多元化与企业内部资本市场研究综述
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摘 要：本文围绕多元化与内部资本市场的关系、多元化对内部资本市场配置效率影响、多元化程度及类型对内部资本市场配置效率影响等几个方面，对国内外相关文献进行了回顾和梳理，希望能为旅游企业的相关研究提供有益的参考。
关键词：多元化；企业；内部资本市场
引言
19世纪末20世纪初，内部资本市场理论是伴随着多元化经营浪潮出现。多元化公司中的内部资本市场因具有信息、监督、激励以及资源配置等优势而引起市场的关注。一些学者认为，多元化可以使企业利用内部资本市场有效配置资源，从而增加企业价值。然而失败的案例不断涌现，到了20世纪80年代，甚至出现了“归核化”现象。一些学者将之归因为内部资本市场的无效。可见多元化与内部资本市场有着紧密的联系，对二者进行研究具有重要的意义。多元化与内部资本市场已得到国外学者的重视，成为研究的热点，并取得一些成果。但国内学者对二者的研究仍处于起步阶段，尚缺乏系统的研究，针对“天生”具有多元化倾向的旅游企业的研究更是少之又少。因此本文对已有研究进行了梳理，以期为旅游业的相关研究提供一个逻辑起点。
一.多元化与内部资本市场关系
内部资本市场最初是由Alchian、Williamson等人提出，将企业内部围绕资金展开竞争的市场称为内部资本市场。这一概念自提出后，就得到了学者们的关注，成为研究的热点，但是对于内部资本市场与多元化的关系问题，却并未达成共识。综合起来看，有三种观点：
（一）内部资本市场是企业多元化发展的必然结果。Alchian认为，外部资本市场具有信息不对称的缺点，导致企业与外部资本市场上的摩擦较大，交易成本较高，因而无法从外部资本市场获得足够的资金。随着多元化的进一步发展，企业规模日益增大，企业融资和分散风险的需求增加，内部资本市场应需而生。
（二）内部资本市场是促使多元化企业发展的主要原因。Myers和Majluf研究发现，当外部资本市场信息不对称较严重时，企业进行兼并以建立内部资本市场，从而解决外部资本市场上融资的困难。Hubbard和Palia通过研究发现，大多数企业出于构建内部资本市场，解决融资约束问题的目的而进行多元化收购。Fluck和Lynch也提出，企业多元化是为了借助内部资本市场筹措到必要的资金。
（三）内部资本市场和多元化之间不存在直接的促进关系。Shin和Stulz发现，内部资本市场并没有发挥有效配置资金的作用，而且多元化公司中部门的发展更多的依赖于自有资金，内部资本市场与多元化之间没有直接的促进关系。
国内学者对于多元化与内部资本市场关系的研究也有涉及，结论却莫衷一是。例如王蕾认为，内部资本市场是在多元化企业集团的发展中应需产生的；王建军认为内部资本市场和多元化是不相关的，内部资本市场理论不是企业多元化的真正原因；吕洪雁，王立明等人认为，整体上市企业集团的多元化策略并不依赖于内部资本市场的运作。邹存良以及王峰娟等学者则认为，内部资本市场和多元化既不是直接引起与被引起的因果关系，也不是不相关的，而是相互联系、相互促进的关系。
二.多元化与内部资本市场效率
（一）多元化促进了内部资本市场效率的提高
多元化企业涉及到不同的业务，因而现金流不完全相关。将不完全相关的现金流进行整合，构建一个庞大的内部资本市场，能缓解融资约束，提高资本配置效率。由于企业与外部资本市场之间信息不对称，以及外部资本市场的信用约束等原因，即使存在净现值为正的投资机会，也可能出现融资不足的情况，这一问题可通过内部资本市场得到缓解。Myers和Majluf认为，当外部资本市场信息不对称较严重，企业与其摩擦较大时，可以通过并购、重组等方式构建内部资本市场来解决融资不足的问题，满足正现值为正的投资项目的资金需求。Stulz指出，由于多元化经营企业创造了―个很大的内部资本市场，它将有效地解决企业投资不足的问题，使多元化经营企业比单一化经营企业能更多地利用净现值为正的投资机会，从而提高企业的价值。Fluck 和 Lynch也提出，多元化公司之所以会出现，是因为非多元化公司的投资项目难以获得必要的资金，并且运作困难，公司通过多元化并购借助内部资本市场可筹措必要的资金。
其次，将多元化企业不完全相关的现金流进行整合，可以提高企业整体的财务协同效应，稳定现金流，降低企业风险，提高外部融资能力，使内部资本市场具有更多货币效应功能。Lewellen认为，通过将不完全相关的现金流进行整合，多元化企业整体的财务协同效应得到提升，从而降低其陷入财务困境的风险，稳定现金流，从而产生更大规模的外部融资效应。Stein指出，多元化企业的内部资本市场可以通过包括协同效应在内的多种效应，缓解企业的信用约束，获得更多的外部融资，满足盈利性项目的资金需求，充分发挥其货币效应功能。
多元化企业更有利于内部资本市场更优货币效应功能的发挥。多元化企业具有效益不同的业务，为提高配置效率，具有信息优势及剩余控制权的总部会对投资机会按回报率高低进行排序，将有限的资本分配到边际收益最高的部门，实现“优胜者选拔”，提高配置内部资本市场效率。Weston也认为，多元化企业集团的可以借助总部CEO的控制权，促使内部资本市场的资源向效益较高的经营单位转移，提高配置效率。
我国学者对此也进行了相关研究。苏冬蔚通过建立内部资本市场效率与多元化决策的模型，发现我国企业进行多元化投资主要依赖于集团内部的现金流，间接证明了我国上市公司内部资本市场运作较为有效。谢华、朱丽萍认为，由于我国的外部资本市场仍存在相当程度的不完善，因此适度地支持多元化企业集团的发展，从而构造内部资本市场弥补外部资本市场的不足，对于我国企业集团来说是有一定积极作用的。冯丽霞认为分部之间现金流转情况的差异越大，内部资本市场进行现金流互补的空间也越大，这样能够很好的解决内部成员企业的融资约束。
（二）多元化造成了内部资本市场的低效
多元化企业内部有较多的自由现金流，加大了过度投资的可能性，导致了内部资本市场的低效。Jensen认为，为扩大公司规模，扩张资产，公司经营者可能会利用对企业资金使用方向的实际控制权，将多余的资金投在一些效益不高，甚至效益为负的项目上，以提高个人声望，增加个人收益。多元化企业增加了管理者以这种方式运作总部资源的便利性，因而比专业化企业更容易产生上述问题。Stein研究发现，多元化企业存在着较多的现金流入项目和规模融资优势，因而可供支配现金流增多，极易诱发公司管理层过度投资行为。
多元化企业由于问题和内部信息不对称问题，更易出现“交叉补贴”和“平均主义”等非效率配置现象，导致内部资本市场效率的低效。Berger 和Ofed研究发现，多元化公司长会过度投资于收益较差的部门，这种交叉补贴导致了内部资本市场的失效。Shin 和 Stulz认为，由于多元化企业存在问题和内部信息不对称，会导致总部在资源再配置时出现投资机会好的部门投资不足，而较差的部门却投资过度的现象。Scharfstein认为，多元化企业内部各经营单元的经理的寻租行为会破坏内部资本市场的有效运作。Wulf认为，为了换取较高的薪酬或较优越的资源分配，多元化企业各部门经理会通过“寻租”等活动，对内部资本配置产生影响，造成内部信息传递的扭曲，导致内部资本市场的低效配置。
刘新绍认为，由于成本、信息“扭曲”、过度投资等因素，多元化企业集团的内部资本市场效率是相对低效的，并实证分析证明了多元化国有控股企业集团的内部资本市场效率也是低效率甚至是无效率的。
1.多元化程度与内部资本市场效率
多元化经营企业的资源配置效率与企业多元化程度相关，但多元化程度对内部资本市场效率的影响并没有一个具有说服力的结论。综合来看，可以分为三类：
部分学者认为，多元化程度与内部资本市场效率负相关。Rajan等认为，多元化程度越高，各部门投资机会的差别也越大。为避免部门经理的寻租行为，在内部资本再配置时，会加大扭曲企业内部资源配置，从而导致内部资本市场的低效。Stein认为，多元化企业分部业务越相关，内部资本市场出现低效率配置的可能性越低。因为是按照部门的相对业绩对资源进行配置，部门业务相关性越高，在投资机会判断出错时，其产生的影响越小。卢建新、许奇挺研究发现，多元化程度与内部资本配置效率负相关；我国学者朱萍认为，多元化程度与内部资本市场效率负相关，且非相关多元化公司的内部资本市场效率相对于相关多元化公司更低。付耘认为，多元化程度的增加加大了内部信息的不对称，引起内部资本市场的配置效率降低。周倩倩则认为，系族集团上市公司子公司层面的多元化程度越高，内部资本市场效率越低。
还有部分学者认为，适当的多元化程度才能有效提高内部资本市场的配置效率。韩忠雪、朱荣林认为，由于成本的增加和企业内部多种现金流组合的特征变化会影响内部资本市场的运作效率，因而其规模并不是越大越好。因此要选择适当的多元程度，以使企业的内部市场与外部市场达到平衡。王蕾认为，在多元化早期，由于内部资本市场信息和监督优势的存在，其配置效率较高，然而随着多元化的发展，内部信息的传递受到规模扩大、链条延长等因素的影响，从而使得内部资本市场的效率降低。王峰娟、邹存良和韩俊华认为，多元化程度与内部资本市场效率呈倒U型关系，从专业化到多元化发展的初期，内部资本配置效率会得到提高，超过一定程度后，多元化上升会降低内部资本市场效率。荣桂范、张晓峰认为，适度的多元化可以促进内部资本市场优势的发挥，但是过度多元化则会降低内部资本市场的资源配置效率。
2.多元化类型与内部资本市场效率
部分学者认为，多元化经营企业的资源配置效率还与多元化类型有关。Khanna和Tice研究发现，如果企业从事相关多元化经营，更能发挥其内部资本市场的优胜者选拔功能，提高运作效率。万良勇等认为，非相关多元化会影响内部资本市场治理控制功能的发挥，引致内部资本市场失败，因为非相关多元化会加剧内部资本市场的信息不对称问题，加大寻租现象的可能性及危害。朱萍认为，非相关多元化公司较之相关多元化公司，其内部资本市场效率要低。这可能是因为，相对于相关多元化企业，其现金流差异性较大，因而交叉补贴现象更加严重；且其战略业务的复杂性较大，加大了外部股东对管理者的监控难度，因而过度投资问题更加严重。可见相对于相关多元化，非相关多元化企业信息不对称问题更加严重，更可能导致交叉补贴现象、过度投资问题，因而其内部资本市场的效率也更低。
三.结论
我国正处于经济转轨时期，外部资本市场不发达，因而企业集团内部资本市场具有重要的意义，是对不完善的外部资本市场的一个有效补充。我国企业集团多为多元化企业，因此对多元化与内部资本市场进行研究，具有重大的意义。旅游行业不同于别的行业，“天生”具有多元化的倾向，因此有必要对旅游企业的多元化与内部资本市场进行研究，以确定合适的多元化战略，充分发挥内部资本市场的优势，提高旅游企业的价值。