入股保险机构与企业风险监管
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现阶段宏观经济政策不断变更给企业经营带来诸多不确定性，从而增加了流动性风险，而通过参股保险公司所建立的产融结合平台能使企业降低制度调整的风险成本。我们对此进行了实证分析，以2006年～2010年上市公司季度数据为样本，利用倾向概率配对模型控制样本内生性问题后实证检验发现:参股保险公司的上市公司日常现金持有水平和调整水平较未参股公司低，且在面对从紧货币政策时，这种流动性风险管理的提升效果更加突出。结论显示，上市公司与保险公司建立产融结合平台具有财务协同效应，部分抵消了货币政策变更不确定性的冲击。这一研究对于企业产融结合实践策略部署有着重要的现实意义，对保险行业引导产融结合趋势也有较强的实践参考价值。
一、引言
产业资本参股保险公司等金融机构被学者视为一种特殊的多元化战略———产融结合，这种通过参股或控股而形成的产业资本与金融资本的融合可以提升资本运营效率，被部分学者视为是和纵向一体化相似的、减少信息不对称和降低交易成本的有效途径(KhannaandYafeh，2007)，也是众多国外大型产业集团发展的轨迹之一(蔺元，2010)。随着我国资本市场日趋成熟，拥有雄厚资本实力的大型产业集团挺进金融业步伐加快，产融结合现象整体呈增长趋势，很多大型企业均将产融结合作为企业发展的核心战略。①据统计，截止2010年底，仅两市就有40多家上市公司参股保险公司，占目前全部非外资保险公司比例接近50%，媒体甚至用“跑马圈地”来形容上市公司参股金融机构的热情。然而遗憾的是，学术界对于企业通过参股保险公司来改善自身流动性风险管理的研究涉及较少，在宏观制度变革如货币政策不断变更的情况下，这一研究视角更具现实意义，本文试图对这一问题展开研究。正处于转型经济的中国制度变革如货币政策变更频繁，虽然我国目前仍将控制通货膨胀率作为货币政策的首要目标，但在预防新一轮通货膨胀的同时还要兼顾就业、经济的稳定增长等多头目标，政府制定货币政策的价值目标随着实际经济情况不断调整，导致货币政策修改频繁且存在较大不确定性。频繁变更的货币政策使企业常常陷入是持有现金以预防未来流动性风险还是继续执行预定的投资战略的两难选择中，甚至直接使企业陷入流动性困境，这是现阶段企业最重要的风险管理关注点。例如，中国人民银行在2007年3月至2011年4月间，共进行了15次利率调整，平均不到三个月即调整一次，货币政策频繁变更给企业带来的直接冲击便是企业的现金管理决策。根据国泰君安统计，2010年A股非金融类上市公司经营性现金流由4685亿元下降到269亿元，环比下降94%，同比则下降70%，其中，经营活动产生的现金流/经营活动净收益处于2005年以来最低的水平。②在货币政策不断变更的背景下，企业有动机通过与保险公司建立产融结合平台来降低流动性风险。作为经营风险的特殊组织，风险管理在保险公司的经营中具有重要的地位和作用，保险业的风险管理已不仅局限于业务风险、金融风险或公司治理风险的某一方面，而是逐渐成为保险公司实现价值创造的必要手段(周宇梅等，2009)。与普通企业相比，保险公司对于金融风险的理解和管理无疑具有专业优势。所以上市公司通过参股保险公司是否能有效提升流动性风险管理水平，特别是在当前货币政策频繁变更的现实背景下，研究企业通过参股保险公司所形成的产融结合对企业抵御货币政策所造成的流动性冲击的影响更有突出的理论价值。因此，本文区别于现有研究主要针对企业参股保险公司后财务绩效改善的视角(张庆亮等，2007;蔺元，2010)，以全新视角通过对保险公司在企业运营中所扮演的风险管理的角色和作用进行了分析，检验了上市公司参股保险公司对抵御频繁变更的货币政策造成的流动性冲击的影响。具体地，以2006年～2010年为样本区间，我们收集了目前所有参股保险公司的A股上市公司，用《银行家问卷调查》中的“银行家货币政策感应指数”衡量货币政策偏紧程度，并利用倾向概率配对模型控制了潜在可能的样本内生性问题，考察了在货币政策变更背景下企业参股保险公司对自身现金管理的影响。实证结果发现，参股保险公司的上市公司日常现金持有水平和调整水平较未参股公司低，在面对从紧货币政策时，这种流动性风险管理的提升效果更加突出。结果显示，企业通过参股保险公司可以提高现金管理效率，从而缓解融资约束困境及货币政策变更不确定性的影响，这一研究对于企业产融结合实践策略部署有着重要的现实意义，对保险行业引导产业资本市场的产融结合趋势有较强的政策制定价值，同时也丰富了关于金融风险管理的学术研究。
二、文献回顾、理论分析与研究假说的提出
(一)文献回顾
由于我国金融市场发展水平较低，企业所能利用的抵御流动性风险的金融产品非常有限，从而导致我国企业的流动性风险管理主要是通过企业的现金管理政策而实现。而现金作为企业的“血液”，是企业流动性最强但同时也是回报率最低的资产，现金管理成为企业经营过程中必须面对的利益与风险相平衡的难题。对于企业持有现金的动机，目前主要有三种理论解释(Campelloetal．，2011)。第一，权衡理论:认为企业的最佳现金持有量是持有现金的收益(或现金短缺造成的损失)与持有成本之间权衡的结果，并在实际现金持有水平偏离该目标时进行调整。第二，融资优序理论:认为资本市场缺陷导致的融资约束促使企业出于预防性动机持有较多现金，以降低未来融资成本、适时把握投资机会。第三，理论:认为管理层出于最大化个人利益的动机，倾向于持有更多的现金，因为现金是管理层所有利益掠夺中成本最低的一种方式。
(二)理论分析
现金持有理论最初主要集中在企业的交易性动机，强调从其他资产转化为现金存在成本，所以为节省交易成本和满足支付需要，企业有必要持有现金。当前对现金持有行为的研究则更集中于预防性动机，研究关注的重点是现金持有量、现金流风险和融资约束之间的关系，认为如果企业无法充分分散未来现金流的风险，则有必要积累足够现金以预防未来经济形势的不确定性(Linsetal．，2010)。即使是最初用来解释交易性动机的权衡理论也逐渐拓展到融资约束上，认为企业持有现金的权衡和预防性动机主要是出于与外部融资之间的信息不对称和对未来经济走势的不确定性，信息不对称程度越高，则其持有的现金越多(AlmeidaandWolfenzon，2005)。正是现金在企业经营中所扮演的这种特殊角色，使得企业的现金特征(包括现金持有水平、调整水平等)成为考察影响企业风险水平、信息不对称程度、成本、融资约束以及财务策略等各类因素的检验变量(Batesetal．，2009)。企业的现金特征自然也成为考察产权融合作用渠道的重要视角，如Hoshietal．(1991)以企业资本结构为视角，分析了日本财团会员企业和非会员企业的现金持有问题，发现财团会员企业由于与财团所属银行信息不对称程度较低从而融资约束较轻，其现金持有量和投资———现金流敏感度均较低，支持了企业与银行间产权融合有助于防范流动性风险的假说。然而，现有国外研究大多检验的是企业与银行间进行产融结合对流动性风险管理提升的影响，忽略了保险公司作为重要的金融机构对企业流动性风险管理更加直接和重要的现实。国内少量产融结合的研究则集中关注与企业产融结合(研究对象也主要为银行和证券公司)后企业绩效的提升(张庆亮和孙景同，2007)，很少有人立足于保险公司角度，至于企业与保险公司产融结合后流动性风险管理水平的变化则更鲜有人关注。
(三)研究假说的提出
假说1:在其他条件相同的情况下，参股保险公司的企业其现金持有水平低于未参股的企业。产业资本和金融资本的各自特性决定了它们将寻求恰当的方式互相渗透和融合，产融结合反映了市场竞争和经济发展的客观规律，是现代市场经济发展的必然趋势。企业资源理论认为企业之间资源是异质的，资源的稀缺性和流动性决定企业可以通过进入不同行业以获取资源优势。具体地，企业借助产融结合平台可从两个渠道缓解自身流动性压力:首先，可以使企业借助金融机构较为方便的聚集社会资金，扩宽融资渠道，且持股保险公司本身就是一种“信号显示”，能够为其它金融机构提供隐性担保，从而突破产业资本自身资金积累的局限，缓解了企业扩大再生产时可能面临的融资约束;其次，参股保险公司可以获得管理协同带来的收益，即可以更加充分地利用保险公司的专业人才和技术，尤其是金融风险管理和预防的专业知识，从而有助于降低企业的经营风险和财务风险(蔺元，2010)。同时，保险公司在企业的日常经营过程中也扮演了更多也更重要的角色，如企业年金的全面风险管理、资产管理甚至是风险直投等众多创新业务(叶小兰等，2010)，按照Coase(1937)的企业交易成本理论，企业内部资本市场具有信息和激励优势，企业与保险公司的产融结合将外部融资交易费用或外部融资的成本内在化，能更有效地配置内部资源，进一步降低其交易成本和经营风险，产生财务协同效应。可见，通过缓解融资约束和提高管理和财务协同效应，企业通过参股保险公司而形成的产融结合平台有助于二者之间信息交流的帕累托改进，降低了信息不对称程度、减少了对未来经济环境的不确定性(Hoshietal．，1991)。同时由于我国金融市场发育还远不成熟，为企业分散现金流风险的金融衍生产品十分匮乏，企业流动性风险管理的主要根据就是企业的现金储备，通过参股保险公司能够使企业较少地持有回报率最低的现金而同时降低对未来不确定性和融资约束的预期。基于以上分析，根据企业现金持有的动机理论，我们提出本文的研究假说1。
假说2:在其他条件相同情况下，面对从紧货币政策环境，参股保险公司的企业较未参股企业现金持有水平和现金调整幅度更低。在现阶段经济不断波动的背景下，“现金为王”是企业遵循的一贯策略，企业现金的管理又受到货币政策变更的冲击。在当前全球经济联动性日益增强背景下，特别是在2007年金融危机以来，我国货币政策调整的频率和幅度都不断增大，从紧的货币政策导致银根紧缩，银行信贷供给又存在顺周期性，更易受紧缩性货币政策影响，导致企业外部融资成本上升，获得外部融资的规模受到限制。进一步当货币政策传导主要是通过银行信贷渠道时，货币政策的传导效应并不对称，那些信息不对称问题严重的公司受到的冲击更大(GaiottiandGenerale，2001)，从而使企业更多地依赖保险公司等其他金融机构。祝继高等(2009)研究了我国货币政策与企业现金持有的关系，发现当货币政策趋紧时，外部融资约束增强，企业会提高现金持有水平，且货币政策对高成长性企业的现金持有影响更大，研究结论支持了现金持有理论中的预防性动机和权衡理论。Fresard(2010)指出从紧的货币政策导致银根紧缩，货币政策的传导效应对融资约束强的企业影响更大。而本文的前述分析说明企业与保险公司建立产权融合有助于聚集资金、缓解融资约束和降低外部融资的信息不对称水平，因此我们推测这种效应在货币政策从紧时将更有价值。并且，企业面临货币政策变更时，金融机构与企业间由于层级导致的“信息距离”的影响开始引起学者的关注(PetersenandRajan，2002)。信息距离不仅加大了信息传递的成本，更由于许多信息属于私有信息，特定信息渠道的缺乏导致非关联企业无法获得这些上层单元的私有信息(AgarwalandHauswald，2010)。而私有信息主要是一些意会知识，或者说是一些难以量化的软信息，比如领导对某政策的领会、金融从业人员对未来货币政策的展望等，必须通过特定的关联渠道才能传递，金融机构较产业资本企业而言无疑掌握更多也更准确的货币政策信息。在某种程度上及时获取信息的渠道比信息本身还重要，很多关系网的构架目的就是建立这种信息传递渠道，因此，我们认为企业参股保险公司形成的产融结合平台不仅仅是降低了信息不对称水平还使相关企业处于金融相关信息的优势地位。①
如前所述，我国货币政策的传导渠道主要为信贷渠道，银行信贷的顺周期性使得货币政策通过信贷渠道传导时对不同企业的影响并不对称，我们认为企业参股保险公司形成的产融结合平台能极大地降低企业面临货币政策变更时的非效率现金管理。原因在于:首先降低了企业外部融资的信息不对称水平、缓解了融资约束，抵消了货币政策变革的部分影响;其次企业能更便利和准确地获得货币政策信息，减少“信息距离”，从而能够通过“预防”手段降低因货币政策从紧带来的流动性冲击。相反地，未参股保险公司的企业由于面临着货币政策变更的风险和不确定性，倾向于持有大量低回报的现金，并随着货币政策的变更不断调整现金持有水平，导致不仅现金持有水平较高且调整频繁、幅度更大。基于以上分析，我们提出本文的第二个研究假说。
三、研究设计
(一)样本
本文选取A股上市公司作为研究样本。上市公司参股非上市保险公司信息来自万德金融数据库“上市公司持有非上市金融企业股权”，参股上市保险公司数据则根据上市保险公司年报信息手工整理补充。由于企业参股保险公司与企业特征可能具有内生关系，如具有政治关联的企业比较容易进入管制性行业尤其是金融业，而具有政治关联的企业同时本身融资约束较低，因此我们观察到的与保险公司建立产融结合的企业的现金管理行为可能来自于企业政治资本而非产融结合的影响。因此为克服样本内生性问题，我们沿用相关研究方法采用RosenbaumandRubin(1985)提出的倾向概率分数配对方法。具体的样本配对过程为:(1)估计上市公司参股保险公司的概率函数，也即倾向分数函数;(2)将每个样本的特征变量代入倾向概率分数函数中计算样本的倾向概率分数;(3)针对每一个样本公司，以倾向概率分数最接近为标准，在同行业(按证监会行业分类，以行业代码前两位数字为标准)未参股保险企业中寻找参股保险公司的上市公司的配对样本公司。倾向概率分数的Logit估计模型如公式(1)所示。Logit(IC)=a0+a1Political+a2State+a3Market+a4ROA+a5Size+a6Age+行业效应+年度效应+ε(1)其中，IC为上市公司是否参股保险公司的哑变量，当上市公司参股保险公司时为1，否则为0;Political为上市公司董事长或总经理是否具有政治关联背景哑变量;Market为公司所在地市场化进程指数，来自樊纲等编制的《中国市场化指数2010》一书;State为上市公司产权性质哑变量，民营为1，其他为0;ROA指资产收益率为企业的盈利水平;Age为企业上市年限。其他财务和市场数据均来自Wind和CSMAR数据库，所有连续型变量在1%水平上进行了Winsorize处理。本区间内参股保险公司的上市公司样本数逐年稳步提高，但由于保监会实行严格准入政策，提高速度比较平稳。本文最初样本包括2006年1季度～2010年4季度沪、深交易所非金融类A股公司。剔除参股保险公司信息披露不健全、上市未满一年及财务信息无法得知的公司后，最后得到408家公司1632个公司/季度观测值。
(二)模型设定与变量定义
为检验研究假说，我们借鉴Almeidaetal．(2004)和祝继高等(2009)将待检验模型设定为:CASH(AdjCASH)=a0+a1IC+a2BMP+a3IC×BMP+a4CF+a5LEV+a6ROA+a7Size+a8IMR+行业效应+季度效应+ε(2)其中，我们用现金及现金等价物/总资产衡量企业的现金持有水平(CASH)。由于企业现金持有水平与经营周期相关，具有季节性特征，因此我们用第t年j季度的现金减第t－1年j季度的现金衡量现金的调整幅度(Adj-CASH)。我们采用《银行家问卷调查》中的“银行家货币政策感应指数”对货币政策加以衡量，①其编制指南中明确说明编制目的是“为宏观管理部门及社会各界了解货币政策意图进而判断宏观经济运行状况服务”。因此，该指数较准确的反应了实际货币政策预期，在研究中学者也常用此指数作为货币政策、银根紧缩等的变量(祝继高等，2009)。具体而言，调查中银行家对货币政策感受的评价分为6档:过松、偏松、适度、偏紧、过紧、看不准，我们采用偏紧这一栏的数值来衡量银行业对货币政策紧缩程度的感受指数，银行家认为货币政策偏紧的比率越高则货币政策越从紧。其他具体变量定义见表2。由表3的描述性统计可知，我国上市公司的现金持有水平(CASH)为15．4%，高于美国上市公司2003年平均13%的现金持有水平，而且不同公司的现金持有水平差异很大，现金持有水平最低的公司其现金持有量仅占期初总资产的0．1%，而最高的公司达到59．4%。平均而言，样本公司的现金调整幅度占总资产比例(AdjCASH)为2．0%，最小值为－21．9%，最大值为36．1%，说明不同公司的现金调整幅度存在较大差异，部分公司较大幅度的减少了现金储备，而部分公司则大幅提升了储备。其他变量描述性统计特征与主流文献一致。
四、实证结果与分析
(一)现金管理与货币政策指数趋势图
图1是2006年第1季度至2010年第4季度货币政策感应指数与上市公司现金持有水平变化图。从图1可以发现，公司现金持有水平与货币政策存在密切关系，当货币政策从紧时，上市公司现金持有比率增加，说明管理层会依据货币政策预期调整公司流动性;参股保险公司的上市公司现金持有水平在大部分季度低于未参股公司且变化幅度显著较小，值得注意的是在货币政策从紧的季度，参股保险公司的上市公司现金持有水平显著较低。图2是2006年第1季度至2010年第4季度货币政策感应指数与上市公司现金调整幅度变化图。从图2我们发现，在货币政策从紧时期，参股保险公司的上市公司现金调整幅度较未参股公司显著较小(以货币政策感应指数等于3．5为界，高于时为货币政策从紧);整体而言，参股保险公司的上市公司现金调整幅度更加平稳，受货币政策影响较小，特别是在货币紧缩时期这种现象更明显。结合图1和图2结论，我们认为参股保险公司的上市公司通过更为合理的现金管理政策使公司现金维持在较平稳的低水平，并受货币政策影响更小。
(二)回归分析
表4是利用倾向概率分数配对模型控制上市公司参股保险公司内生性问题后的回归分析结果。模型(1)中，变量IC的系数显著为负且在1%的水平上显著，说明参股保险公司的上市公司现金持有水平较低;模型(2)中，货币政策感应指数(BMP)系数在1%水平上显著为正，表明当货币政策从紧时，上市公司将提高现金持有水平，符合现金持有理论中的权衡和预防性动机，IC*BMP系数在5%的水平显著为负，说明面对从紧的货币政策时，参股保险公司的上市公司现金持有水平低于非参股公司，即与保险公司建立产权融合平台减轻了货币政策对上市公司流动性的冲击。模型(3)中IC的系数显著为负，说明参股保险公司的上市公司在日常经营中季度现金调整幅度较小，模型(4)中，BMP系数在1%水平上显著为正，说明当货币政策从紧时上市公司为维持流动性所进行的现金调整幅度更高;IC*BMP显著为负说明上市公司参股保险公司缓解了从紧货币政策对企业的流动性冲击，在面临从紧货币政策时，与保险公司建了产权融合平台的上市公司现金调整幅度较小。实证结果支持了研究假说1和2。其他控制变量中，ROA和CFO均显著为正，说明经营业绩较好、成长性较高和经营活动现金充沛的公司现金持有水平较高，现金调整幅度也较大，与现有研究结论相符(Almeidaetal．，2004;祝继高等，2009);财务杠杆较高、规模较大的公司现金持有水平较低，但调整幅度较大。综合表4的回归结论，从模型(1)和(3)我们可以看到参股保险公司的上市公司现金持有水平更低、现金调整幅度较小，说明在日常经营中与保险公司建立有产权融合平台的上市公司通过更为合理平缓的现金调整政策使公司的现金资产维持在较低水平;模型(2)和(4)说明在面对从紧的货币政策时，参股保险公司的上市公司现金持有水平和调整幅度均较低，产融结合平台降低了货币政策对企业流动性的冲击性，使公司的现金持有水平较低、调整水平较平稳。
五、结论
企业通过参股保险公司而建立的产权融合平台在中国资本市场发挥了重要作用，但现有文献尚未对此进行深入探讨。本文则分析了参股保险公司的上市公司面对从紧货币政策时的现金管理政策(现金持有水平和现金调整水平)，来判断企业与保险公司建立产权融合平台能否帮助企业缓解融资约束、降低信息不对称水平和减少外部宏观经济环境对企业流动性的冲击。具体地，本文以2006年～2010年上市公司季度数据为样本，以公司参股公司为标准确定上市公司是否与保险公司建立产权融合平台，用《银行家问卷调查》中的“银行家货币政策感应指数”衡量货币政策偏紧程度，并利用倾向概率配对模型控制了潜在可能的样本内生性问题，检验结果发现，参股保险公司的上市公司日常现金持有水平和调整水平较未参股公司低，且在面对从紧货币政策时，这种流动性风险管理的提升效果更加突出。信息不对称是资本市场存在“摩擦”的主要因素，一些研究认为，中国资本市场的上市公司信息不对称水平较高、面临的融资约束较大，我们的研究结果表明，企业通过参股保险公司建立的产融结合平台通过传递企业信誉价值的信息提高了企业的外部融资能力，降低了企业与外部融资来源的信息不对称水平，同时能够利用所持股保险公司专业的风险管理手段，产生协同效应。尤其在当前宏观货币政策极大影响微观企业行为的背景下，产融结合平台有助于企业抵御货币政策对企业经营产生的影响，证实了企业在面临制度频繁变更的背景下会主动地与金融资本相融合来抵御制度变更引发的企业经营成本。特别是中国作为典型的转型经济体，政策信息提供自上而下，与金融机构建立了产融结合平台的上市公司能更为及时、准确的获取与企业经营密切相关的货币政策信息，有助于应对未来宏观经济走势的不确定性，支持了产融结合理论中的“财务协同效应”假说。保险业作为金融业的典型代表，不仅为企业提供多种风险防范和保护措施，渗透到经济社会的方方面面，同时也是支持投资、优化金融结构、提高金融市场配置效率的重要力量，本文的研究结论不仅验证了与保险公司建立产融结合平台对上市公司的财务协同效应，而且验证了企业在面对宏观政策变更中的主动应对行为，同时也为目前实施的产融结合政策、大企业发展战略和以产业发展促进金融业务深化的改革战略提供了重要的政策建议。