假如债务驱动型增长模式谢幕……

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过去20年里，产出增长变得越来越依赖于债务。在许多国家，这种模式已不可持续，并在“大衰退”（Great Recession）中走到了尽头。因此，全球可能会面临一种长期的变化―告别债务驱动型的增长模式。这种转变将带来诸多后影响，例如长期利率下降、银行角色改变，以及居住模式可能的转变等。长期变化往往会在较长的时间内发生，但上述趋势中的一些已经出现，并影响到了金融市场，特别是造成了信贷增长的放缓。

杠杆率持续攀升的20年

战后初期的大部分时间里，广义上讲，非银行私人部门债务的增长与名义国内生产总值（GDP）的增长都保持了同步。以增量债务/ GDP比率5年移动平均值衡量，每额外产生一美元的GDP，美国的家庭和企业就会借贷一美元。换言之，每一美元额外的GDP都基于一美元额外的非银行私人部门债务。

直到上世纪80年代，这种趋势一直相当稳定。在华尔街的垃圾债券和高杠杆时代，增量债务/ GDP比率升至1.50美元以上，在截至1989年之前的5年中，达到1.67美元的峰值。但上世纪90年代，“回归股东价值”潮流将这一比率再次拉回到一美元左右。

但从1994年开始，这一比例开始大幅攀升，相继超过了2美元和2.50美元，最终在2009年第二季度达到3.20美元的峰值。在那个阶段，债务驱动型增长模式已经崩溃，“大衰退”开始。自那以后，去杠杆化逆转了这一进程，公共部门成为新债务的主要累积者。

不同行业部门的债务之间存在一个重大区别。如果市场认为政府的偿债能力完好无损，它们就无须还债。而家庭和企业则必须偿还债务，家庭还必须通过即期的收入偿还。因此，他们的债务能力较为有限。

持续上升的债务/GDP比率意味着债务的增速快于收入。在一段时期内，这是可以持续的，如果债务被用来投资于可以加快未来收入增长的项目，则更具持续性。但这其中存在风险，首当其冲的是利率的水平，它是维持债务能力的关键性决定因素。第二个是回报递减问题（或者更确切地说，需要增加投入才能实现相同回报）。第三个则是资产价格可能下跌或上涨的风险。

未来会如何？

对于债务通缩的记忆有着强大的影响力。经历过20世纪20年代和30年代的人们对借贷都非常谨慎，他们经历过一至三次债务通缩时期（不同国家情况各异）。例如，在“大萧条”期间不得不还债的美国人，到死都没有再借过一分钱。

“大衰退”的后果之一，就是货币当局更加关注宏观审慎稳定。宏观审慎包括很多方面，但共同点就是加大对信贷增长的控制，因此也减缓了信贷增长，这并不完全错误。历史上几乎每一次繁荣来临之前，都有一段信贷快速增长期。宏观审慎工具――例如，对银行提出的更高资本/资产比例、更低的贷款价值比率、强制的贷款分期偿还、禁止特定类型的贷款，或更严格控制资产证券化等，都旨在控制信贷的过度增长。虽然目前许多国家央行的政策重点是加快信贷增长，但从长期看，货币当局仍将试图抑制债务累积的步伐。

因此，全球可能将面临相似的长期转变，即发达经济体的增量债务/GDP比例将恢复到其长期稳定的水平，并且这个长期稳定的比例基本一致（考虑到不同国家之间的差异以及商业周期的变幻无常，或许0.5：1至1.5：1是较为合理的估算范围）。而债务上升与收入上升保持同步的比率，也巩固了这一转变。

债务驱动型增长减弱意味着：

租房更有吸引力

未来债务驱动型增长份额的减少可能意味着，更严格的按揭贷款规则导致租赁居住的比例提高，在盎格鲁-撒克逊经济体尤其如此。这意味着，首次购房者尤其会发现更难跻身房主行列。如果他们刚刚走出大学校门，就已经债台高筑，那么难度就更大。

更多的存款意味着家庭需要进行储蓄，但他们同时也需要容身之所。此外，他们现在也意识到，房价也是会下跌的――而且可能大幅下跌，那会让借款人陷入负资产状态。房子就不再被视为一项安全的投资。因此，租房变得更有吸引力。

长期利率下降

根据上文所分析的演化，最重要的后果是： 未来的长期利率可能会低于近些年大部分时间里的水平。家庭储蓄的增加将对长期利率造成下行压力。这种可能性很大，因为当前的全球环境趋向于不鼓励过度的政府赤字开支，而世界上最大的投资国中国正调整其经济模式，逐步摆脱过度投资。因此中期而言，全世界可能将再次面临储蓄盈余。（这里的利率水平“低”是指低于大衰退之前的水平。相对于目前的水平，从中期来看，利率上行的可能性仍然大于下行）

短期政府债券重要性上升

如果银行资产负债表中住房贷款的相对重要性减弱，下面两种情况中必然有一种会发生：要么银行的资产负债表增速放缓，要么资产构成发生变化，导致某些其它资产的重要性增加。通过金融危机开始以来的发展判断，更有可能出现的情况将是短期为主的政府债券相对重要性上升（在美国是指短期国债）。

这对银行而言应该是个好消息。在本轮危机爆发之前，使银行业体系更加脆弱的主要变化之一，就是银行所持有的现金以及可以瞬间转换成现金的工具受到侵蚀。这种变化是可以理解的，因为现金和准现金工具都提供不了像样的回报。但它们的确能够提供安全性，而安全性如今再次成为重要的考量因素。

银行可能更多转向投资银行和私募股权业务

对银行来说，另一个结果将是它们的角色很可能发生演变。如果信贷在经济中的作用减小，银行可能会更多地转向投资银行业务和私募股权一类的业务。这可能导致影子银行业进一步发展。这是否意味着更大的金融动荡？答案将最终取决于金融监管机构如何应对这种新局面。

经济增速不一定慢

我们能否真的拥有非债务驱动型增长？从历史来看，当然可以。经济可以在完全没有信贷增长的情况下增长；如果信贷增长低于2008年之前15至20年里的水平，经济也可以增长。增长势头甚至可以非常强劲。甚至我们可以走得更远：下面的图表显示，当非银行私人部门的增量债务/ GDP比率较低时，长期平均实际GDP增速会更快。这其中也有其它因素在起作用。但这些数字确实表明，非债务驱动型增长并不一定意味着增速较慢。

其它国家的经历

本文选取美国作为例子，因为美国的数据最容易获得，可以追溯到20世纪50年代初期。对于其它国家，我们使用来自国际清算银行（BIS）的数据，通常始于1960年止于2012年。

其它国家的情况各不相同。这些图表显示了三组国家的不同。第一组（日本、英国和澳大利亚）与美国的经历相类似。第二组（加拿大和瑞典等）一开始去杠杆化，但后来又重新借入更多债务。第三组（法国等）到2012年尚未开始去杠杆化。

后两组的情况提出了这样一个问题：为何它们与美国不同？答案可能有许多，但没有完全令人满意的。

一个可能的答案是，它们的债务积累在大衰退之后才开始猛增，因为那时的利率已降至谷底。相比之下，美国、英国等国的债务积累发生在利率较高时期。如果真是这样的话，那么仍在继续举债的这些国家就是在为利率上升时期积累问题。

另一种可能的解释是，相比低储蓄率的家庭，具有较高储蓄率的家庭能够承担较高的债务。

答案也可能是，高资产价格有助于抵销高债务。但这也不是一个完美的答案，因为房屋（主要的家庭资产）产生不了可以偿还债务的收入流。

如果初始债务水平较低，迅速上升的债务也将更具有可持续性。然而，快速浏览一下这些图表就会发现，目前还没有明确的模式来支持这一论断。

还有可能的解释是，或许并不存在一个简单的最大限度的可持续负债率。北京大学光华管理学院教授迈克尔・佩蒂斯（Michael Pettis）曾多次表示，至少就政府债务而言，当债务突然被认为不可持续时，它就变得不可持续了。对于私人部门而言，情况可能也是如此。