ETF交叉上市离我们还有多远
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etf(ExchanqeTradedFLna)，即交易型开放式指数基金，又称交易所交易基金。ETF交叉上市并未创造一类新的资产类别，而是交易渠道的扩展。正因为在不同市场交叉上市，全球投资者才得以享受ETF投资带来的种种便利。交叉上市ETF的主要表现形式是跨境ETF，在国内推出挂钩境外指数的ETF产品，将给国内投资者带来资金全球化配置的好处。但在设计这一类产品时必须解决两个问题：第一，如何确定基金的投资对象，第二，如何组织基金上市交易，即确定交易模式。
现在我们主要从封闭型市场(主要是新兴市场)的角度来探讨这个问题。为了更好地说明，在分析过程中将更多地采用海外中国概念ETF作为案例，以说明产品组织模式和交易模式。
交叉上市ETF产品发展状况
据不完全统计，截至2009年6月底，欧洲、北美和亚太地区共有890只ETF在两个以上的交易所挂牌。这包括，在不同的两个或多个国家、地区的交易所上市，或在同一国家的不同交易所上市。
这部分ETF总规模约为6829亿美元。其中，在美国注册的跨市场上市ETF规模占全球同类ETF资产总规模之比超过三分之二，达4612亿美元，注册地为法国的跨境ETF规模次之，为466亿美元：爱尔兰、卢森堡和泽西分别有423亿美元、356亿美元，91亿美元。此外，还有部分跨市ETF的注册地为日本，香港以及其他国际和地区。
全球知名的ETF产品通常在多家交易所上市。以美国三大指数ETF产品为例，道富(SSgA)的SPDR(代码为sPY，追踪标普500指数)，在美国，新加坡和墨西哥挂牌交易，同为道富旗下ETF的DlAMONDS(代码为D1A，追踪道琼斯指数)在美国，墨西哥，荷兰，新加坡，德国和秘鲁等国家和地区的交易所上市。P0wersharesQQQ(代码为QQQQ，追踪纳斯达克100指数)在美国，墨西哥，德国和秘鲁上市。
交叉上市ETF产品的组织与交易模式交叉上市ETF的组织形式
交叉上市ETF产品的主要形式是发行境外指数ETF。为了比较方便的讨论问题，这里选择香港市场发行的IShare新华富时中国A50指数基金与标智沪深300ETF作为分析对象。
iShares新华富时中国A50指数基金
自2004年发行以来，ishares新华富时A50指数基金一直被认为是A股风向标。在联交所上市的2803HK因为交易时间与A股并不一致，因此在内地股市收市之后，A50E1IF的走势也就被当作了机构投资者对于A股未来趋势的看法。
从A50指数基金的运作情况来看，产品业绩大部分时间落后于目标指数。但自成立以来，A50基金的累计跟踪误差不足0ETF6％，因此总体上产品的跟踪效果并不差。
我们也发现，2008年A50基金交易量系统性增大之前，其折溢价水平相对较高：而此后则维持在5％附近及其下方。
我们很难寻找特殊的事件对发生大幅折价或溢价的情形进行的评论。但由于A50基金间接投资于A股，因此基金资产净值本身需要剔除间接投资的摩擦成本。
这一过程，难免导致投资者对产生基金净值的过程缺乏理解，进而导致二级市场的定价与资产净值出现较大偏差。
在A50ETF的运作过程中，参与交易商(PDs)在其中扮演了关键角色。在管理人发出买入(或卖出)某一标的证券的指令后，参与经纪商(PDs)负责执行购买或售出的指令。A50基金购买(售出)CAAP(ChinaA-shareAccessProducts，是一种连接某一标的证券的低行权价的美式可转换认购权证us-styIetransferabIecallwarrants。A50基金所投资的CAAPs，行权价通常在0ETF00331美元。)的过程通过CltlgroupGIobaIMarketAsiaLimited来完成。
可以用一个例子来说明这一过程：假设A50基金管理人需要买入100万份证券X的CAAPs。PDs接到指令后，将通过QF和CAAPs发行人(两者通常是同一最终控制人的实体。比如在我们的例子中，CAAPs的发行人是CltlgroupGlobalMarketHoldings，Inc：而其QFII资格实体是CItlgroupG10baIMarketLimited)完成这一买入需求。由于CAAPs的发行人具有QFII资格，因此它动用QFII额度购买A股。此时证券X价格为人民币10ETF56元，因此QFII的买入量为1056万元人民币。
接下来，根据由官方公布的SAEC人民币／美元的汇率(RMB／USSF×rate)与005％的升水，QFll买入证券×的人民币金额被记为美元资产。假定当时SAEC汇率为1美元兑82768元人民币，那么用作计算的汇率为827678*(1-005％)，即1美元兑82727元人民币。
购买(卖出)CAAPs的佣金为05％(更新的章程中，佣金率已经修订为04％)。这意味着每份CAAPs的结算金额为12829美元(1056*1005／82727)：买入的CAAPs总金额为12829万美元。CAAPs发行人以此为依据，在T日按每份12829美元发行100万份连接指数CAAPs，以用于T+2日结算。
随后PDs将其转换成港币，比如汇率为1港币兑0.1287美元，那么A50基金支付给pds港币9，968143美元。
卖出时，A50管理人下单，PD通过QFlI卖出CAAPs，CAAPs的发行人则通知QFII卖出标的A股，所获得的人民币同样按照0.05％的升水(Premlum)以SAEC汇率换算成美元，并在计入卖出CAAPs的佣金0.5％之后，换算成结算资金，结算周期为T+2。
中银保诚标智CSl300ETF
标智沪深300ETF(代码2827，HK)2007年7月在联交所上市，它采用了与A50基金类似的方法，通过德意志银行所发行的a×ess证券间接得到A股持仓。aXess是一种盯住一揽子公司股票的美式认购权证。同时，2827HK采用了代表性抽样的方法来减少持仓股票数量。
总体上，标智300ETF的折价／溢价幅度不大，特别是在市场交易具备一定规模之后。2009年7月附近异常的溢价率源于7月17日标智沪深300ETF的一次乌龙交易(日涨幅超过50％)。
aXess(或AXPs)与CAAPs的功能，交易结算的方式基本相同，只是发行主体不同，中间费率存在差异。按照基金发行文件的披露，购买或卖出aXess证券并转换成美元价格时，支付的成本为1.0％(包括当地经纪商佣金率和市场费用0.9％，以及A股印花税0.1％)。
交叉上市产品的交易组织形式
在组建ETF基金之后，基金申请挂牌上市，此时必须考虑交易环节中保证一级，二级市场之间套利机制的
畅通。
在发行境外或交叉上市ETF时，如果标的资产所在市场相对封闭，在无法获取标的证券时，只能通过连接相关资产的证券间接进行持有。在这种情况下，严格要求按照实物申购，赎回的原则组织ETF的交易，可能是不切实际的。我们以Lyxor在联交所上市的ETF产品来说明海外ETF管理人在这一问题上的处理方式以及交叉上市的产品在交易模式，产品费率方面的区别。
Lyxor是法国资产管理公司，其在全球跨境上市的ETF共有103只：跨境上市的ETF为527只，平均每只ETF约在5个交易所挂牌交易。据不完全统计，截至2009年6月底，Lyxor旗下管理的交叉上市BETF资产规模约为345亿美元。
因为资本管制，以韩国，印度为代表的新兴市场ETF很难保留交易所交易基金采用实物申购赎回(in-kIndbasis)的经典模式，采用了现金申购赎回的方式。
因此，资本市场的管制，标的市场的流动性等条件的制约，都会对交叉上市ETF产品形成负面影响。这主要表现在，不具备相应资格或市场准入条件，以及标的市场缺乏流动性的条件下，管理人必须投资于连接产品，因此费率通常较直接购买标的证券的基金更高。此外，ETF产品可能采用现金申购赎回。
除了因为标的市场的交易习惯制度约束的差异，使得ETF产品的设计不得不做出让步和妥协，挂牌市场的相关制度也会影响ETF的运作。以Lyxor中国国企指数ETF为例进行说明。2005年7月，该产品在法国注册上市，同时在意大利，西班牙，德国、新加坡和英国等地的交易所挂牌交易。
以其在巴黎，法兰克福以及新加坡市场的表现进行分析(代码分别为ASIFP，ASiGR和ASISP)。可以看到，2008年10月至2009年1月间，由于新加坡元对欧元汇率出现较大波动，ASlSP成交量激增，表明套利交易比较活跃。在法兰克福挂牌的ASlGR成交量则始终较低。需要说明的是，在德国发行的ETF，包括LOF，通常二级市场交易量并不活跃，大部分产品的交易量都集中在级市场，约占总成交量的70％以上。
成交量的差异也导致了二级市场上三只产品折溢价率的差别。总体上法国和新加坡上市部分的折溢价水平较低；德国上市部分稍高。
交叉上市ETF产品的运作模式
交叉上市ETF两种典型的运作模式，如持有原券(开放市场环境)或者采用连接基金(FeederFunds)，但由于各国资本市场的开放程度并不相同，即便是持有原券，也可能因为无法直接购买标的证券而采用间接持有的模式。其组织形式概括如下
①购买衍生性质的挂钩产品或者衍生产品(如ADRs，ADSs，GDRs，1DRs，或者AXP，即AccessProducts等)，间接持有标的证券(封闭市场)
②直接购买标的证券(开放市场)：
③采用连接基金的形式。
为了方便持有相应的头寸或者设置杠杆，持有的标的还可能包括一些指数衍生品，如指数期货，互换协议等。但通常情况下，跨境ETF还是以以上形式组织产品。另外，海外管理人通常以原券形式设立的交叉上市ETF支持实物申购赎回，但在采用比较复杂的衍生工具进行指数复制时，通常采用现金申购赎回的形式。
交叉上市ETF产品的风险
发行交叉上市ETF实际上涉及到这么几个环节，一是选择指数化的标的市场。二是确定建立指数组合的方法，并确定基金资产的币种，三是在交易环节做出取舍：保留实物申赎的传统模式，或者采用现金结算。因此，交叉上市ETF产品的运作所牵涉的风险种类较多。
在任一跨市场ETF产品的招募说明中，对于风险的定义不仅是必要的环节，同时也是篇幅较多的环节之一。这些风险因素包括信用风险，流动性风险，现金保管风险，操作性风险，系统性风险，外汇风险，托管风险和法律风险，政治风险等等。
信用风险
对于采用间接方式持有标的证券的跨境ETF来说，“间接”本身就意味着潜在的信用风险。2009年上半年，中银保诚发行上证50指数ETF的计划被推迟，市场人士普遍认为，这与此次产品方案中AXP的发行人KBC银行被标准普尔降低信用评级有关。而在标智300ETF和lSharesA50ETF的基金章程中，对这一环节的披露要求的确十分严格。
以香港推出的两只A股ETF为例，按照惯常的模式，AXP(或CAAP)由具备QFll资格的国外投行发行，选择第三国(通常是卢森堡等避税天堂)注册，该投行还为这类产品做市。任何影响CAAPs合约的事件，都将对基金资产净值构成影响。交易所交易产品中出现信用风险的产品近年来已经屡见不鲜，除了雷曼“迷你债”事件之外，AIG提供信用支持的一些交易所交易产品也面临信用危机。
流动性风险
投资海外产品也容易遭遇流动性风险，尤其是新兴市场国家的上市证券。尽管研究表明，ETF产品在二级市场上的流动性并不取决目标指数的标的成分，但在采用实物申购、赎回机制的条件下，标的证券市场的流动性会直接影响套利交易的成本，因此最终可能导致交叉上市的ETF产品在二级市场上的表现因为较高的折溢价水平而持续处于较高水平。
外汇风险
外汇风险对于套利交易者来说实际上是有利因素。但对于一般交易者而言，汇率的突然变动有可能导致其所需要的敞口向不利的方向变动。由于交叉上市的ETF产品通常是涉及到外汇汇率的，因此外汇汇率的波动可能是一把双刃剑，需要在设计交易机制时进行详细的考虑。
非同步交易时段风险
跨市场上市ETF产品可能导致的另外一个问题是，由于在不同交易所交易，同一只产品在不同的交易所需耍按照不同的交易时间进行交易，因此会产生非同步交易的现象。尽管Jares和Lavin(2004)在研究AMEX上市的日本和香港WEBS产品交易行为时发现，在标的市场结束交易时，这些产品IOPV的变动仅仅反映了汇率的变动，这意味着设计一套针对汇率的交易策略可能有利于针对折溢价情况进行套利：但从预期理论的角度来说，这种折价或溢价也可以作为投资者对标的市场的看法。因此ishare日本指数基金的折溢价情况通常被用于判断市场次日的走势。
在以上几个方面之外，还有其他更细的风险敞口，这里很难穷尽。针对这些风险进行套利，也成为目前国际市场上跨市场ETF套利的主流。
目前，国内市场与国外市场的交易制度差异是制约交叉上市ETF产品发展的重要原因。这类产品在不久的将来，将有望以LOF的形式登上国内交易所，为投资者进行全球投资，分散资产风险，提供新的工具。