中国楼市“拐点”未现

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沈阳样本显示，房地产价格并未失控，显著增长的供应量则使衡量房价泡沫化的指标失效；紧缩的货币政策，并未改变整个行业的货币环境，楼市的结构性“拐点”不会出现

中国的情况总是吸引着全球投资者的关注，但“雾里看花”的状况又常常令他们感到困惑。假如列一个名单，中国的房地产市场，无疑是投资者最感兴趣而又最扑朔迷离的地方。

近几个月来，南方部分城市房地产市场出现波动，“拐点论”甚嚣尘上，市场人气也颇受打击。为了更好地研究眼下中国楼市面临的复杂情形，我们选取了中国东北部的一座城市――沈阳，作为分析中国房地产市场的样本。

这个做法似乎有点不合情理，而且也容易被人诟病。因为我们都清楚，拿一个城市的分析结果来总结全国市场的情形是不准确的――每个城市的房地产市场都有其特殊性。但即便如此，我们认为取样的研究方法依然有可取之处。

沈阳样本特征典型

从许多方面来看，沈阳不失为一个较为理想的样本，它体现出了中国房地产市场的一些典型性特征。

首先，它拥有500万城市人口，是中国北部大省――辽宁的省会，尽管不如一线城市那样为人所熟知，但仍然具有相当重要的地位，绝不是一个不起眼的小城市。另一方面，它又不像北京或深圳那样著名，不被外来投机者过分关注，分析时可天然摈弃一些外部因素。

国家发改委一共监测着全国70个城市的房地产价格，其中只有4个城市被归为一线城市。而其余66个二线城市在房地产市场的地位日益重要，许多新开发的地产项目都集中在二线城市进行，沈阳的在建地产项目则排名前列。

从去年年底的数据来看，沈阳的房地产市场显得不够活跃，节奏放缓。不过，这一点毋需担心，季节上的冬天往往也是房地产交易的“冬天”，随着春天来临后冰雪消融，市场也会重新恢复活力。迄今为止，今年沈阳的房地产市场尽管出现了一些波动，但住房价格和交易量总体上仍然保持稳定。最令人担心的房地产市场结构性调整没有出现，购房者的积极性依然相当高。这也并不意外，当地银行没有紧缩住房按揭贷款业务，因为三分之二的购房者首付房款超过总房价的30％，且63％的按揭贷款年限都不超过十年。这与美国和英国购房者过度借贷的情况截然相反。

毫无疑问，这一现象有心态谨慎的原因，但另一方面也反映出沈阳购房者的支付能力一直在不断提高。2000年，沈阳购房者的房贷支出超过年均总收入的80％，而如今这一比例已经降至50％。房价与家庭平均收入之间的比例也大幅度下降。从2002年到现在，沈阳居民的收入劲增了100％；而根据国家发改委的数据，沈阳的平均房价较2005年8月时只上涨了24％。

当然，我们不能忽视中国的城市存在着区域价格差异，平均房价实际上是一个扭曲的数字，它“抹平”了同一城市不同区域的差价。2007年，沈阳中心城区的房价已经达到了5027元/平方米，而一些新开发区的房价为2300元/平方米，一些行政区域也属于沈阳市的偏远郊区的房价最低只有1000元/平方米。不过，就沈阳来说，还有一些其他的数据可以表明房地产价格依然稳定，并未失控。

研究发现，沈阳房地产价格能够保持稳定的主要原因，是供应量在不断扩容。2003年，沈阳房地产竣工总面积还不足600万平方米，而2007年已经增长至接近1300万平方米。每年的房产项目新开工面积的增速更是惊人，2007年的新开工面积较2003年增长了4倍。

价格泡沫应考虑供应增长

不可否认，目前中国房地产市场最明显的特征，便是供应量显著、快速、大量地增加。

自1997年开始，全国在建住宅面积持续增长，十年间总面积已经增加6倍。即便是日本上世纪80年代末的“地产热”、美国从上世纪90年代初开始的大规模的房地产建设高潮，与中国房地产的高速发展相比也相形见绌。从全球范围来看，历史上最相似的情形发生在上世纪60年代至70年代，当时日本的国内新开工住房总量增长了240％。

这警示我们，要研究中国资产是否存在泡沫，不能只关注房地产价格上涨和工业产能过剩，必须要把房地产项目建设的情况考虑进去。企业业绩的增长显示出工业产能过剩的问题并不如想象的那么严重，但去年沈阳的新增开发项目增加了一倍，至少敲响了房地产行业可能供应过剩的警钟。而且，如果供应量过大，用房价上涨幅度来判断是否存在泡沫的这一常规方法可能会失去效果。

当然，在房价泡沫中，即便供应量在不断增长，价格仍然会飙升。事实上，供应量的增长会体现为存量住房总面积不断增加，让房价的增长看似难以持续――也就是所谓的“泡沫”了。

但是，我们又必须认识到，房地产行业的复杂性在于其没有一个统一的、标准化的市场。尤其是中国这样面积广、地域多样化的国家，地方因素会在市场中扮演重要角色。与沈阳相比，同是二线城市的南昌和合肥，新增住房供应量也出现剧增的状况，但房地产价格并未像东北地区的沈阳那样保持稳定，而是出现了快速上涨。

美国也有类似情形。例如，佛罗里达州、哥伦比亚特区的住房供应量增加最快，同时又是价格上涨最快的地区。而在底特律和达拉斯等一些地区，在房地产市场繁荣期间房价也几乎没有提高。

但是，别因此急着否定沈阳的样本作用。按照美国市场的经验，地域特征仅仅在市场上行阶段效应明显，当整个市场下行时，地域特征就被共同特征所替代了。也就是说，当房地产市场繁荣时，不同城市之间的房价有的快速上涨，有的则相对持平；但如果美国房地产市场转向，当洛杉矶、佛罗里达和拉斯维加斯等城市房价下跌时，底特律和达拉斯等房价滞后的城市也会下跌。

因为，房地产市场全面疲软一定是更为普遍的原因决定的――如需求减少。美国房价全面下滑的主要原因，一方面在于2007年之前美联储持续加息，另一方面，次贷危机爆发后银行提高了住房按揭贷款的标准，都直接抑制了购买住房的需求。

货币环境未助“拐点”出现

那么，中国去年开始的货币紧缩政策会让房地产市场步美国的后尘吗？

我们认为，不会。首先，中国的外汇储备持续增长，银行并不缺少存款，同时贷款与存款比例已经降至历史最低；其次，国内的购房者并未过度借贷；再次，得益于房地产价格并未明显下调，银行没有遭受巨额资本损失。

不过，紧缩的货币政策并非没有效果，与2007年住房按揭贷款大幅增长相比，今年的增速明显回落。不过，这也可以反映出，购房者目前并没有主要以贷款方式来买房。即便是贷款大幅增长的2007年，全国一手房销售总价值为2.5万亿元，而住房抵押贷款净额仅增加了5000亿元。

为什么中国的居民愿意投资于房地产市场，但同时又不愿意贷款呢？

首先，在中国严格管制的金融体系下，首次置业的居民哪怕收入再低，也不像自由信用文化下的美国购房者那样愿意承担巨额债务。中国的家庭也向来有储蓄的传统，中国银行业的储蓄存款总额相当于GDP的70％。

其次，目前银行存款利率要低于通货膨胀率，这也成为拉动存款撤离银行、投向房地产市场的推动力之一。当然，如果房价开始下跌，房地产市场将减少吸引力，但我们仍然预计，目前房地产市场只是人气减弱，迎来一段时间的调整，但并不会出现重大的结构性“拐点”。

回到开篇问题――中国的房地产市场真的出现了“拐点”，将掉头向下吗？

从我们的分析来看，紧缩的货币政策并没有让整个行业的货币环境发生变化。相反地，从沈阳以及全国的信贷和建筑活动数据来看，房地产业的增长势头仍然强劲，尤其是房产的供应量的不断增长。这一点很关键，房地产建设是推动内需的主要动力之一，大规模的建设活动对中国经济与外部需求脱钩至关重要。

当然，大规模的建设活动是难以无休止地继续的。日本上世纪60年代至70年代房地产繁荣期间的地产泡沫，没有货币泡沫带来的负面效应那么严重，但还是造成了1974年日本的房地产市场突然停滞。在中国，部分城市住房空置率上升，显示出房产建设活动并非全由需求引发。即使在一些新房销售良好的地区，也因为银行低利率与资本市场投资渠道有限，造成大量资金涌入房地产市场，从而令楼市看上去“供需两旺”。

如果要让中国的房地产市场真实反映供求状况，基础货币环境就必须发生变化。基础货币环境的变化，可能表现为中国外汇储备增长趋势的反转或者国内利率的大幅提高。也许眼下一些城市房地产市场成交清淡的状况会推动这些变化发生，但更可能的是，2009年非食品通胀率的提升促使政府采取措施，提高人民币升值幅度，或调高利率，从而完成货币环境的改变。■

作者为麦格理证券中国经济研究部主管