中国主动型基金探索
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90只股票背后的故事
中国股票型基金自诞生以来，既领略了2006和2007年股市连续翻番的神奇，也经历了此后数年的落寞。十年风雨带给了中国基金业三类迷思。
首先，国际上的一些普遍性规律和结论是否适用于中国，譬如主动型基金能在多大程度上战胜市场指数？有多少基金经理能够稳定地创造超额收益？业绩好与差的基金是否分别具有某些共性特质？这些特点与海外基金是否有相似之处？
其次，很多主动型基金都在大力宣传自己投资理念上的两大特点。一是能够根据宏观经济政策和市场趋势的变化，及时调整仓位和资产配置，实现持续与稳定的正确择时。二是在选股策略上注重成长股、侧重中小盘、倚重消费股。那么，不同的基金在择时与选股上究竟存在着多大差异？导致基金业绩大相径庭的根本原因是什么？如果主动型基金能够战胜市场指数，主要是靠择时还是选股？
最后，诸多业内人士都对中国基金存在一些共同的感受，例如同质化过高；集中度过高；基金经理的选股域过于狭窄；抱团取暖现象严重；基金的持股时间短、换手率过高；马后炮策略（在今年申购去年的最佳基金）必输无疑等等，但这些定性的感知与经验通常还缺乏定量的检测与验证。
针对这些迷思，高潮生博士将其归纳为17大问题，并基于晨星（中国）的数据进行了扎实的分析与论证，并与美国等发达市场的情况进行了对比研究，以探讨中国主动型基金的特点与规律，本刊将分四期刊出他的研究报告，以供投资者参考。？？高潮生/文
中国开放式股票基金起步于2001年9月11日“华安创新”的发行，尽管当时50亿份的发行限额依然留有封闭式基金的若干痕迹。在之后的十年间，中国的股票型基金无论数目和规模，还是投资标的和运作方式，都取得了突飞猛进的发展。根据中国基金业协会的统计，截至2012年底，中国共有股票型基金534只，占全部1173只公募基金总数的45.5%；净值规模近1.15万亿元，占全行业管理资产规模的31.7%。
国际上对基金和基金公司有所谓的“七年立业”之说。即在一个充分竞争、投资人成熟老练的市场中，新建的基金平均需要7年左右的时间去经历一个完整的市场周期，以证实业绩的稳定性与连续性；初创的基金公司通常也需要7年的时间来证明旗下基金的优势与竞争力，进而从资本投入转为盈利。在拥有了足够长历史的今天，我们可以进一步以国际化的视野，对中国的开放式主动型股票基金【基于基金招募说明书和实际投资仓位，从所有开放式基金中去除QDII基金、货币基金、理财产品、保本类基金、债券基金、混合型基金、被动型股票基金（包括指数基金、增强型指数基金、ETF及其联接基金）】做一个更深入的定性与定量分析，从而发掘一些普遍性的规律与趋势，以促进整个行业更健康、更稳步、更快速的发展。
主动型基金的整体状况
截至2012年底，根据晨星（中国）的统计数据，中国共有990只独立的开放式公募基金，资产规模为2.57万亿元（图1）。在股票型、债券型、混合型、保本类、货币市场这五大基金类别中，股票型基金无论数目（484只）还是规模（1.04万亿元）都遥遥领先，尤其是资产规模，占据了全部公募基金的41%，反映了其在中国市场的主导地位。相较于美国的45%、英国的50%、欧元区的34%，这一比例也是恰当与适度的。
根据晨星（中国）的标准和定义划分，在全部484只股票型基金中，有423只主动型基金，资产规模6907亿元；其余61只为被动型产品，资产规模为3508亿元。也就是说，指数型、指数增强型和ETF联接基金等被动型产品占到了股票基金总数的12.7%和资产总额的33.7%。这一比重之高令人叹为观止，因为它甚至远远超过了指数投资鼻祖美国的19.1%。虽然在美国并无ETF联接基金一说，但ETF联接基金本身的规模在中国也并非很高，所以即便将其加入，也无法充分解释为何被动型投资的比重在中国会如此之高。
中国股票型基金的可投资域为所有A股股票。根据2012年底的数据，A股股票总计为2472只。相较于全球股市的46332只股票和美国股市的6300多只股票（不包括粉单股），考虑到中国股市和基金业的发展历史，这一投资域的规模还是比较合理的。
A股股票的总市值在2012年底时接近23万亿元，流通市值18万亿元，流通股占比为78.5%。经过近十年来大小非解禁的持续努力，这一流通比已大致与欧洲、日本、加拿大等股市相当，大大高于香港和新加坡市场。不过值得注意的是，目前中国股票型基金所持有的股票市值只占股市流通总值的5.8%，大大低于美国的28.7%和欧元区的27.6%，说明中国股票型基金的发展空间依然十分巨大（英国股票型基金占本地股市总值的比重也只有8.8%，主要是因为英国投资人更热衷于海外股票产品）。
从成立情况看，423只主动型基金中，有382只有一年以上的历史，仅4只有10年的完整历史（图2）。从理论上讲，在基金业的分析中，应当基于10年或至少7年的历史，从而屏蔽短期市场噪音的影响，考察其历经整个市场周期之后的长期业绩表现。但考虑到中国的情况，本文的分析主要依据基金3年、5年和7年的历史业绩。
中美迥异的基金资产规模分布
基金的资产规模是表征基金特点及有效性的首要指标之一。截至2012年底，美国的开放式公募基金总规模为13万亿美元，占全球基金业的49%。其中45%为股票型基金（33%为美国股票，12%为国际股票）。美国基金总数为7596只，其中包括3450只独立的股票基金，平均规模将近100亿元（16亿美元），3450只股票基金中，又包括3172只主动型股票基金；欧洲市场上大约有3.5万只基金，平均规模仅为12.5亿元（2亿美元）。在中国，423只主动型基金的平均规模为24.2亿元（合3.9亿美元）。这一数字虽然大大低于美国基金的平均规模，但远远超过了欧洲同业。当然，股票和债券市场的荣枯会直接影响到基金业的规模大小，譬如美国基金规模直到2012年中才回到了2008年中期时的水平。
就中国主动型基金规模分布而言，图3呈现了一幅接近完美的正态分布曲线：规模在2-30亿元之间的基金为220只，占到了423只基金总数的52%，成为绝对主力；只有9%的基金规模在70亿元以上；有两只基金的规模低于5000万元，进入了理论清盘域。此外，主动型基金的平均规模为24.2亿元，但中位数规模只有11.6亿元，这表明在423只基金中，有超过一半的基金规模不足12亿元，只是个别几只超大基金的存在，大幅提升了整个行业的平均规模。
中国基金业在制度安排、法规要求、行业发展、运作模式等方面的特点，决定了中国的基金规模分布与美国、欧洲等市场迥然不同。在美欧市场中，不同类别的微型与小型基金多如牛毛，随着规模加大，基金数目逐步减少，基本上呈现出一条明显的下滑线（表1）。
不过，有两点海外市场与中国的情况相类似。其一是就行业规模而言，都是为几家大型公司所主导。例如十大基金公司在中国的行业规模占比为49%，而过去3年在美国则始终保持为53%。其二是基金平均规模与中位数规模之间都存在着巨大的落差。这也是全球基金业的普遍规律，即占据规模优势的庞大基金历来都是少数或极少数。
主动型基金的
持股集中度过高吗？
股票型基金持股数目的多少，可以反映其投资理念与运作模式。到2012年底，国内423只主动型基金中，平均每只基金持有64只股票，而且一半基金持股数量不到50只（图4）。
这一右侧长尾的正态分布图告诉了我们主动型基金的其他一些显著特征：有48只基金的持股数目不到30，有5只基金甚至不到20（这是国际市场上最常见的对于分散化投资组合的最低要求，持股在20只以下的投资组合被称作焦点投资，而且在招募说明书中不得将自己表述为属于投资分散化的基金）；最大的族群持股在30-60只之间，共有235只基金，占比近56%；仅有50只基金持股数目在100只以上，不足基金总数的12%。
基金平均持股64只或中位数50只，说明基金的投资集中度是高还是低呢？基金持股数目的多少虽然反映其投资分散化程度的高低，但它首先取决于基金的资产规模有多大。基金规模越大，持股数目也会越多。这就是为什么主动型基金不同于指数基金，它会受到规模的严格制约。当达到其规模瓶颈后，基金或许就要闭门谢客，否则就会迫使基金经理买入他并不想买或不太熟悉的股票，进而导致业绩恶化，也就是业内常说的“规模是业绩的大敌”。因此，评判基金投资集中度的高低，应观察其经规模调整后的持股状况。
对比中美两国主动型基金在2012年底时的若干指标，可以看出几个有趣的现象（表2）。首先，虽然美国的主动型基金数目是中国的7倍之多（3172/423），但它的规模中位数比中国高出不了很多（13.1亿元/11.6亿元），再次印证了之前的结论：美国的股票型基金就数目而言是小型和微型基金的天下。
其次，美国基金的平均规模是中国的3倍（76.3亿元/24.2亿元），而它的平均持股数也是中国的将近3倍（173/64）。因此，就规模调整后的持股集中度而言，中美相差无几。此外，就持股数目的中位数来讲（71/50），美国基金的投资集中度确实更低，因为其中位数规模比中国大不了很多。
最后，基金的股票平均持有额也可以大致反映其持股数目合理与否（这一指标也取决于股市和股票的规模、基金在股市中的投资比重、市场流动性等多重因素）。该值过大，说明基金投资在单一股票上的资金过多，分散化程度较低，流动性风险也会相应较大。相较于美国的4410万元，中国主动型基金3781万元的股票平均持有额尚属合理的区间，因为中国上市股票的平均规模明显低于美国市场。
另外一个用来衡量基金持股集中度高低的指标，就是其十大重仓股的占比情况。自上世纪90年代中期“核心卫星式”（Core & Satellite）投资理念问世以来，这一策略已经被全球绝大多数基金经理所采用。投资组合的核心部分为指数中的高权重蓝筹股，为数不多但市值庞大、波动性低、流动性好，占基金资产的70%左右。它们的职能是保证基金业绩的稳定性，降低基金与指数的跟踪误差。投资组合的部分（即卫星部分）多为中小型股票，它们的职能是负责提供超额收益。十大重仓股表征了投资组合核心部分的组成结构及权重高低，因此也就成为区分不同投资组合的一个简单而实用的指标。
从中国主动型基金十大重仓股的权重分布情况可以看出：423只主动型基金基本呈正态分布，十大重仓股的平均权重与中位数权重都是40%；权重在30-50%之间的为最大族群，共有288只基金，占2/3以上；有13只基金的十大重仓股权重超过了60%，处于极值的一只基金仅仅持有22只股票，十大重仓股的权重超过74%，单一股票的权重时刻都有越线的可能；另外也有13只基金的权重低于20%，可谓真正的充分分散化投资基金，它们仅占基金总数的3%左右（图5）。
那么，中国基金十大重仓股的权重分布与美国市场有哪些不同之处呢？虽然美国3172只主动型基金的十大重仓股占比也基本呈正态分布（图6），但其十大重仓股的平均权重为30%，大大低于中国的40%。而且美国的两个尾端都要比中国厚实：权重低于20%的基金占基金总数的24%，而中国只有3%；权重高于60%的基金占6%，在中国也只有3%。因此，美国的主动型基金在结构上更为多样化一些，更多的基金经理或是选择绝对分散化，或是走向高度集中化。
为何中国主动型基金会呈现不甚明显但依然相对较高的投资集中度？在全球基金业中，导致基金投资集中度较高的主要原因可以分为四类：1）股市不够成熟，具有投资潜力的上市公司屈指可数；2）基金公司或基金经理的研究力量有限，深入跟踪的公司为数不多；3）基金规模不大，少量股票已能满足投资所需；4）基金经理集中优势兵力打歼灭战，力求通过投资于自己最熟悉的少数股票来战胜市场。在中国基金业中，应当说这四种因素同时并存。
那么，投资集中度较高对于基金业绩来讲是利多还是利空呢？在国际市场上，随着择时策略被众多基金所摒弃，公募基金尚存的唯一制胜法宝就是选股了。然而不难想象，基金持股越多，分散化程度越高，其业绩表现也就越接近于市场指数，换言之，也就越难创造超额收益。因此，高集中度也就自然而然地成了许多基金经理的刻意或唯一选项，尤其是他们怀抱着大幅超越指数的激情梦想之时。
此时，决定大捷与惨败的关键就在于精挑细选的这为数不多的股票正确与否。所以，高集中度实际上就是尾端投资的代名词，这类基金的业绩表现通常会远离正态分布的均值（即市场指数），而落入两个尾端之中，出现两极分化。近些年来，国际投资银行界中追求高风险运作的风潮也有向基金业蔓延的趋势，使得推崇焦点投资策略的基金备受瞩目。基金经理赌赢了，获得的是奖金与名望；即便赌输了，损失的也是基民的钱，大不了用以前赌赢时所建立的口碑换家公司再赌一次。这种奖惩的不对称性，激发了一些基金经理的赌股冲动。诸多基金公司面对这一挑战，也在考虑如何调整奖惩机制，改善风控流程。
股票型基金的同质化很强吗？
市场上盛传的一种说法是，中国的基金经理热衷于抱团取暖，大家所关注和投资的股票大同小异。中国基金的同质化现象果真那么严重，基金的选股域果真过于狭小吗？我们不妨从三个层面来剖析。
首先观察一下基金所投资股票的市场覆盖面。2012年底，A股市场共有2472只股票，423只主动型基金全年总共持有过1805只股票，覆盖率为73%。乍一看，这一比重非常高，与美国股票基金的78%相差不多。股市中毕竟存在着众多小盘股和微型股，出于流动性和流通市值的限制，它们无法满足基金投资的条件与要求，所以对于任何市场来说，70%以上的覆盖率都是很充分的。
然而，倘若我们深入剖析，就会发现诸多令人错愕的细节。在基金所持的1805只股票中，有383只在2012年中仅被持有过一次；247只股票仅被持有过两次（或为两只不同基金持有，或被同一只基金持有过两次）；145只股票只被持有过三次（图7）。被持有十次或以下的股票总数为1233只，占68%，也就是说，1805只股票中，超过2/3属于冷门股，只被不到10只基金所持有，而主动型股票基金的总数却是423只！
我们还可以用另一种方法来剖析基金业投资的分散度：当同质化较高时，诸多基金只是凝聚在某些或某类个别股票中；而当同质化较低时，基金持股会分散开来，众多基金会把触角伸展到可投资域中更广泛的区域甚至是边缘地带。根据被基金所持有的广泛度，股票可分为集中型（Widely-held）与分散型（Diversified）两类。
集中型股票具有高凝聚力，为基金业广泛持有。它们通常占到了基金持股总数的5%，成为整个行业的重仓股。它们的涨落会直接大幅度影响到基金业的整体表现。分散型股票则是其余95%的股票。它们处于可投资域的，是基金按照各自的投资理念和流程精挑细选的，可能千姿百态，甚至千奇百怪。它们通常只会关系到个别基金的表现，而不致影响行业全局。因此，有多少基金持有分散型股票及其持有的比例多少，就成为了衡量行业同质化高低的一个重要指标。如若众多基金都只是拥挤在集中型股票的狭小空间中，那么整个行业就会呈现高集中度（Top Heavy）与高同质化的倾向。
如图8所示，在423家基金所持有的1805只股票中，近70%的股票仅为10家或以下的基金所持有；80%的股票只为21家或以下的基金所持有；90%的股票仅为37家基金所持有。尤其值得注意的是，95%的股票（1715只）仅为62家或以下的基金所持有。也就是说，在涵盖2472只股票的可投资域中，基金选择了1805只股票，其中包括了90只集中型股票和1715只分散型股票。
换言之，这90只股票就是中国的主动型基金的集中投资域，中国绝大多数基金只是翻来覆去围绕着这90只集中型股票（或称基金重仓股）翩然起舞，剩余的1715只股票皆属零敲碎打。因此，区区90只股票基本浓缩了整个股票基金业的全部故事，成为了中国股票型基金同质化现象的真实写照。
最后我们来进一步分析在这90只集中型股票中，被最多基金所持有的十大股票的情况（图9）。在423只主动型基金中，至少有150只基金持有这十只股票；其中最多的是保利地产，为230只基金所持有；有近一半的基金持有其中的前五大股票。从股票市值看，这十只股票均为大盘股，其中保利地产为大盘核心股，兴业银行与中信证券为大盘价值股，其他7只都是大盘成长股。就投资风格而言，贵州茅台为消费必需品（或非周期性消费），格力电器和上汽为周期性消费，其余7只均为金融服务与房地产类股。
同质化，或许是制约中国基金业获得更多市场的重要原因之一。如果基金和散户都是锁定和游戏这90只股票，散户怎么能够真切感悟到基金所能创造的额外价值呢？他们从股民转变为基民的动力又从何而来呢？所以，如果能有更多的基金公司依靠自己独立和深厚的投研力量，将目光延伸到或将重心转移到分散型股票，或会带来一幅更绚丽的画面，也会吸引更多的散户欣然加入投资基金的行列。当然，同质化并非只是基金业自身的问题。当股市本身尚不够成熟时，众多基金不得不在有限的资源中寻求凤毛麟角般的投资良机，恰似巧妇难为无米之炊。所以，要根治基金的同质化问题，还需要改善整个股票市场乃至金融市场的素质、机制和结构。
消费类股主导股票型基金吗？
2008年金融风暴过后，拉动内需与结构转型成了中国经济发展的主旋律，一些基金公司也宣称消费类股票为其基金的核心组成。而无论从中国主动型基金所持股票的规模还是持有次数看，最受青睐的三大行业都是金融服务业、周期性消费品、工业生产（图10）。
在根据国际通用标准分类的顶层十大行业中，这三个行业的股票数目占比为48%，资产规模占比近54%。尤其是金融服务（包括房地产）一个行业的规模就占到了总值的近1/4。相形之下，公用事业、能源、电信服务这三个最小行业的股票数目与资产规模的合计占比只有4.7%和3.5%。当经济状况不甚明朗时，海外基金近些年来的宠儿是公用事业、电信服务、消费必需品这些低风险、稳收入型的“类债券股”。这似乎与中国市场上热衷追逐公司成长与股票增值的投资理念大相径庭。
这一结论并不令人惊奇。作为全球制造业巨人的中国，工业生产理应受到关注；庞大的国有银行和持续火爆的房地产行业，也理应成为中国股市的中坚力量；中国庞大的消费者群体自然让周期性消费品行业备受青睐。然而在金融类股的辉映下，消费类股的受关注度似乎没有人们想象得那么高。即便是将周期性和非周期消费股票合并为一个大消费类股，其在股票数目和资产规模中的占比也只有25%和27%，还不能说是占有绝对的主导地位。但不难理解，有庞大人口群的依托，有城镇化发展的推动，有政府宏观政策的支持，消费会是最稳定和最有潜力的行业，就投资而言是回报风险比最高的一族。
我们也可以进一步分析前述最受基金青睐的股票的行业分布情况。除了集中型与分散型股票的类别划分之外，可投资域中最为基金所关注的股票还可分为核心股、重仓股、热门股三种。其中，核心股在年度之中始终为至少100只基金所持有。它们获得了众多基金的高度共识和极度信任，无论股市状况如何，基金都会竭尽全力保留它们，不到最后关头不会将其出售。在2012年中，核心股的数目只有33只，可以说非常之少。重仓股即是集中型股票，是为最多基金所持有的占总数5%的股票，2012年中为90只。热门股，顾名思义是行业中最热门的股票，即基金投资最多的100只股票。
从表3可以看出，金融、消费（包括周期性与非周期性）、医药是基金业的三个核心行业板块，它们构成了中国基金业的三大中坚力量：就基金的持股数目而言，三者之和占据了全部基金持有股票的48%，重仓股的65%，核心股的87%，热门股的63%。尤其是在基金业最坚守的核心股中，金融与房地产类股几乎占据了半壁江山。与之相反，出于中国独特的行业结构与股市特点，没有一只电信服务业股票入围，是十大行业中唯一缺席的类别。
与图10相比较可以发现，工业股和科技股的比重在这三类股票中全线下降，说明这两个行业虽然股票数目不少，但真正有实力、有潜力的领军公司还屈指可数，大多数还属于分散型股票的范畴。另外，在被85%的基金所投资的90只重仓股中，若将周期性和非周期性消费品合并为一个大消费类股，其股票数目将会占到总数的近1/3，大大高于图10中的近25%，难怪众多基金会发出“满眼尽是消费股”的感叹！因此，就行业分布而言，中国的股票基金应当说是金融、消费、医药三足鼎立的市场格局。
为了更清晰地观察中国基金业在行业分布上的这一特点，我们可以仔细对比一下中美两个市场的情况（图11）。可以看出，中国股市的特殊结构（如A股与H股的分立）决定了中国A股基金在能源与电信业中的投资比例远远低于美国市场。而金融、消费、医药不仅是中国基金业的三大支柱型行业，它们的投资比重也远高于美国市场。此外，科技类股的投资占比在中美两市也相差悬殊。相信随着中国经济结构的持续调整，这一状况将会逐步改善，毕竟科技是社会发展的持续动力。
主动型基金
偏重中小盘成长股吗？
不少中国基金公司在介绍投资理念与策略时，都认为自己擅长自下而上的基本面分析，精于挖掘出那些具有长期投资潜力的小盘或中小盘成长股。这一思路和理念确实具有强大的感召力与说服力。美国学术界在上世纪90年代初期就已经通过历史数据和实证研究，发现在过去70年的历史进程中，美国小盘价值股的业绩就长期而言会领先于其他的股市板块。中国经济处于高速成长与结构转型期，成长二字是中国故事的核心与中国投资的主题。而且无数规模较小、起点较低的中小型民营企业面对庞大的市场和消费群体，也确实提供了深厚的增长潜力。但中国的主动型股票基金果真是偏重于中小盘成长股吗？
表4显示了423只中国主动型基金在2012年底时的风格分布情况。就投资规模而言，大盘股基金的数目占比为79%，规模占比为88%。就投资风格而言，成长型基金的数量占比为87%，规模占比为91%。从风格与规模的九宫格来看，大盘成长股基金为295只，数目占比70%，规模占比79%。显而易见，中国的主动型基金是大盘股一统天下，小盘股基金基本上可以忽略不计。因此，中国主动型基金确实是注重成长股，但注重的不是中小盘成长股，而是大盘成长股。如果把这423只主动型基金视为一个单独的投资组合，其显著的大盘成长股特征更是一览无余。
但为何基金公司并不认为它们所关注的是大盘成长股呢？其中一个重要原因在于，中国的主动型基金并非只是一味地从指数中挑选市值最大或者流动性最强的股票，例如100只基金热门股中，只有53只属于沪深300指数中最大的100只股票，二者的重叠度相当低；33只基金核心股中，也有3只并非属于沪深300指数中最大的100只股票：歌尔声学、山西汾酒、华域汽车。这点与美国基金业可谓大相径庭，因为美国的主动型基金数目众多、规模庞大，所以，标普500指数中最大的100只股票长久以来始终是基金业的热门股、核心股、重仓股。
我们还可以简单比较一下中国423只和美国3172只主动型基金的投资风格分布情况（表5）。对于股市大中小盘股票的界定标准，现在国际通用的准则是将所有股票依照总市值大小降序排列，最大的70%的股票属于大盘股，之后的20%为中盘股，最后的10%为小盘股。它的优越性是不受市场和时间的限制，古今中外而皆准。可以看出，美国主动型股票基金的大中小盘分布也与这一标准相差不远：股票基金的只数与规模基本上也围绕着70%、20%和10%的标尺上下浮动。
再就投资风格而言，虽然成长型基金就只数和规模而言均居榜首，但平衡型和价值型基金也牢牢占有一席之地。相形之下，在目前的中国主动型基金中，真正的小盘股基金凤毛麟角，尚不足1%；成长型基金也占据了90%左右的行业份额，缺少那些“吃鲈鱼只吃身段、吃甘蔗只吃中间”的真正的价值型基金。
因此，美国的股票型基金显示出了更充分的多元化与多样性，而中国的股票基金则是大盘成长股一枝独秀。换言之，就投资风格而言，中国的主动型股票基金确实具有较高的雷同性，这主要是因为85%的基金所投资的那90只集中型股票是以大盘成长股为主导。
当然，这只是基于2012年底时的数据所得到的结论。在时间允许和数据支持的情况下，我们今后还会详细观察以往各个不同年度时的情况，深入分析中国的主动型基金是否随着市场环境的变化，曾经留下过风格漂移的痕迹。如果整体行业在过去8到10年间确曾出现过频繁且大幅的风格漂移，那么它无疑将对本文的论证及其结论产生影响。
高潮生曾任美国晨星公司全球研究主管。本文写作中得到了晨星（中国）的大力支持与协助，作者在此表示由衷的谢意。一切错误与不当之处均由作者个人负责。
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