中国场内交易衍生品市场发展概况及发展建议

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摘要：中国金融市场在这些年发展迅速，衍生品市场也逐步发展起来。此次金融危机暴发后，金融衍生品最早成为被归咎的对象。中国衍生品市场还处于初级发展阶段，作为后发展国家，这就提出了危机对中国衍生品发展的启示和未来如何发展中国衍生品市场的问题。针对这一问题，本文首先分析了近20多年来中国场内衍生品市场发展概况，提出了此次金融危机对中国发展场内交易衍生品的启示，对中国场内交易衍生品市场未来发展提出了一系列建议。

关键词：金融市场；场内衍生品市场；发展概况

文章编号：1003-4625(2010)01-0039-04　中图分类号：F830.9　文献标识码：A

衍生品市场作为基础金融市场的重要补充，已经成为企业特别是金融机构金融管理的重要工具。中国交易衍生品市场虽然起步较晚，但也逐步发展起来，特别是场内交易衍生品市场会越来越重要，相对于场外衍生品市场也将是优先发展的对象。此次金融危机使大家对衍生品市场发展提出质疑。那么，经过二十几年的发展，中国场内衍生品市场发展概况、金融危机的启示及未来发展建议三个方面将是本文论述的重点。

一、我国场内衍生品市场发展特点

(一)商品期货市场发展迅速并在某些品种上已经取得一定的定价主导权

在1990年10月27日，中国引入期货交易机制的全国性批发市场一中国郑州粮食批发市场开业。此后经历了一段整顿时期，从1998年开始，中国期货业进入规范发展阶段，主要表现在：法律逐步完善；交易所撤并为三个，即只保留上海、郑州和大连三家交易所；交易品种先是在1998年压缩为12种，然后逐渐完善品种，在2009年4月已达到21种。经过这些年的发展，我国商品期货业已经取得某些产品定价的支配地位。在交易量上，虽然中国商品期货起步晚，但已经取得长足的进步。

在金属方面，中国对锌期货有定价的主导权，对铜和铝期货有重要的影响力。同时从表中可以看出中国2008年与2007年相比锌和铝期货交易量有巨大的增幅，分别达到1.3倍和2.1倍。在农产品方面，中国在白糖、大豆、豆粕和强麦上有定价的主导权，在玉米期货上有重要的影响力，棕榈油和菜子油也是交易量最大的品种。从增减幅可以看出，中国在白糖、大豆和豆油在2008年比上一年有大幅的增加。另外，中国在燃油期货2008年有3081万单交易，比上一年增长了1.6倍，也取得了主导权。我国是农业大国、钢材大国也是贸易大国，在农产品和钢材期货上也应该有相应的地位。2009年3月，我国又推出了线材和螺纹钢期货，期货品种增加到21种，进一步完善了期货市场。另外，大连商品交易所正在申请生猪期货、郑州商品交易所正在申请早籼稻期货。

(二)外汇期货和国债期货曾经试验，但目前尚未推出

外汇期货曾经在1992试行个年，但是因当时外汇交易实行的是双轨制，国家对外汇现汇交易有诸多限制，交易在1993年被停止。2006年，交易中心与芝加哥商品交易所达成合作协议。根据这一协议，交易中心的会员单位将可以通过交易中心电子交易平台上交易的国际货币市场汇率和利率产品交易中心作为超级清算会员，为交易这些货币产品的市场参与者提供交易便利和清算服务。通过这个合作项目，我国金融机构可以以优惠的费率和交易条件交易外汇期货产品，帮助我国金融机构在金融交易实践中提高自主定价和风险管理能力，更加有效地进行国际货币的汇率风险管理。

国债期货方面，于1992年12月28日试行。起初国债期货的交易仅限于证券商自营，市场规模较小，行情波动也不大。为了提高国债期货交易的活跃度，1993年10月25日，上交所决定，国债期货交易向社会公众开放，国债期货飞速发展，1994年全国国债期货市场总成交量达2，8万亿元，几乎是各商品期货交易总金额之和。1995年，以武汉证券交易中心等为代表的区域性国债回购市场因虚假的国债抵押泛滥而被关闭。同年5月，爆发非法操纵国家期货合约价值的“3・27"事件，国债期货市场关闭。

(三)股指期货经过数年准备，目前仍处于仿真交易阶段

由于外汇衍生市场、利率衍生市场等市场一体化程度非常高，新兴工业化国家再建立此类市场，是缺乏竞争力的。而新兴工业化国家和发展中国家的有价证券市场，特别是股票市场与国际证券市场有一定分离，其股价的运行具有相对独立性。因此，新兴市场国家衍生产品的发展从股指类衍生合约开始。中国经济的快速成长及与世界经济的融合对中国金融市场的广度、深度和弹性提出了越来越高的要求，尽快推出股指期货已是大势所趋。虽然中国商品期货取得了长足进步，中国金融期货长期处于停滞状态。这主要是因为中国股票市场还没有理顺，特别是中国流通股和非流通股二元结构的存在直接阻碍了股指期货的推出。2005年4月29日，证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。随后股权分置改革便以分批分次的形式紧锣密鼓地展开了。随着中国股权分置改革的快速推进，股指期货也顺理成章提上议事日程，中国金融期货交易所股份有限公司也终于在2006年9月8日挂牌并一直处于准备阶段，现在已经进入仿真交易阶段。新加坡交易所已上市中国股指期货，客观上要求股指期货能尽快推出。经过长期的准备，当前，中国股指期货的正式运行已经箭在弦上。

(四)权证市场已经启动，但发展水平还处于初级阶段

自美国电灯和能源公司发行全球第一张权证以来，世界权证市场已走过近百年的历史。早在1992年6月上海证券交易所就已推出了大飞乐配股权证，这是我国证券史上的第一只权证。但当时国内的权证市场投机氛围浓重，权证一度被恶意炒作和操纵，1996年6月，中国证监会被迫紧急叫停权证交易，此后，时隔9年我国证券市场才推出新的权证发行。2005年8月22日，根据我国上市公司股权分置改革的要求，又开始设立新权证，第一只设立的是宝钢权证。为推进我国上市公司股权分置改革，权证类股权分置方案一般用送股、权证回售等方式确定最低对价，权证作为对价中的变动部分，交由市场在未来解决，部分公司还结合大股东减持和再融资。其中又包含认购与认清权证。截至2009年4月份，已经退市的权证有39种，正在交易的有15种。最初的权证市场，由于品种稀少交易异常活跃，一天可以换手好几次。虽然品种很少，但是由于换手频繁，成交额常常可以达到几百亿甚至上千亿元。另外，交易价格也常常远远偏离理论价值，甚至出现对理论价值为零的看跌权证的深炒作。由于炒作频繁，交易所监管力度也增加，通过设涨跌停版或临时停牌来减少过度的炒作。现在中国权证市场与成熟市场相比还有很大差距，主要是品种少，备兑权证的发行还不顺畅。中国权证市场投资者不成熟或品种少的原因也造成权证市场的炒作风气较浓。随着权证市场的规范和投资者更加成熟，权证市场也将逐渐走向成熟。

当然，从各国经验看，我国市场可能是以权证为主，也可能是以期权为主，由于存在路径依赖，中国市场以权证为主的可能性更大些。

二、金融危机对中国发展场内交易衍生品市场的启示

商品期货、金融期货、期权等交易所场内交易的衍生品在金融危机中保持了良好的流动性，继续发挥着风险管理职能，为防范市场系统性风险做出了积极贡献。而包括CDS、CDO在内的许多场外衍生品则导致了本轮危机流动性迅速丧失，从而暴露出了场外衍生品市场的两大致命缺陷：一是场外市场以交易对手方作为清算对手，履约风险极大；二是一旦市场出现系统性危机，流动性彻底丧失，即使再强大的金融机构也难逃自身崩溃的命运。

场外市场是两两协商的市场，符合市场经济的要求，对于金融的发展非常重要，但是对有外部性和重点的机构应该加强监管。场外衍生品之所以带来如此巨大的破坏，首先是因为其产品本身包含着信息不对称，产品过于复杂、产品链过长，市场的透明度极低和监管缺失，造成参与交易的银行等金融机构对交易对手的实际交易头寸等情况一无所知。如果一家交易商出现流动性问题或倒闭，会牵连许多参与交易的做市商，造成连锁反应；其次是因为金融服务过于集中在少数大型金融机构，而这些机构的倒闭对市场有重大的影响。

对次贷危机的深入反思坚定了美国监管当局和各相关协会对场外市场监管的决定，场内衍生品市场平稳运行的成功经验启发了理论界及各国监管部门，高效的中央结算功能得到了监管层的充分肯定。为此，美国金融监管部门开始考虑借鉴期货市场成熟的风险管理经验，准备将场外衍生品场内结算作为推进金融监管的有效举措。2008年10月，美国监管当局在一份声明中指出，鼓励对场外衍生品进行中央清算，并加以集中统一监管。此后，美联储与SEC、CFFC讨论合作谅解备忘录，寻求对场外衍生品中的CDS产品的中央结算进行集中统一监管。从NYMEX和CME的实践经验来看，场外衍生品要求通过便利的途径将场外交易清算业务转移到交易所环境的需求大为增加，投资者希望在这种环境下既不失个性化交易的灵活性又受益于标准化的清算。为适应此种市场需求，美国各大交易所正在着手开展一系列便于场外交易市场的清算服务。CME推出了一种专门用于利率互换交易的清算服务Clearport，旨在提供有效率的清算交易过程，进行市值估价和减少场外交易市场大部分合约的对手信用风险；伦敦国际期货交易所则为股票衍生品的场外交易建立了Bclear服务。

经过多年的发展，我国期货市场在指导现货生产、流通、消费，促进现货市场流通秩序的建立等方面发挥了积极的作用。尤其是在次贷危机的影响下，成功抵御了全球金融海啸所带来的巨大系统性风险，充分发挥了期货市场的套期保值功能，这使得很多企业对场内衍生品市场有了新的认识，也为我国场内衍生品市场带来了难得的发展契机。

三、对中国场内交易衍生品未来发展的几点建议

(一)紧跟产业发展步伐大力发展基础产品市场，衍生品应该服务于基础产品市场

衍生品是从基金资产衍生出来的，基础资产则服务于实体产业需要。在金融市场基础产品与衍生品就像人的两条腿，缺一不可。由于衍生品市场的低成本、高杠杆、多品种、流动性强，这时增量信息持有者往往选择衍生品交易来自己的信息，风险管理者也更多地选用衍生品作为管理风险的工具，这也使衍生品成为资产定价和风险管理不可替代的工具。没有衍生品的金融市场是半身不遂或肢体不全的市场。同时，衍生品是一把双刃剑，基础产品定价出问题必然会影响到金融衍生品市场出现定价问题，而金融衍生品还会把这种扭曲的定价传递和扩大化。所以衍生品市场的发展也有赖于基础产品市场的完善。中国当前应该做的是在完善基础产品市场的同时积极发展衍生品市场，而衍生品市场应该服务于基础产品市场。

(二)中国的衍生品市场是政府主导的，同时也是市场需求主导的

金融衍生品使投资渠道和风险管理方式多样化、成本更低。资产证券化把现有的不容易流动的资产打包出售，实际上是金融机构再融资的一个过程，这使金融机构能够有更多的资金从事自己擅长的信贷审核的工作。现在中国市场上融资手段和投资产品有限，造成企业和个人要作金融规划或风险管理的成本很高，甚至很多情况下没有相关的投融资和风险管理的渠道。金融衍生品在很多情况下是制度创新的载体，而交易费用的减少是制度创新的重要动机。在中国金融制度变迁需要更多的渠道，金融机构需要通过衍生品来达到不违背现有大的制度又达到交易费用减少的目的。另外，人民币国际化和中国想在上海建成与大国匹配的金融中心，需要为国外人民币提供更多的投融资和风险管理的渠道，这样才能吸引更多资产转化成人民币资产、更多交易选用人民币支付。

政府与市场辩证关系在衍生品市场得到重要的体现。一方面基础市场的市场化步伐使市场主体对衍生品市场提出需求，但另一方面衍生品市场的特殊性使政府在这一市场的规范和培育上起到重要作用。用最低的费用管理风险和最低成本的投资，这正是市场需要推动金融衍生品发展的原因。后发展国家需要更强的政府干预，中国有强政府的传统，这一点不需要特别的强调，需要强调的是在大一统的监管下可能会限制市场的活力――这可从政府监管有交叉领域金融创新显得更加活跃得到印证。所以如何做好政府主导而又不过多影响市场活力是需要关注的重点。

(三)大力发展场内金融衍生品市场，并优先发展基础性衍生品

此次金融危机深刻揭示了场外衍生品市场过度发展与监管缺失带来的严重后果，对于新兴市场，优先发展场内衍生品是金融创新的政策方向。在危机爆发之前，全球解决场外衍生品市场对手方风险的途径主要有两个：一是建立信用衍生品市场，二是交易所或清算所充当场外衍生品的中央对手方。但是本次危机揭示了这样一个本质问题：由于场外信用衍生品的市场组织结构与其他场外金融衍生产品一样，因而无法解决在这种市场结构下的对手方信用风险问题。因此，危机爆发后监管机构大力倡导通过交易所或清算所充当场外衍生品的中央对手方来解决这一问题。可见，交易所或清算所在建立透明的市场环境以及降低信用风险方面有其优势。同时，交易所市场高效率的价格发现机制能够为场外市场提供定价参照，较高的流动性可以为场外交易头寸提供低成本的对冲工具，因此交易所市场的完善和发展是场外市场健康运行的重要前提。

对于新兴市场国家，由于信用风险高等原因，重点发展交易所市场更容易取得成功。例如，韩国就是重点发展交易所产品并取得成功的典范。而墨西哥的做法则恰恰相反，由于墨西哥过早开放了场外金融衍生品市场，而迟迟未能建立起交易所衍生品市场，以至于在1994年金融危机中金融非常脆弱。

在此次危机中，我国商品期货市场经历了百年一遇的剧烈价格波动，农产品、工业品期货市场均实

现了平稳运作。我国商品期货市场各项基本制度是在学习借鉴国际期货市场经验、通行惯例和充分考虑我国低信用环境的特殊条件下逐步摸索建立起来的，比较特别的制度包括会员及投资者资金前端检查控制制度、期货保证金监测监控制度、连续单方向涨跌停条件下的强制减仓制度。此次危机的安然度过说明场内衍生品市场的风险管理制度经得起大风大浪的考验。而我国金融期货市场风险管理制度是建立在商品期货基础之上的，还增加了股指期货价格熔断制度、会员分级结算制度、结算连带担保制度，这进一步强化了我们对场内衍生品的信心。

(四)加强市场参与主体的培育和管理

市场参与者的水平往往决定了市场的发展水平，发展衍生品市场离不开对市场参与主体的培育和管理，主要应该从以下几方面着手：

首先，要加强金融衍生品市场参与者的教育，完善投资机构内部控制。中资企业在海外从事衍生品交易有近一半未经政府批准，部分是因缺乏对冲风险的工具。近年来中国爆出一系列国企在金融衍生品中的巨额亏损事件，包括东方航空的航油套保账面亏损等。2008年，银监会叫停商业银行的保证金外汇交易业务，该业务中逾95％客户遭受亏损。这些都显示，对于加强投资者风险教育和完善投资机构内部控制的必要。

其次，加强防范金融机构管理层短期化行为。企业管理层出于个人的需要可能有在短期内赚取大量收入而不惜承担过高风险的意愿，而金融衍生品为这一意愿提供了可行的工具，所以对于参与金融衍生品市场的企业，特别是金融机构要加强监管，防止其短期化行为伤害到企业的生存。比如企业应该建立完善的内部控制，防止企业做风险过高的金融产品和自己不能理解的过于复杂的金融产品。

再次，大力发展中介机构，但要严密监管其行为。中国的会计、法律、投行、评级等机构还不完善，特别是评级机构还很不发达，而随着衍生品市场的发展，评级机构等中介机构也越来越重要。但是要借鉴这次金融危机中对中介机构缺乏监管的教训，要严密监管中介机构的行为，增加其透明度和其外在约束。

(五)根据中国资本市场国际化进程逐步推进中国衍生品市场国际化进程

衍生品的国际化水平体现了一国金融在国际范围内的广度和深度，是该国金融产业的国际范围内竞争力的重要体现，所以也是中国要建设国际金融中心的重要方面。衍生品市场国际化有两个条件：一是国内包括场内和场外的衍生品市场需要比较成熟的交易体系和比较成熟的参与者；二是中国资本市场国际化达到相当的程度，使国内投资者可以愿意和比较方便地投资国外产品以及国外投资者比较愿意和比较方便地投资国内产品。只有满足这两个条件才会有旺盛的需求并对衍生品国际化发展提供强有力的发展动力。中国经济有巨大的规模和较快的发展速度，中国经济的发展需要吸引海外的资金进入中国，而中国高储蓄率和社会逐步老龄化也使中国资本有走出去的压力和动力。这些进进出出的资金都有对定价和避险的需求，要使上海成为国际金融中心就需要有比较完善的衍生品市场对定价和避险的支持，从而满足这些需求。但是我们不应该在条件完全成熟后再推出国际化的金融衍生工具，作为后发展的国际金融中心，可以通过借鉴先进国家的经验走超越发展的道路，先在国内金融某些趋于成熟细分的市场推出与这一市场相关的衍生品，在这些成熟的衍生品交易达到一定规模和流动性后就可以推出以国外资产或指数为标的的衍生品。现在比较可行的基础产品市场是商品期货市场和股指期货市场。商品期货市场可以推出与中国大量进口或出口的商品相关的期权或指数期货及期权，甚至与大宗商品相关的天气衍生品也可以进行论证。股指期货市场在运作比较成熟后可以推出在美国上市或香港上市的中国股票的指数期货。当然，在推进中国衍生品市场国际化的进程中要积极防范国际投机资本对我国开放的衍生品市场的冲击，这是中国衍生品开放的先决条件。