QE仍将发挥决定性作用

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自2012年10月qe3开始实施，金属价格一路大涨。新一轮QE的展开，将为大宗商品价格提供进一步的支持。

自2012年10月QE3开始实施，金属价格一路大涨。新一轮QE的展开，将为大宗商品价格提供进一步的支持。

在股市走势和信用条件良好的情况下，美联储仍决定扩大QE3规模，表明了主动增发货币以降低失业率的决心。过往只有在宏观基本面严重恶化的情况下， 美联储才会选择增发。这一转变具有决定性意义。自2012年10月QE3开始实施以来，金属价格已经大涨。随着12月底扭转操作到期，新一轮QE有望展开，这将为大宗商品价格提供进一步的支持。

目前情况与日本上世纪90年代情况类似。从2003-2008年，尽管宏观经济形势不断恶化，标普500指数依然保持上扬趋势，这是因为银行进行再杠杆化，而信用利差很小并且信贷条件宽松。此外，房价的上涨也推动了股市估值的走高。这种情况与日本上世纪90年代的情形基本类似，日本的银行当时普遍积极放贷。然而，自金融危机以来一切都改变了。银行再杠杆化有限，而经济基本面成为左右市场的唯一因素。因此，市场走势与基本面密切相关。

QE3仍将发挥作用。有观点认为，由于QE2的效果不及QE1，因此QE的效果在日益衰减。此外，市场目前处在超买状态，而且大宗商品基金在QE3之前就已经在做多基本商品，这些都将影响宽松政策的效果。但瑞银相信，QE3将比QE2更有效，理由有两个方面。

首先，尽管QE3起始规模不到5000亿美元，低于QE2的6000亿美元和QE1的1.65万亿美元，但随着扭转操作到期、美联储代之以直接印钞，2012年圣诞节期间其年化规模将升至1万亿美元。此外，QE2实施之前，中国正在补库，而本轮QE之前去库存活动明显增加。假如将空调生产商和住房建造商也纳入考量，估计中国价值链上的去库存率高达29%。随着房贷条件放松及房地产投资强劲反弹（11月同比增长21%）推动住房新开工增加，预计2013年需求将进一步回升。

中国补库周期可能启动。补库周期启动的一个重要机制是：不断增加的流动性鼓励中国企业开始增加借贷并补充库存，吸引贸易融资资金流入中国。这使得中国当局需要印刷更多货币来购买流入的美元，进一步增加流动性，吸引更多贷款，从而进一步强化该补库周期。

中国总体信贷条件在不断改善，全年8-8.5万亿元的目标仍有望实现。同时，预计2012年四季度CPI涨幅将达到2.4%，高于三季度的1.9%。尽管政府不太可能推出进一步的刺激政策，但或会维持当前的稳增长措施，包括放松信贷条件在内。这些都有利于促进补库周期的到来。

美联储除了开展新一轮QE外别无选择。美国市场目前完全被“财政悬崖”僵局问题所主导，要解决这个问题，恐将需要同时增税和缩减开支，而这可能损害刚刚启动的经济复苏。新一轮QE将取代扭转操作，并有望缓解财政悬崖问题，推动资金流入新兴市场。美联储的行动证实了这一观点。美联储将用每月购买400-450亿美元的长期公债来代替即将到期的扭转操作，这意味着现有QE计划的规模将扩大一倍。

欧洲经济复苏有限。对于欧洲市场，最好的期待就是保持稳定，因为欧洲再平衡需要进行全面的金融系统重组、去杠杆化以及恢复信用和投资者信心。

在QE规模即将扩大之际，动力煤、冶金煤、黄金、铁矿石和铜都是可以重点关注的大宗商品。2013年动力煤价格将为105美元/吨，较目前水平上涨16%。由于2013年上半年钢企开工率将出现季节性回升，预计二季度冶金煤价格将季度环比上升6%至175美元/吨，年均价则稳定在168美元/吨。 同时，在美国财政问题的不确定性以及有关主要银行将在更长时间内保持宽松货币政策的支持下，黄金价格在2013年将达到1900美元/盎司，较目前水平上涨12%。相较之下，尽管近期铁矿石价格反弹幅度达11%，但预计2013年下半年价格将较上半年下降9.4%至110美元/吨，全年均价为116美元/吨。而供给的增长将造成2013年铜的供大于求，预计铜价将同比下降6%至3.40美元/磅。

总而言之，中国经济基本面的改善以及美国从被动印钞向主动印钞的转变，都有利于QE充分发挥作用，QE可继续推动资金流入新兴市场，帮助启动补库周期，并为大宗商品价格提供支持。中国的需求无疑将是影响需求的主要因素，当前的稳增长政策有望鼓励企业进行补库。

作者白仲仪（Ghee Peh）为瑞银执行董事，

亚太金属/矿业研究部主管