资本结构影响因素理论综述

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摘要：公司资本结构理论已是国内外学者广受关注的课题，该文分别从国外和国内资本结构实证研究成果进行综述，对于今后资本结构研究起到了一定的作用。

关键词：资本结构 行业差异

资本结构理论是现代公司理论的基础，资本结构作为公司资本构成的静态反映，又称企业融资结构，指长期负债与权益（普通股、特别股、保留盈余）的分配情况，也就是上市公司的各项资产的组成及其所占百分比。广义的定义是指上市公司的全部各项资产的组成及其所占百分比。狭义的定义就是上市公司各项长期资产的组成及其百分比，特指长期资产和长期债务的组成及其百分比关系。

对于上市公司而言，资本结构非常重要，它决定着该公司是否能够及时偿还债务以及今后举借债务的能力，决定着公司今后的利润增长，所以它是非常重要的一项指标。最佳资本结构是使股东财富最大化或者公司价值最大化的结构，也就是公司融资成本最低的结构。建立适当的资本结构对于公司充分发挥财务杠杆效应，以较低的成本获取最大收益有重要作用。

1 国外结构资本实证研究

资本结构理论是西方国家财务理论的重要组成部分之一。资本结构理论经历了传统资本结构理论和新资本结构理论两个阶段。传统资本结构理论是基于一系列严格假设进行研究的，包括传统理论、MM理论和权衡理论等。主要的研究成果包括：

1.1 在理想假设的前提下，MM理论认为资本结构与公司价值没有关系。

1.2 公司缴纳所得税的条件下，MM理论认为公司价值与负债成正比例关系。

1.3 加入破产成本项目后，权衡理论认为公司价值最大化要协调好避税与破产的关系。

新资本结构理论是建立在非对称信息前提下的，包括理论、控制权理论、信号理论和啄序理论等，主要研究了该条件下公司如何安排资本结构以及对公司产生的影响。

2 国内结构资本实证研究现状

由于我国资本市场的起步较晚，我国学者对资本结构选择的行业差异研究开始于上世纪90年代，晚于国外同行。学者们在对我国上市公司资本结构的数据进行实证分析的基础上，得出了我国上市公司资本结构也存在显著行业差异，与国外上市公司相似。

陆正飞和辛宇（1998）采用基本统计分析方法，通过分析沪市上市公司资本结构的有关指标，证实了“行业因素对资本结构具有显著影响”的假设，从而提出：①不同行业的资本结构有着明显的差异；②对资本结构的影响因素进行实证研究时，注意关注行业因素。

郭鹏飞和孙培源（2003）基于中国上市公司的数据对资本结构的行业特征进行的研究，是国内学者首次比较严格的运用实证方法进行资本结构行业特征的研究。研究以国内12个行业门类A股上市公司1999-2001三年的数据为样本，运用非参数检验方法进行检验后拒绝了原假设。①中国各个行业上市公司的资本结构差异显著，其原因不是因为个别行业异常，而是普遍现象。②同一行业间资本结构具有高度稳定性，不同行业间差异也具有稳定性。经过回归分析，按不同行业门类对上市公司间资本结构解释能力进行了估计，认为大约有9.5%的资本结构差异由于公司所处的行业门类引起。这一研究说明中国上市公司有存在最优资本结构的可能。郭鹏飞、杨朝军和孙培源（2004）更进一步的研究将这个解释力度由9.5%提升到了10.5%左右。

何桂基和晏艳阳（2004）深入研究了资本结构行业差异与最优资本结构存在与否的命题。在继承前人的基础上，采用较准确的模型和较全面的行业数据，选择了国内A股上市公司1997-2002年六年间515家企业的数据做为研究样本，不仅再次论证了郭鹏飞和孙培源（2003）的观点，而且还进一步分析了引起资本结构行业差异的因素有行业竞争程度、行业生命周期阶段差异、行业技术创新、行业盈利能力等，建议各行业上市企业根据其业务特点确立适合本企业的最优资本结构。

谭克（2005）通过实证分析首先肯定了不同行业间存在资本结构差异，然后着重就制造业大类下次类的差别进行了研究，结果是次类间行业差异小于大类行业差异，大类差异解释度约有8.78而次类间差异解释度为2.37%。

梁莱欲、张焕凤（2007）对国内上市公司制造业A股与生物医药业的资本结构数据进行了实证比较分析，结果表明国内生物医药业与其他行业的资本结构有差异，并进一步证明该行业资本结构与企业规模、资产抵押价值等呈正比关系，与盈利能力、经营变化呈反比关系。

曹建新、孙娜（2007）选取信息技术业上市公司的数据进行了回归分析，研究着重于企业资本结构与企业自身发展能力关系方面，最后结论是该行业资产负债情况与企业盈利性不存在很显著的关系。

周文琴（2007）以我国深交所中小企业数据为研究样板，着重于该行业营运资本特点、影响因素等方面。通过实证研究发现：不同行业营运资本负债情况各有不同；所有行业营运资本负债情况与企业的负债情况是反比例关系；资本结构与企业成长性呈正比例关系。文章的局限在于仅是从中小板上市公司的范围内研究，而且是流动资金角度，没有从全行业的角度开展思路，当然这也是该文的研究特点。

黄慧洁、李志学（2009）在借鉴已有相关研究成果的基础上，运用实证的方法检验分析了不同行业的不同行业特点下的资本结构差异的关联度及其解释度的问题。

张玲、杜錾、任贺（2012）在前人的研究基础上，考虑到各个行业的情况差别，选取了资产负债率较高的房地产行业研究，通过运用相关性分析对宏观融资环境下房地产行业资产负债率的制约因素分析，发现国内房地产行业的资产负债率受到宏观融资环境的影响很大，他们选取的宏观融资环境中的经济环境，行业环境等因素，从而证实了最优顺序融资理论适用于我国特殊的国情。张正时（2011） 在研究航空公司的资本结构影响因素时同样也是选取了行业和税收等因素，得出了相似的结论。

王敬华（2013）选取样本数据对影响上市公司资本结构的诸因素分析，采用主成分分析法和多元回归分析法，分析结果认为国内上市企业资本结构影响因素解释度为12.18%，但股权构成、总资产盈利情况、主营业务利润率、股利支付诸因素仍然能够起影响作用。

赵选民、尹晓娇（2013）采用的电力行业上市公司上市公司数据进行的资产负债实证研究，经过对数据的采集、归纳、总结、分析，最后结论是对于电力行业而言，资产中的存货和固定资产很重要，要加强财务管理，最大限度利用财务杠杆效应，以谋求企业壮大发展。

3 研究结论

综合以上，笔者认为国内外专家学者对于资本结构影响因素的研究主要集中于从宏观因素和微观因素以及行业因素入手研究，并且取得了很多有价值的成果。这些说明：一方面公司资本结构理论已是国内外学者广受关注的课题，另一方面对于企业家而言，通过合理选择公司的资本结构不但能够帮助公司更正确地进行经营决策，还有助于提升公司的经营绩效。通过上述的文献梳理，希望对于今后资本结构的研究有一定的作用。

参考文献：

[1]陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究，1998（8）：33-36.

[2]郭鹏飞，孙培源.资本结构的行业特征：基于中国上市公司的实证研究[J].经济研究，2003（5）：34-37.

[3]何桂基，晏艳阳.中国上市公司资本结构的行业特征研究[D].湖南大学，2003.

[4]谭克.中国上市公司资本结构行业差异的实证研究[J].产业经济研究，2005（3）：23-29.

[5]文忠桥.上市公司资本结构影响因素研究[J].财贸研究：136-

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[6]梁莱欲，张焕凤.高科技上市公司R&D投入绩效的实证研究[J].中南大学学报（社会科学版），2005（2）：232-236.

[7]曹建新，孙娜.对我国信息技术行业资本结构与盈利能力回归分析结果的检验[J].2007（08）：56-57.

[8]周文琴.我国中小企业上市公司营运资本结构的实证分析[J].安徽农业科学，2007，35（31）：10071-10072，10092.

[9]黄慧洁，李志学.我国上市公司资本结构行业差异的影响因素分析[J].经济论坛，2009.

[10]罗兵.西部民族地区不同行业资本结构分析与启示[J].贵州民族研究，2012（6）：66-70.

[11]张玲，杜錾，任贺.外部环境因素对房地产行业资本结构的影响[J].经济问题，2012（1）：50-53.

[12]马岩，陈然.煤炭行业上市公司资本结构影响因素实证分析[J].山东工商学院学报，2010（7）：51-55.

[13]王敬华.我国上市公司资本结构影响因素的计量分析[J].全国商情（理论研究），2013（4）：42-45.

[14]赵选民，尹晓娇.上市公司资本结构影响因素分析[J].财会通讯，2013（9）：19-22.

作者简介：李海燕（1972-），女，河北石家庄人，经济学学士，主要研究方向：资本结构行业差异理论。