中国房地产是否会重蹈美国覆辙

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评述由头：

近来，“底特律破产，一双鞋能换两套房”的消息再度引发了人们对美国房价的关注。底特律的房价曲线告诉我们，房子没有“不破的金身”，价格有涨就有跌，这是必然的市场规律。但中国房价却一路高歌，在一路“喊跌”声中节节高升。与此同时，从知名专家，到草根屌丝；从社科院，到投行，各类主体都在不断地发表着对房价的预测，有 “唱涨派”，有“唱空派”。面对着扑朔迷离的房价走势，“唱涨派”和“唱空派”，谁能在本轮预测中胜出？中国房价是否会步美国房价后尘？哪些因素是影响未来房价走势的关键变量？

房地产周期性波动往往会在10年之内便经历一个复苏、繁荣、衰退与萧条的周期轮换。从OECD国家的平均情况来看，繁荣上行周期通常持续22个季度，衰退下行周期通常持续18个季度，通常，每隔10年会出现一轮新的上行和下行周期。

从美国的经验来看，上世纪六十年代以来，美国房地产市场大致经历了四次明显的房地产周期：第一次是1960-1970年、第二次是1977-1981年、第三次是1982-1993年、第四次是2001-2011年，目前仍处于有史以来最为严重的一轮衰退周期中。2002-2006年是本轮周期的上升期，叠加低利率和扩张的杠杆使美国在这个5年中经历了明显的一轮房地产膨胀期，并在2006、2007年次贷危机之后，进入当前的下行阶段，事后来看，由于极度宽松的货币政策过度透支了未来的房地产需求以及1990年之后美国出生率下降所导致的房地产自然需求增长缓慢，预计本轮衰退将会持续更长的时间。

美国房地产是否正陷入“失落的十年”

基于经验性规律，房地产周期在宏观经济波动中的作用不可忽略。2010年之前，无论学界还是政策制定者，讨论最多的问题是中国是否会陷入日本式的房地产泡沫陷阱，并导致所谓经济增长进入“失落的20年”。然而，2011年中期以后，这个问题的主角已经变成了美国，美国当前的房地产衰退引发人们对房地产周期波动风险的重新思考。

与美国历史上前10次衰退周期相比，2007年四季度以来的本轮衰退幅度相对于历史平均水平更为严重，复苏进程更为缓慢，且极不稳定。从历史经验观察，美国前10次衰退周期的复苏进程开始于衰退之后的第五、六个季度，然而，2007年底以来的这轮衰退进程在第六个季度时仍然处于低谷区域，直到第八个季度即2009年12月经济增速才开始由负转正，而且复苏进程呈现出阶段性的不稳定性，即2010年三季度之后，经济增速再度下行，“二次探底”的风险未除。那么，为什么这一轮衰退周期没能演绎历史规律且如此反常？

这个问题的答案在于，过度增长的房地产投资和耐用品消费需求透支了本轮复苏的基本面。这里的论据是：一，2001年“网络泡沫”破灭所引发的经济衰退存在一个明显的例外事件，即房地产投资和汽车耐用品消费并未在这轮衰退中减弱，甚至是平稳增长。相反，引领本轮衰退周期的因素是设备投资的急剧下滑。二，2001年的经济周期比历史平均水平更为温和，且复苏进程十分迅速，即在衰退之后的第一个季度即实现经济增速的“V形反转”，这同样也是因为房地产和汽车消费在这轮周期中不仅没有下滑，反而在美联储低利率政策的刺激上，迎来了有史以来最为强劲的一轮扩张。三，由此，可以认为， 2002～2006年急剧扩张的房地产投资和耐用品消费需求在低利率政策的推动下透支了今天美国本轮经济复苏所需求的“基本面”，从这个意义上，本轮房地产投资的衰退是对2002～2006年过度需求的纠正，因此，一定程度上，今天所谓“压抑的需求”和“复苏的种子”已经明显弱化。四，作为一个结果，我们已经看到，今天的美国房地产投资仍然没有恢复到危机前的三分之一水平，这就是核心问题所在。

既然过去累积的需求被透支，那么将来是否存在新的增量需求？这将来自于美国人口的自然增长和结婚等因素导致的家庭结构重构，但是这种缓慢的自然需求增长难以成为推动经济复苏的强大和持久动力。因此，一个温和的结论是：美国房地产需求未来也许会增长，但力度趋弱，跨时趋长。

本轮美国房地产周期的第二个关键特征是它既是“数量危机”，也是一个“价格危机”。美国历史上除1953年衰退和2001年衰退之外，其余8次均表现为房地产衰退所引发消费衰退周期，然而，这仅仅体现在房地产投资数量上即开工率的下滑，房价表现相对稳定（同比数据有所波动，但均未发生实质性下跌），而本次危机却不同，房价下跌的幅度不仅巨大，为历史最低水平，且为负增长。这里的原因也是比较明显的：即2002～2006年的这一轮对房地产需求的透支，不仅把未来的需求过度贴现到今天，而且也通过过度的杠杆率使房价上涨的速度超出了常规水平。因此，叠加低利率和杠杆率的房地产“数量”和“价格”双重衰退，波动幅度也远远大于历史平均水平。

由此可以看出，伴随“量价”双重衰退比“有量无价”的房地产周期所引发的经济衰退深度更大、持续时间更长且累积损失更大，美国即处于这样的周期之中。包含21个经合组织国家，时间跨度为2002～2009年的一项实证研究表明：有房价大幅下跌的衰退周期持续时间的中值为4.5个季度，而无房价大幅下跌的衰退周期持续时间的中值则为3.2个季度；同样，前者所引发经济衰退幅度为-3.2%，而后者仅为-2%，前者所引发的累积损失是后者的三倍之多。

因此，这次危机涉及了高度的杠杆、房地产周期与信贷周期的双重热潮，且数量众多的国家均不同程度地参与了这一过程，衰退的持续性会在资产负债表的修复过程中自我强化，这些因素相互起作用，都会明显减缓自然复苏的进程。

中国房地产行业正进入显著调整的起点阶段

日本的故事仍在延续。美国的故事已经上演，衰退的大幕也许刚刚拉开，那么中国呢？

虽然并无确信证据表明中国房地产市场存在全国范围的大泡沫，也无数据表明其即将进入类似于20世纪90年代日本、今天美国式的“L”形衰退，但是这并不代表着过去10多年中国房地产业的高成长、高毛利的发展阶段可以永续。无论是基于城市化和人口结构基本面因素所支撑的中长期发展趋势，还是利率、信贷、调控等因素所影响的周期波动变化趋势，2011年始，中国房地产行业很可能进入一个阶段性的调整阶段，供给相对过剩的市场格局逐步形成。

首先，短期来看，行业和企业层面供给相对过剩的格局已经逐步形成，在限购和信贷收缩的双重冲击下，中国房地产行业正进入去库存阶段。从行业整体情况判断，2011年以来在限购政策的冲击之下，行业平均的去库存速度明显减缓，企业资产周转率较之2009、2010年已明显下滑。乐观估计，目前的库存周期即从拿地到销售回款的周期约为40个月，与2008年房地产行业低谷时45个月的库存周期相比已经相差无几。

其次，2012年保障房的大量入市将对改变房地产市场的供给结构，对定位中低端的商品房供给形成直接冲击。根据2010和2011年保障房的开工量及竣工周期测算，2010年新开工的590万套保障房将在2011年底竣工约300万套，其余290万套将会在2012年竣工并具备销售条件；2011年新开工的1000万套保障房将在2012年逐步竣工约500万套左右。叠加之后，2012年约计有近800万套保障房竣工，尽管从结构上，商品房与保障房中经济适用房、双限房、棚改房存在交集区域，但是大量中低端住宅的入市将明显改变2012年中国房地产市场的供给结构，中低端住房相对过剩的情况则更为明显。

最后，从需求端衡量，基于2010年释放了大量金融危机期间被抑制的房地产需求，未来周期性驱动力将会减弱。从趋势性驱动力来讲，未来几年一二线城市的城市化率的递增速度将逐步下行，人口和城区扩张步伐放缓；人口结构的变迁使得30—45岁之间的核心购房年龄比例趋于减少，新增需求将主要来自于人口自然增长和家庭结构裂变。

总体上，短期内房地产行业面临供给相对过剩的格局，即使考虑到2012年对需求抑制最直接的限购政策不再续期，或者限购政策的局部放松，然而未来一年或较长时间内房地产市场的供求结构已经发生重要变化，房地产将从居民财富配置的“超配资产”变成“标配资产”。基于这种情况，中国房地产行业依赖预售机制和经营杠杆获取高成长性的阶段将逐步走向终结。

中国房地产行业将迎来显著的行业洗牌

首先，短期内，参考项目的收益率所决定的盈亏平衡点进行降价。由于不同房地产开发项目的城市和区域定位、需求定位及不同开发企业的融资成本、市场垄断与定价能力存在较大的差异，几乎不可能在统一层面测算出盈亏平衡点所决定的合理降价幅度。尽管如此，仍然可以从宏观层面把握几个决定降价幅度的参考指标。

一，参考不同城市居民住房可承受能力的上限空间选择降价幅度。从这个角度看，根据不同城市的房价和收入水平粗略测算，当前北京、上海、杭州、深圳和广州五大一线核心城市的实际月供收入比在80～120%之间，二线城市平均的月供收入比在50～60%之间，三线城市的平均月供收入比则在30～50%之间，基本在合理范围。如果将实际月供收入比与刚性需求可承受的月供收入比进行比较，则一线城市的平均房价降幅应在20～30%之间，二线城市则在10～20%之间，三线城市大致在合理区间。

二，参考项目利率水平、融资成本和自有资金的机会成本选择降价幅度。例如，一个定价为15000/平的住宅项目，净利率水平为21%，假设其它条件不变，并进一步假设该项目的自有资金与负债比例为50%，当该项目分别降价5%、10%、15%时，净利率水平分别降为17%、13%、8%，如果平均借贷成本超过8%时， 与潜在的机会成本相比，自有资金的收益率将为负，因此，15%的降幅则是极限状态。

其次，区域的分化与行业内的整合将成为常态。一，区域内的分化，即随着一线城市过去几年来过快上涨的房价透支了未来的潜力以及城市化速度的放缓，未来一二线城市的竞争将更为激烈，不少龙头企业将加速布局三四线城市，这一趋势在2006年以来即有所强化，但是当前一线城市更为严厉的调控政策及中长期趋势向下的行业环境，将迫使企业在三四线城市以规模化与城市化推动的更快速度集中。

二，行业内的整合将会明显加剧，这里的影响因素主要是：随着行业逐步进入一个相对较弱的景气循环周期，行业外的资本大举进入房地产的激励下降；在银行信贷实施名单制管理和信贷额度控制及回款速度减缓，特别是在资金成本整体上移的情况下，只有大型开发企业才能开拓多元融资渠道，通过票据、信托、企业债等方式融资，并且融资成本也在显著上升；随着融资环境的恶化，现在一些地产商即使支付更高的融资成本，也难以获得资金支持，流动性压力日益加大。从目前的情况来看，中国的行业整合方式预计不仅会延续海外“以大整小”的模式，不少大型企业由于在顺周期时过度的土地储备扩张可能在当前的情形下面临被洗出的压力，因此，大型房地产企业的破产和整合可能会成为本轮调整的标志性事件之一。

（作者为国务院发展研究中心金融研究所副所长、博导）

责编/马静 美编/石玉

延伸阅读：预测房价的几个参考变量

新“国五条”等调控政策

地方版国五条细则是“拳头打在棉花上”

从各地出台的新“国五条”细则来看，基本上可以分为两大类：北京版和非北京版。北京版确实有从严的杀招，而且在已公布的众多城市中，北京是唯一有明确执行时间的城市，其他城市都避而不谈。反观其他城市，一般只公布房价控制目标，而且这一目标还含糊不清，对统一限购标准、20%差额所得税等政策却懒得提及。杭州细则的全文连标点符号一共才35个字，被戏称为最简洁版的地方版细则。不难发现，多数城市的地方版国五条细则相当于拳头打在棉花上，被化解于无形之中。面对各地方版细则，中央不表态其实也是一种态度。——北京科技大学经济管理学院教授 赵晓

“房价总理说了不算”有一定道理

中央政府的调控目标和地方政府的目标中间有差异。房价不能过高，过高会影响很多问题，比如老百姓的住房，老百姓会有很大怨气，老百姓承受不了；地方政府的目标是地方发展，在财政没有解决以前就靠土地财政。目前严厉的调控政策应该是短期的，到平稳之后还是会做适度调整，包括最近刚出的新国五条，可能是不得已的办法。——国家信息化专家咨询委员会委员 汪玉凯

保障房建设

住房保障体系，不要操之过急

不要希望建造保障性住房能在短期内解决城市中低收入居民的住房问题。当前大造保障性住房的思路基本上来自中国香港地区以及新加坡。香港的人口只有 700 万，新加坡人口只有 300万，它们都花了 60—70 年时间才建成当前的保障性住房体系。而作为一个 13 亿多人口的大国，又有大量的农民要进城，政府财政力量与之相差很远。因此，我国要建立起新加坡那样的住房保障体系恐怕得有 100 年以上的时间。我国建立现代住房保障体系是一个长期过程，不要操之过急，更不要被所谓“住房市场两条线”所迷惑，即“保障归保障，市场归市场”，中低收入民众进入保障性住房体系，而商品房市场价格可以自由炒作。——中国社会科学院金融所研究员 易宪容

大规模建设保障房将推高商品房价格

保障房建设意在降房价乎？非也！是醉翁之意，不是项庄舞剑之意。保障房建设的用意不是要降房价。保障房政策的战略后果是：中高收入阶层与低收入阶层实行分野，城镇化在大城市病后强健运行，实现人人有房住而非人人有住房才是公平社会！保障房与商品房将形成两个平行的房地产运行体系，从保障房建设资金来自土地出让金的提留来分析，从保障房挤占商品房用地额度来分析，较长时间来看，保障房对商品房的挤出效应，反而会推高商品房价。——地产观察者 许子枋

城镇化进程

城镇化不会推高房价

城镇化的推进过程中，政府必然会发展更多的低价房、保障房，这有助于让房价趋向合理的价位；此外，房价的高低，还得看具体的城市，比如大城市与注重城镇化的中小城市，其房价的起落受诸多不同因素的影响。发展中小城市、中小城镇、集镇，房屋价位不会很高。总的来说，从长远眼光看，房价反而会有所下降；不过，短期来看，今年的房价仍需适时的调控。——北京大学金融与证券研究中心主任 曹凤岐

城镇化会促使房价回归到合理价位

不要把城镇化作为房价上涨的借口，城镇化不是房价上涨的动力，城镇化要化的是进入城市就业的农业转移人口，不否认他们是潜在的刚需人群，但现有房价是他们难以承受的，高房价反而会成为城镇化的阻碍。把城镇化作为国家战略要解决的也是这部分人的保障性住房，跟商品房关系不大，房价的上涨绝不是农民进城推动的。反过来，城镇化会促使房价回归到合理价位。——国家发改委城市和小城镇改革发展中心规划研究部主任 文辉