高负债时代与人民币国际化
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全球金融危机期间，中国放缓了改革步伐，但近期至少在金融改革上重新提速。投资拉动的增长模式不再可行，这一日益清晰的事实可能促使中国官方越来越积极主动地推行改革，尤其是内部及外部金融改革。但在同期内，中国债务水平翻番，已高于大多数新兴市场。这加大了金融改革，尤其是资本账户自由化所蕴含的风险。在此背景下，中国别无选择，只有推进改革，特别是国企改革，并且迫切需要将储蓄更好地配置到生产率更高的地方。
金融自由化提速
中国的金融自由化在2012年再度提速，其标志是人民币汇率浮动区间从中间价上下0.5%，扩大到上下1%，同时利率浮动区间也有所扩大。更重要的是，2013年11月，中国新一届领导层推出了完成余下金融改革的蓝图。自那以来，人民币汇率浮动区间进一步扩大，人民币国际化得到大力推动。最近，中国央行（PBoC）在2015年8月改革了人民币汇率形成机制，根据前一日在岸收盘价制定人民币汇率中间价。这样的时机选择，既是因为中国有意让人民币加入特别提款权（SDR）货币篮子，也是因为根据国际货币基金组织（IMF）本身的估计，人民币似乎达到了接近“公允价值”的汇率水平。
人民币国际化和资本账户自由化方面的进展，甚至比人民币汇率灵活性的进展还要快。国际化方面，人民币正被越来越多地用作国际上的发票货币和结算货币。实际上，自2009年开展试点以来，人民币贸易结算已迅速增长，目前占到中国贸易的22%之多。人民币作为投资货币的使用仍然较为有限，并且集中于主要涉及私人部门的点心债券（Dim Sum Bond）市场。人民币加入SDR之后，官方对其作为储备货币的使用必将增加。
至于开放资本账户，中国显然已通过配额制度向投资资金开放，这既包括资本流入的合格境外机构投资者（QFII）配额制度，也包括针对离岸人民币的人民币合格境外机构投资者（RQFII） 特别配额制度，以及资本流出的合格境内机构投资者（QDII）配额制度。更近些时候，中国简化了外汇监管，使企业能够更自由地处理外汇资产。按照IMF的分类，中国40个资本账户子项中，总共已有35项完全或部分可兑换，只有5项仍不可兑换。目前，对资本流动剩下的最大限制在于对外投资和个人外汇兑换。对外投资不久前已通过连通上海和香港股市的沪港通部分开放。
国内方面，十八届三中全会之后，一系列新的自由化措施自2014年3月开始施行，包括继续推行利率自由化，并在银行业引入更多竞争。最新也是决定性的一步，是 2015年10月取消存款利率上限。同时，中国银监会（CBRC）放松了对私人资本投资其他非银行金融机构的限制，比如投资于消费金融公司和金融租赁公司。而且，上海自贸区成为政府促进金融改革的新宠。这一试点项目旨在引领全面的利率自由化，允许从国外跨境借款，并准许自贸区居民进行海外投资。
展望未来，即便资本账户已经相当开放，但真正的问题是它是否会完全开放，以及随着自由化的推进，资本流入和流出会发生什么变化。经济文献中的共识是：中国将继续作为净债权国，其净海外资产头寸占GDP的比例将基本保持稳定。这一预测的重要性在于，人民币在中期内也应会继续保持相当程度的稳定。但当境外投资者被允许在中国投资任意想要的金额，同时中国居民能够将资金转往海外以使储蓄部分多元化，毫无疑问总的资本流入和流出会大量增加。净海外资产头寸或许能保持稳定，但总资本流动规模可能变得十分庞大，这本身就会给金融稳定带来风险。因此，第二个关键问题是，中国政府能维持资本账户多大程度的“有管理的”可兑换来同时实现两个目标：既要一个风风光光的国际货币，又要相对稳定的金融市场。
杠杆率大幅飙升
中国的金融自由化伴随着杠杆的大量产生。这一切源于公共部门，尤其是地方政府，它们为了实施2008-2009年的庞大刺激计划，从银行借款投资于基础设施项目。此后刺激计划已变成中国经济政策的新常态。当经济增长在2012年和2013年再次放缓时，中国政府的对策是推出更多基建项目以提振经济。同时，企业借款人也感到可以利用这一新常态。由于银行的资产负债表不足以容纳公共和私人部门的举债，大量企业，尤其是较小的企业越来越多地利用影子银行满足融资需求，并规避对银行贷款日益收紧的监管。结果，过去几年公共部门和企业的债务急剧增加。虽然银行仍然是中国最大的贷款人，但影子银行已变成重要的融资来源，占未偿债务总额的逾四分之一。
虽然缺乏中国公共债务总额的官方数据，但中国审计署2013年底的一份全面官方报告让我们对情况有所了解。当时，中央政府债务为GDP的21.8%，包括中央政府的一般财政债务（GDP的16.7%）和中国铁路总公司的债务（GDP的5.1%）。同时，地方政府总债务（不包括审计署报告不涵盖的国企债务和养老金或有债务）达到GDP的31.5%。因此，总公共债务为GDP的53%左右。麦肯锡（Mckinsey）最近一份报告所述的情况与此相近，显示公共债务达到GDP的55%。即使公共债务存量看起来相对得到控制，也不应忽视一些不健康的特征，比如期限错配和地方政府债务的高利率（为6%-8%，中央政府债务利率一般为4%-5%）。
与公共部门相比，企业债务状况显然更令人担忧。从2007年至2014年，企业债务与GDP之比上升逾52个百分点。这加大了一些企业的压力。尤其是，截至2014年底，国内上市大公司中逾四分之一的利息保障倍数小于1，意味着它们的营业现金流不足以偿还利息。企业债务再加上数额不大的家庭债务，使中国的总债务达到GDP的近300%，在亚洲仅次于日本。有三个原因使得中国债务问题引人担忧。首先，清理地方政府债务会恶化银行的资产质量；其次，沉重的债务负担即便转移到中央政府，也可能对短期和长期经济增速形成压力；最后，内部和外部自由化都会提高政府和企业的融资成本，引发抵触。
在这样的背景下，中国政府正缓慢但不可避免地陷入一种两难境地，即如何在金融改革和金融稳定之间权衡取舍，因为进一步推进改革可能会使部分国内储蓄为追求多元化而投资海外，从而推高国内融资成本，这可能引起国企的反对。
总之，虽然金融改革的推进正值困难时期，但鉴于中国庞大的杠杆水平，继续推进改革看起来确实重要。否则，杠杆化过程还将继续使利率人为保持在低位，储蓄还将继续被无效配置。由于地方政府有权保留与社会支出义务相对应的税收，并获准直接发行长期地方政府债券置换现有银行贷款，因此，为了改善中央政府对地方政府的控制，财政改革也十分重要。最后，人民币国际化必将有助于中国政府和企业在国际市场上融资，而不必依赖美元。