新股发行改革要会“分饭”

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马军生

复旦大学管理学博士，理论经济学博士后，高级会计师。咨询公司合伙人，北京财税研究院研究员

证券发行制度一直是内地资本市场的热点话题。从核准制初衷来讲，监管机构是希望借助严格的实质审核，筛选出优质上市公司，防止劣质公司上市圈钱，提高上市公司质量，但实际运行效果却并不理想。尽管近年来强化了中介机构责任、加大了IPO的财务核查力度，但财务造假、包装上市现象依然非常严重，证券发行过于严格的行政审批制约了股票供给，导致了供求关系扭曲和股票发行价格长期偏高，大批需要融资的公司排队上市，一些劣质公司也因为存在壳价值而被爆炒。此外，境内上市不确定性因素多，反而使得不少优质公司转投境外资本市场。

近年来，证券发行改为注册制的呼声越来越高。外界对注册制的一种普遍认识是，证券监管机构只对注册文件进行形式审查，不对发行人是否符合发行条件进行实质审核，不进行实质判断，只要得到投资者认可即能发行。对于推行注册制，市场一直有反对或担心的声音，认为在核准制下都很难保障上市公司的质量，一旦搞注册制会泥沙俱下，让市场大乱。

当然，不少专家指出注册制并不意味着不审。差异在于，注册制下证监会只“审”不“否”。核准制下，证监会依据法定条件，对明显不符合持续盈利能力条件的发行申请作出不予核准的决定。在注册制下，不是没有任何的实质性审核，只是实质性审核由交易所和中介机构来承担。

证券发行市场化是大势所趋，关键是如何进行市场化。证券发行市场化的核心应形成具有充分的竞争机制，从而实现优胜劣汰，优化资源配置。目前的核准制在证券发行环节，形成了“两头市场化”的市场准入格局，即在前端的选择企业、保荐上市以及后端的发行承销基本实现了市场化，但在核准上市环节，只有发审委独此一条道，所有要上市的公司要上市，必须要打通发审委这一关，证监会在发行核准方面具有绝对的裁量权，种种弊端由此产生。今后即使将这种权力下放给交易所，如果交易所之间没有形成竞争机制的话，目前核准制的问题仍将继续存在。

这让人想起分饭故事的机制设计。某生产队有七人班组每天需要分饭，第一种方法是由领导来分或指定一个人分，但很快发现，负责分饭的人碗里的饭最多最好，不受监督的权力会导致腐败；第二种方法是成立分饭监督委员会，并购置先进的计量仪器，分饭后监督委员会严格审核适当调配，相比第一种方法，有所改进，但费心费力，且监督委员会也无法做到每次明察秋毫，领饭的人也想方设法让监督委员会更偏向自己一点；第三种方法是随意选定一个人来分，但负责分饭的那个人要最后一个领饭，在这个机制下，七只碗里的饭基本每次都是一样多，因为主持分饭的人认识到分配不公的话，自己利益会直接受损。如果做个类比，第一种相当于审批制，第二种相当于行政主导下的核准制，第三种相当于注册制（或高度市场化的核准制），并且有相关利益主体的充分竞争。

从美国证券市场来看，各证券交易所之间的竞争对市场良性发展起到了重要作用。各交易所在发行实质审核方面具有自，如果放进场的公司很差，势必会影响交易所自身发展，这促使证券交易所根据市场情况，选择最合理的实质审核标准和审核方式。我国证券发行制度的改革，应更多考虑构建竞争机制，2014年证监会规定，IPO公司可以根据自身意愿在沪深市场之间自主选择上市地，但IPO核准权力仍在发审委，对交易所来说并不会形成真正的竞争。要使得证券发行真正市场化，除了考虑将实质审核权下放给交易所外，还需对交易所体制进行改革，通过构建有效的竞争机制，才能使得证券发行实现真正市场化。