溢价公司相比，并无显著差异。这说明，大多数上市公司在形式上一般都符合监管层所要求的董事会建设和公司治理规范，但董事会能否发挥有效决策和监督作用，还要看实际的机制运行情况。统计数据表明，与独立董事制度和两职分设制度相比，股权结构更有助于企业进行科学决策，形成对公司价值有利的多元化战略。

当然，通过筛选得出的20家公司的小样本并不能代表中国所有上市公司的总体。这里得出的结论并不具有一般性。为此，我们还另外构建回归模型，选取了所有的上市公司进行大样本的检验，结果显示，股权结构对上市公司多元化决策的影响非常显著，而公司治理的相关变量影响不显著。

结语

世界是不稳定的，尤其是在2008年金融危机以后，中国企业家们普遍感到要维持企业的可持续增长越来越难。一方面是全球化下的市场竞争日益加剧，盈利空间日渐减小，企业很难找到一项可以保持长期稳定增长的业务；另一方面全球经济的不确定性日益增大，外部环境的复杂多变让公司的业务周期或者大大缩短，或者变得难以预测。在这样的背景下。企业的理性选择是采取多元化战略，对经营的业务进行战略方向调整、重组，剥离增长乏力的“逆风”行业，借力新一轮经济周期的东风，通过兼并、收购或直接进入有增长空间的新业务，进行新的业务组合，以推动企业盈利和股东回报。然而，多元化也是一把双刃剑，用得好企业可以不断突破增长瓶颈，用得不好很可能会增大企业风险，尤其是在企业还未形成一个成熟的科学决策机制的情况下，多元化可能会变成企业快速死亡的诅咒。

中国经济已经进入低增长时代，越来越多的上市公司都试图通过多元化寻找新的增长路径。前述研究的重要启示在于，多元化的方向不可盲目，需要多尝试与主营业务相关的领域开发新产品、创造新需求，充分利用原有的资源和管理经验。在产业链上进行横向和纵向延伸。而这一切的前提是企业能够建立一套民主科学决策机制。