中国股市机构投资者羊群行为研究

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中图分类号：F832 文献标识：A 文章编号：1009-4202（2011）10-000-01

摘 要 当前，随着金融市场的不断发展，以“理性经济人”和有效市场假说为预设的现代金融学理论越来越受到质疑和冲击。中国股市自20世纪90年初建立以来，经过17年的迅速发展，虽然取得了不斐的成就，但因成立时间短、投资者风险控制意识薄弱以及制度性缺陷等原因，导致我国股市还存在很多不足，其中一个重要表现就是投资者的羊群效应。本文从经济学的相关视角出发，试图对我国股票市场上的机构投资者的羊群行为进行分析，以期对投资者的羊群行为给予学理上的剖析和解读。

关键词 中国股市 投资者行为 羊群效应

一、中国股市机构投资者羊群行为的界定

羊群行为（Herd Behavior）原本是指在动物里，一群羊会模仿羊群中的领头羊的举动，并跟随其同方向走动的群体行为。羊群中的领头羊对其他羊群的行为的示范作用十分明显。应该说，羊群行为是金融市场上一种常见的现象。凯恩斯早在《就业、信息与货币通论》中提到用选美博弈来解释投资者的羊群行为。其实，股市里的羊群行为在道理上也类似于这种博弈过程。当信息收集与处理的边际成本很大时，投资者的最佳选择是推测大概率事件或模仿大众的投资行为。1990年，Scharfstein和Stein提出，羊群行为是指投资者违背了贝叶斯法则的行为，没有对后验概率进行精确的预算；1992年，Lakonishok对羊群行为进行了一个界定，即在同一时期内投资者共同买入、卖出相同的股票。综合学者们的各种概念、定义，结合中国股票市场的特征，笔者对中国股市机构投资者羊群行为的概念界定如下：在中国股票市场上，各类机构投资者之间由于尚不具备或不能获得充分的市场信息，或为了各自的利益与目的而不得不放弃自身所掌握的私有信息，转而依据其他机构投资者或监督层的信号来作为投资决策的一种非理性的市场行为，这种行为既包括真羊群行为，也包括伪羊群行为。

二、中国股市投资者羊群行为的成因

笔者认为，造成我国股市机构投资者羊群行为的主要成因既有一般性（如机构投资者的非理性因素所导致的由于信息不对称、由于机构管理人的声誉考虑与由于机构管理人的回报所产生的羊群行为），也有特殊性（如中国股票市场的制度性因素、中国监管层的政策性因素等所产生的羊群行为）。具体来说，主要表现在以下几个方面：一、机构投资者的非理性因素与羊群行为。这主要体现在如下几个维度：（1）个体与组织的有限理性；（2）与个人投资者相似关系下机构投资者的有限理性；（3）委托关系下机构投资者的有限理性。二、中国市场的制度性因素与羊群行为。中国股市曾经是一个主要为国企改革服务的融资市场，管理层这种初始制度安排导致我国股票市场存在严重的先天不足。受制于这种制度性不足，国内股市机构投资者普遍存在非理，无法成长为真正的长期战略投资者。这种情况主要体现在以下三个方面：（1）上市公司的市场准入和推出制度不健全引致机构投资者的羊群行为。（2）上市公司的股权制度及融资制度不完善引致机构投资者的羊群行为。（3）我国股票市场的无效性引致机构投资者的羊群行为。三、中国监管层的政策性因素与羊群行为。与大多数发展国家一样，中国证券市场是一个新兴的资本市场，发展历程只有短短17年。政策意图的不成熟与监管力度的不适当，导致机构投资者的羊群行为。主要体现在如下两个方面：（1）政策多变引致机构投资者的羊群行为。（2）监管不严引致机构投资者的羊群行为。

三、中国股市机构投资者羊群行为的特征

综合已有的研究成果及中国股票市场的时间操作来看，中国股市投资机构投资者羊群行为特征主要表现在如下三个方面：（1）我国股市机构投资者的羊群行为更为明显。与成熟股市相比，我国股市真正具有投资价值的标的证券相对较少，投资渠道有限，使得过多的资金追求过少的有价值的股票。（2）我国股票机构投资者的羊群行为带有明显的政府驱动性质。长期以来，我国股票是茶馆就是一个典型的政策市，属于砝码所定义的弱有效市场甚至无效性市场。（3）我国机构投资者的羊群行为存在明显的扎堆与个股和板块的特点。我国机构投资者对个股的持有集中度具有高度同质性。此外，我国机构投资者对行业的持有集中度具有高度同质性。

四、中国股市机构投资者羊群行为的后果

从各国股票市场的实践经验来看，羊群行为给股市带来的不利影响是显而易见的。首先，羊群行为在很多情况下会伴随市场操纵行为的发生。机构投资者的市场操纵现象很大程度上始于机构投资者的羊群行为。一方面，基于主力的羊群行为意味着主力操纵行为，另一当面，基于信息的羊群行为意味着信息操纵行为。其次，机构投资者的真羊群行为和政策驱动型伪羊群行为都可能导致股价的过渡反应。过度反应在我国股票市场上无论是上涨时期还是下跌时期都具有十分鲜明的色彩，一般是在极端羊群效应下发生，主要表现在涨过头或跌过头。最后，羊群行为容易导致短期行为。

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