沪港通对沪深港股市竞争关系的影响研究
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摘要：在已经实施沪港通，即将实施深港通的背景下，以沪深交易所AH双重上市板块为研究对象，采用均值差异的T检验和Wilcoxon秩和检验方法分析在沪港通实施前后沪深港证券市场AH双重上市板块成交额的差异，采用Lotka-Volterra模型实证分析沪港通实施前后AH双重上市板块在沪港证券市场、深港证券市场之间的动态竞争关系的变化，以考察沪港通的实施对沪深港股市动态竞争关系的影响。结果表明，沪港通的实施对AH双重上市板块在沪港证券市场、深港证券市场之间的竞争关系产生了显著影响，人民币对港元汇率的波动也会对沪深港股市竞争关系产生影响。
关键词：沪港通；市场竞争关系；Wilcoxon秩和检验；Lotka-Volterra模型
DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.05.30
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2017）05-0140-05
Study on the Effect of the ShanghaiHong Kong Stock
Connect Program on the Competitive Relationship between
Shanghai and Shenzhen and Hong Kong Stock Markets
LIN Xiangyou，HU Shuang，PENG Yanru，QUAN Shirao
（School of Business， Chengdu University of Technology， Chengdu 610059）
Abstract： Under the background of the ShanghaiHong Kong stock connect program has been implemented and the ShenzhenHong Kong stock connect program will soon be implemented， measuring the stock market competitive relationship with the LotkaVolterra Model， using the nonparametric test and difference in difference model， the effects of ShanghaiHong Kong stock connect program on the stock market competitive relationships are studied in the paper. The conclusions are drawn as the follows： there are significant effects of ShanghaiHong Kong stock connect program on the stock market competitive relationships between Shanghai and Shenzhen and Hong Kong stock markets， furthermore， the exchange rate of RMB against the Hong Kong dollar also affects the stock market competitive relationships significantly.
Key words：ShanghaiHong Kong Stock Connect Program； competitive relationships of markets； Wilcoxon Test； LotkaVolterra Model
引言
我资本市场于2014年11月17日正式实施沪港通。沪港通是上海证券交易所和香港联合交易所允许两地投资者通过当地证券公司买卖规定范围内的对方交易所上市的股票，是沪港股票市场交易的互联互通机制。在沪港通实施1年多之后，2016年总理在《政府工作报告》中明确要求适时推出深港通。同年8月16日，深港通方案正式获批，并于12月5日推出。
在沪港通已经推出，深港通即将推出的背景下，沪市AH双重上市公司板块已经受到股市互联互通机制的影响，深市AH双重上市公司板块尚未受到股市互联互通机制的影响，这为检验沪港通的实施效应提供了一个双重差分的“自然实验”。本文将基于这一“自然实验”，以沪市AH双重上市公司板块构造处理组样本，以深市AH双重上市公司板块构造控制组样本，以沪港通实施前后各1年为考察期间，采用Lotka-Volterra模型度量AH双重上市公司板块的交易量（额）在沪港股票市场、深港股票市场的竞争关系。在此基础上，采用双重差分模型的分析框架实证分析沪港通的实施对沪深港股票市场竞争关系的净影响。
1 文献回顾
在沪港通实施1年多的时间里，学者们相继从沪港股票价格的角度实证检验了沪港通的实施效应。孙寅浩和黄文凡研究发现，沪港通开通后，A、H两地上市公司的股票价差并未出现显著的收敛，但在边际上促进了A-H股价差的收敛[1]。严佳佳等以沪港通包含的成分股为研究对象，研究发现港市对“沪港通”事件的公告效应强于沪市[2]。杨瑞杰和张向丽研究发现沪港通对大陆、我国香港地区股票市场波动溢出效应存在显著影响[3]。刘茂荣和刘恒昕研究发现沪港通实施后上海股票市场的长期和短期记忆性明显下降[4]。冯永琦和段晓航研究表明沪港通的实施在一定程度上增强了沪港两市的联动效应 [5]。徐晓光等以相依性作为市场融合程度的考量指标，研究发现沪港通的实施增强了市场的融合程度[6]。赵胜民和闫红蕾采用时变参数向量自回归模型研究了上证A股、B股和香港恒生指数之间的动态关系，发现沪港通实现了沪市A股和港股平稳的互联互通[7]。现有文献主要分析沪港通实施对沪港股市价格关系的影响，没有见到沪港通影响沪港股市交易量（额）的研究文献，本文将采用Lotka-Volterra模型，首次实证考察沪港通的实施对沪港股市交易量竞争关系的影响。
Lotka-Volterra模型由美国生态学家Lotka[8]和意大利数学家Volterra[9]先后提出，最初用于研究模拟生态学中种群间的动态关系，近年来Lotka-Volterra模型常用来研究资本市场之间的动态竞争关系。Modis认为资本市场间的竞争主要表现为对投资者注意力和投资资金的竞争，他应用Lotka-Volterra模型研究了DJIA和NYSE之间的竞争关系[10]。Farmer利用Lotka-Volterra模型考察了证券市场效率及其演化过程[11]。Ito等研究了大阪证券交易所和新加坡交易所的日经225指数股指期货的竞争关系[12]。Lee等研究了韩国股票市场的KSE和KOSDAQ之间的竞争关系[13]。孔东民则从整体入手，对Lotka-Volterra系统下的市场结构演进进行了研究[14]。熊熊等应用Lotka-Volterra模型研究了新加坡的摩根台指期货与中国台湾的台股指数期货的动态竞争关系[15]。姚亚伟和廖士光的研究表明，随着市场相关规则的不断健全和完善，股指期现两个市场在交易规模方面由捕食-诱饵关系转变为互惠共存关系[16]。曹广喜和徐龙炳研究发现我国香港地区和内地两个市场的动态竞争关系从交叉上市初期A股市场充当捕食者角色的捕食-诱饵关系逐步演化为竞争互惠关系[17]。廖士光等研究沪深主板、中小板和创业市场的竞争关系后发现，创业板市场捕食了沪深主板市场的成交量，而与中小企业板市场在交易量方面则存在互惠共存关系[18]。
对于AH双重上市公司板块，其在A股市场和H股市场的股票具有完全相同的基本面信息，其交易具有天然联系，可以采用Lotka-Volterra模型来刻画其在A股市龊H股市场之间的动态竞争关系。沪港通实施后，内地的投资者可以通过港股通进行H股市场的交易，香港地区的投资者可以通过沪港通进行A股市场的交易，这将直接影响到A股市场和H股市场在交易量方面的竞争关系。此外，由于内地投资者和沪股通投资者采用人民币进行A股市场的交易，香港投资者和港股通投资者采用港元进行H股市场的交易，人民币对港元的汇率波动也会给市场交易者的行为带来影响，进而影响到A股市场和H股市场在交易量方面的竞争关系。基于此，本文将检验沪港通的实施和人民币对港元汇率的波动对沪深港股市竞争关系的影响。
2 研究设计
2.1 模型构建
假设一个区域内只有一个H股市场，以XH（t）表示t时刻的H股市场的交易规模，X′H（t）=dXH（t）/dt，f（XH）=X′H（t）/XH（t）分别表示H股市场的交易规模增长率和瞬时增长率。由于受到货币流通量和证券发行规模等因素的约束，H股市场的交易规模不能无限扩张，引入H股市场的最大容量NH，当XH（t）>NH时，H股市场的交易规模呈负增长；当XH（t）=NH时，H股市场的交易规模停止增长，H股市场最大容量NH对该市场的交易规模增长会产生阻滞作用。假定该阻滞力和f（XH）呈线性关系，则H股市场的交易可以表示为：
X′H（t）=rHXH（t）（NH-XH（t））/NH=rHXH（t）（1-XH（t）/NH）（1）
在上述区域内引入同类的竞争性市场A股市场，假设H股市场和A股市场的交易规模均符合逻辑增长系统，令H股和A股两个市场的交易规模容量分别为NH和NA。考虑两个市场之间交易规模的竞争排斥效应，H股和A股两个市场资源竞争的Lotka-Volterra模型可以表示为如下扩散系统：
式（2）中rH和rA分别为无市场竞争情况下H股市场和A股市场的交易规模的增长率，反映H股市场和A股市场的吸引力；αHA为A股市场对H股市场的影响系数，表明因市场对投资者竞争而导致的竞争阻滞效应。αAH为H股市场对A股市场的影响系数，表明因市场对投资者竞争而导致的竞争阻滞效应。
由于在证券交易实践中，H股市场和A股市场的交易数据是离散数据，因此，对Lotka-Volterra模型的上述表达式（2）的偏微分方程进行离散化处理后，可以得到离散时间条件下的Lotka-Volterra模型如式（3）：
式（3）中αi和βi分别表示仅有一个独立的H股市场或A股市场时的特征参数，参数γi表示H股市场和A股市场交易规模之间的关系。于是，可以根据式（3）中的γ1、γ
3 实证结果分析
3.1 不考虑汇率波动情况下沪港通实施前后沪深港股市竞争关系
（1）不考虑汇率波动情况下AH双重上市公司板块沪深港市场交易规模比较
由表1可知，对沪市AH 双重上市公司板块而言，沪港通前后，表现为香港市场的交易量小于上海市场的交易量；沪港通实施后，两个市场交易量的差距明显扩大。对深市AH双重上市公司板块而言，沪港通实施前后，表现为香港市场的交易小于深圳市场的交易量；沪港通实施后，两个市场交易量的差距明显扩大。
（2）不考虑汇率波动情况下AH双重上市公司板块沪深港市场竞争关系
采用非线性最小二乘法对Lotka-Volterra模型中反映A股市场和H股市场交易规模竞争关系的参数进行估计，并使用Marquardt判定规则进行迭代，迭代收敛精度为0.001，数据处理利用Eviews8.0进行。不考虑汇率波动情况下AH双重上市公司板块沪深港市场竞争关系的参数估计结果如表2。
由表2可知，在不考虑人民币对港元汇率波动的情况下，对于AH双重上市公司的沪港市场，沪港通实施之前，γ1=-5.99E-060，表明港市与沪市之间存在捕食-诱饵关系，港市捕食了沪市，港市对沪市阻滞，沪市对港市促进，港市分流了沪市的存量资金，沪港两市表现为交易转移效应。沪港通实施之后，γ1=-1.43E-06
对于AH双重上市公司的深港市场而言，沪港通实施之前，γ1=-7.36E-050，表明港市与深市之间存在捕食-诱饵关系，港市捕食了深市，港市对深市阻滞，深市对港市促进，港市分流了深市的存量资金，深港两市表现为交易转移效应。沪港通实施之后，γ1=-2.84E-06
3.2 考虑汇率波动情况下沪港通实施前后沪深港股市竞争关系
（1）考虑汇率波动情况下AH双重上市公司板块沪深港市场交易规模比较
表3报告了在考虑人民币对港元汇率波忧榭鱿禄Ω弁ㄊ凳┣昂AH双重上市公司板块在沪深港市场交易规模的差异。
由表3可知，对沪市AH 双重上市公司板块而言，沪港通前后，表现为香港市场的交易量小于上海市场的交易量；沪港通实施后，两个市场交易量的差距明显扩大。对深市AH双重上市公司板块而言，沪港通实施前后，基本表现为香港市场的交易小于深圳市场的交易量；沪港通实施后，两个市场交易量的差距明显扩大。
（2）考虑汇率波动情况下AH双重上市公司板块沪深港市场竞争关系
考虑汇率波动情况下AH双重上市公司板块沪深港市场竞争关系的参数估计结果如表4。
由表4可知，在考虑人民币对港元汇率波动的情况下，对于AH双重上市公司的沪港市场，在沪港通实施之前，γ1=-6.01E-060，表明港市与沪市之间存在捕食-诱饵关系，港市捕食了沪市，港市对沪市阻滞，沪市对港市促进，港市分流了沪市的存量资金，沪港两市表现为交易转移效应。在沪港通实施之后，γ1=-1.41E-06
与沪市之间存在互惠共存关系，港市对沪市促进，沪市对港市促进，沪港两市表现为交易引资效应。
对于AH双重上市公司的深港市场，在沪港通实施之前，γ1=-7.49E-060，表明港市与深市之间存在捕食-诱饵关系，港市捕食了深市，港市对深市阻滞，深市对港市促进，港市分流了深市的存量资金，深港两市表现为交易转移效应。在沪港通实施之后，γ1=-2.91E-060，表明港市与深市之间仍然存在捕食-诱饵关系，港市捕食了深市，港市对深市阻滞，深市对港市促进，港市分流了深市的存量资金，深港两市表现为交易转移效应。
4 研究结论
以沪市AH双重上市公司板块为重点分析对象，以深市AH双重上市公司板块作为参照标准，采用Lotka-Volterra模型检验沪深港股市的竞争关系，研究沪港通的实施和人民币港元汇率的波动对沪深港股市竞争关系的影响，得到以下主要结论。
（1）AH双重上市板块在内地市场的交易量明显高于在香港市场的交易量。从AH 双重上市公司板块的有效样本看，交易量均值差异T检验和Wilcoxon非参数检验的结果均表明，其在沪深市场的交易量均显著高于在香港市场的交易量，且沪港通实施后，沪深市场和香港市场交易量的差距呈现扩大的趋势。
（2）沪港通实施前后沪深港股市的竞争关系存在明显差异。在不考虑人民币对港元汇率波动的情况下，由Lotka-Volterra模型对沪港通实施前后沪港股市竞争关系和深港股市竞争关系的实证检验结果可知，沪港通实施前，沪港股票市场、深港股票市场之间均表现为捕食-诱饵关系；在沪港通实施后，沪港股票市场、深港股票市场之间均表现为互惠共存关系，表明沪港通的实施使得港市对沪深市场的阻滞作用转变为对沪深市场的促进作用，沪港通的正面政策效应已经初步显现。
（3）人民币对港元汇率的波动显著影响沪深港股市的竞争关系。通过比较考虑和不考虑人民币对港元汇率波动情况下，沪港通实施前后沪深港股市竞争关系的差异性可以发现，在考虑汇率波动的情况下，得到了沪港通的实施对沪港股市竞争关系的“净”影响，即沪港通能够增强港市对沪深两市的促进作用，而人民币对港元汇率的波动能够减弱港市对沪深两市的促进作用，表现为沪港股票市场、深港股票市场竞争关系的不同变化趋势。因此，在研究沪港通对沪深港股市竞争关系的影响时，不能忽略人民币对港元汇率波动这一重要影响因素。
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