对中国证券市场有效性的实证研究
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近几年来，研究我国股票市场有效性的实证文章层出不穷，但大家对于中国股票市场的有效性程度则持有不同的态度。学者们普遍达成共识是中国证券市场尚未达到半强式有效或强式有效，但就中国证券市场是否达到弱式有效，则是仁者见仁，智者见者。本文将通过一系列的实证研究来讨论我国证券市场是否达到弱式有效。
若股票市场是弱式有效的，则股票当前价格反映所有历史价格信息，投资者不能够从对历史数据分析中获得超额收益。弱式有效性市场所表现的特征是：股票价格变动呈随机游走，利用技术分析不能够获得超额收益。因此，检验股票市场是否达到弱式有效，主要就是要检验过去的收益对未来的收益是否具有预测能力，即两者之间是否存在相关性。本文对我国证券市场的弱势有效性的检验采用的方法是：1、序列相关性检验和ADF检验等等；2、对“股市异象”进行实证分析，如一月效应等。
对中国证券市场弱式有效性的实证分析
1、 中国股票市场样本的统计性描述
本小结采用的数据是搜集到的从1999年1月4日到2009年12月31日上海证券交易所综合股票指数的日收盘价和深圳证券交易所股票成分指数的日收盘价，在此基础上按照的方法计算简单收益率。由于采用样本的时间跨度较大，上证综指和深成指的选取样本均为2654个，基本上能够很好的描述股票市场的波动情况。
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图1上证综指日收盘价走势图
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图2 深成指日收盘价走势图
从图 1和图 2中，能够看出上证综指和深成指走势图的趋势性比较明显，阶段性的呈现波段上升和波段下降的趋势。在波段上升和波段下降的过程中，对股票市场的价格走势预测是完全能够实现的。
表1 股指收益率分布表
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从表1中的偏度和峰度值来看，两个收益率序列的偏度均小于0且峰度都大于3，所以上证综指收益率序列和深成指收益率序列均出现了左侧尾端比右侧尾端粗厚的厚尾现象。因此，我们可以认为上证综指收益率和深成指收益率均非正态分布序列。
通过对上证综指日收益自相关表和深成指日收益相关分析，上证综指收益率序列P值在第一滞后期为0.604，在第二滞后期为0.509，存在微弱的自相关关系，在以后的滞后期则没有显著的自相关关系出现；深成指收益率序列P值最大为0.019，说明深成指收益率序列没有显著的自相关关系。而且对比各阶段自相关系数的符号和大小可以看出，就固定滞后期来讲，两个市场在各时期的自相关系数的差异不大，说明从总体上看上证综指与深成指收益率的序列具有基本相同的统计特征。
表4中国股票市场指数的迪基-富勒检验
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从表4迪基-富勒检验结果中可以看到，对上证综指收益率和深成指收益率进行检验后得到的P值均为0.0001，检验结果显著，所以我们拒绝原假设：上证综指/深成指收益序列中存在单位根，即上证综指/深成指收益序列中各时间点的收益同其前置或后滞项之间不存在相关关系。上海证券市场综合指数和深圳证券市场成分股指数的走向是不能够通过以往历史价格被预测的。这样看来从某种程度上将中国证券市场已经达到弱式有效。
中国宏观经济与股票市场运行状况的长期关系检验
中国证券市场弱式有效性应包括以下内容：一、市场价格呈随机游走形态，历史价格信息不能用于获取超额收益。这一点与Fama的EMH关于市场弱势有效的描述是一致的，但这些内容不足以反映中国证券市场的特殊性；二、市场价格要反映相关历史经济信息，市场走势应与宏观经济运行状况有较好的相关性。即市场不应长期地严重偏离由经济信息决定的均衡，在宏观经济状况没有明显的变化信息时，市场出现暴涨暴跌，应看作是市场无效和无序的表现（孔淑红，2006）。根据中国股票市场的特殊性（非经济因素的影响较大），应着重考察经济信息对股票市场的影响。因此，宏观经济的运行状况与股票市场运行状况之间的关系就显得很重要了，如果股票市场运行长期偏离宏观经济，就很难说市场就是有效的。在本文中将采用协整检验和GRANGER原因检验两种方法检验中国股票市场的运行是否宏观经济运行状况具有很好的相关性。
我们将采用从1999年第四季度至2009年第三季度的国内生产总值（GDP）数据。由于经济运行状况反映到股市有一定的滞后期，因此我们取股票市场数据对应GDP滞后一期数据，我们采用2000年第一季度至2009年第四季度的上证综合指数和深圳成分指数。为了使数据的使用更加准确，我们取沪深指数每个季度的中位值，即最高点和最低点的中间值为每季度数据。用表示GDP，用表示上证综合指数，用表示深圳成分股的指数。从图1 和图2 中我们能够看到，上证综合指数和深圳成份指数都是具有明显的波动性，因而不是平稳过程。差分一次后，表示GDP的增长率；表示上证综指收益率；表示深成指收益率。若GDP增长率、上证综指收益率和深成指收益率都具有平稳性，则就可以被认为是一个向量单位根过程。
表5 平稳性检验
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表6 差分序列的平稳性检验
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根据表5，和表6 的ADF检验结果，上证综指季度收益率和深圳成指季度收益率都是单位根过程，包含有一个单位根，在差分一次后都是平稳序列。因此，可以说GDP增长率，上证综指收益率和深圳成指收益率都满足进行协整检验的前提，都可以作为协整检验的向量。
表7 与的回归参数表
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用OLS法估计协整方程，得到：
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表5.8 残差序列的单位根检验
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表7显示，两个残差序列的t-统计量尽管在5%水平均下小于临界值，但是在1%水平上都是大于临界值的，所以很难说残差序列是平稳的。这也证明了上证综指收益率和深证成指收益率与GDP增长率之间不存在完全的协整关系。
结论分析
从上面的检验结果及过程中我们能够得到两点结论：
（1）中国股票市场（包括沪深两市）的运行状况与宏观经济的运行状况不存在完全的协整关系。在协整检验结果中，尽管在5%显著水平下股指收益率残差序列的t-统计量大于临界值，但在1%显著水平下，t-统计量小于临界值,因此可以肯定中国证券市场股指收益率与GDP增长率之间不存在完全的协整关系。因为协整关系是变量间存在长期趋同性的依据，所以不能够确定中国股票市场的运行与宏观经济之间存在长期的相关关系。
（2）通过用最小二乘法得到的协整方程可以看出，股指收益率与GDP增长率之间存在着较弱的负相关关系。这种关系可以解释为中国股票市场的运行背离宏观经济的运行。这种背离表现为：2007年第三季度，我国国内生产总值为169061.5万亿。2007年年末上证综指为5261.56点，深成指为17700.62点。2009年第三季度我国国内生产总值为217817万亿，而2009年年末上证综指仅为3277.14点，深成指为13699.97点，同比下降38%和23%。
Granger原因检验
取1999年四季度到2009年第三季度的国内生产总值。由于股票市场对宏观经济信息的反映具有一定的滞后性，我们选取2000年第一季度到2009年第四季度上证综合指数和深圳成分股指数（取每个季度的中位值）。对上面三组数据取对数并进行差分计算，x表示GDP的增长率，y表示上证综指的季度收益率，z表示深圳成指的季度收益率。通过表5.5和表 5.6我们知道x,y,z 都含有一个单位根，但差分一次后都是平稳序列，能够进行Granger检验。
表9 格兰杰原因检验
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从上表中可以看出，无论是x与y还是 x与z，都已极大的概率接受原假设，即互相不为Granger的原因。详细一点说明就是，在1%和5%的水平下，x不是y的Granger原因，x也不是z的Granger原因。也就是说GDP增长率与沪深股票市场指数之间不存在Granger因果关系，沪深股票市场不能够反映宏观经济运行的状况，反之亦然。
从上面的Granger因果分析中可以看到，我国GDP增长率与股票市场指数之间是不存在长期因果关系的，而且二者之间还存在较弱的背离关系。沪深股票市场的价格走势不能够反映宏观经济的运行情况，即股票市场指数不能够对宏观经济信息作出及时、全面、有效的反映，因此我们也可以说中国股票市场是无效的。
实证结论分析
1、若市场是弱式有效的，则当前股票价格反映了全部的历史信息，投资者将不能够通过分析历史信息获得超额收益。当市场是弱式有效时技术分析将失去作用。根据EMH理论对弱式市场有效性的假设，对弱式有效市场的实证检验多是基于随机游走。若股票的收益率序列是随机游走的，则认为历史信息对预测股票价格走势不具有任何意义。据我国学者的实证研究，1994年以前我国股票市场的收益率序列是不符合随机游走的，但1994年以后的数据普遍被认为是随机游走的。因此本篇文章只考察了1994年以来的股票市场的日收益率序列。通过检验发现1999年以来的收益率序列是呈现随机游走的，历史信息对预测股票价格走势不具有任何积极的作用。但由于中国股票市场的特殊性，仅仅依据随机游走检验来判断中国股票市场是否已达到弱式有效是不能令人信服的。与西方证券市场达到的弱式有效具有显著性差异，中国股票市场对不同的信息的反应效率是不同的，因此检验中国股票市场是否达到弱式有效就不能不看看股票市场的运行状况与宏观经济的运行状况之间的关系。
2、通过进行GDP的月增长率与股票市场月收益率的协整性检验和Granger检验发现，宏观经济信息没有对股票市场的运行产生任何影响，股票市场的运行同宏观经济的运行是相背离的。中国股票市场与宏观经济之间不存在长期的相关性。从这一方面来看，股票市场对经济信息的反应是相当滞后和迟钝的，因此可以说中国股票市场没有达到弱式有效。但随机游走检验又说明股票市场对非经济信息的反映是迅速而全面的，结合协整性检验和Granger检验结果，我们又不能说中国股票市场是完全无效的。
4、结合上述两点分析我们认为，中国股票市场对无规律的随机噪声的反映具有一定的效率，通过对历史价格的信息分析并不能够帮助投资者获取超额收益，股票收益序列具有随机性的特征。宏观经济运行状况应当是股票市场的反应剂，但在中国，宏观经济的运行不能够完全影响股票市场的运行状况，从某种意义上说二者是相互背离的，可以说股票市场对宏观经济信息的反应是相当迟钝的。中国股票市场存在年内效应，这也说明中国股票市场是弱式无效的。总的来说，我们不能够否定中国股票市场近年来快速的发展成果，而且从实证分析来看，这种发展成果是值得肯定的，中国股票市场的有效性的确比之前有所提高，在某种程度上能够达到弱式有效。因此，我们不能够一味的否定其发展成果，我们认为中国股票市场在一定程度上达到了微弱的弱式有效。
参考文献：
[1] 吴永发. 我国证券市场有效性及其建设研究 [D]. 上海：复旦大学，2004.
[2] 孔淑红. 中国资本市场效率与监管研究[M]. 北京：清华大学出版社，2006， 101 -123.
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