完善基准利率体系,构建利率走廊机制
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摘 要：确立基准利率是利率市场化改革的重要内容。文章对我国市场上现有利率的基准性进行了实证分析，提出完善市场基准利率体系和培育央行政策利率体系应成为利率市场化改革的中期目标，利率走廊机制应成为我国政策利率体系制度安排的构想。
关键词：利率市场化 基准利率 利率走廊机制
中图分类号：F830
文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2014）08-171-02
利率市场化是我国金融体制改革的重要内容，十八届三中全会明确提出要“加快推进利率市场化”。近年来，随着人民银行扩大人民币存款利率浮动上限、取消贷款利率浮动下限和正式运行贷款基础利率集中报价和机制等一系列改革政策落地，利率市场化进程不断取得重大进展。但真正意义上的利率市场化除了取消利率浮动的限制外，还应涵盖健全以市场为基础的利率形成机制，培育市场主体自主定价的水平和能力等方面，而形成并完善市场基准利率体系是其中一个最重要的内容。本文依据我国市场发展状况，通过对信贷市场、货币市场利率的分析比较，对构建和完善基准利率体系提出了一些建议和设想。
一、市场基准利率的概念
基准利率是客观反映金融市场的资金供求关系，为金融资产的定价提供参照的一种利率。利率市场化后，货币当局传导货币政策，市场主体衡量融资成本与收益客观上都需要发挥基准利率的参考作用。可以说，基准利率构建的准确对利率市场化的成功推进起着决定性作用。
作为市场化利率体系的核心，成为基准的利率应该至少具备几种属性：一是市场性，能够及时地反映资金的供求状况；二是相对稳定性，受非系统性因素的干扰较小；三是基准性，可作为其他市场利率和金融产品的定价参考；四是政策传导性，能够作为货币政策的传导中介和调控基础。总体而言，基准利率须具备市场基准和货币政策基准二元属性，兼具央行基准利率和市场基准利率的两重身份。
二、我国现有利率基准性的比较分析
1.利率选取。我国目前存在着信贷市场的存贷款利率和货币市场的拆借利率、回购利率等双轨制下的多重利率，信贷市场的存款利率还有一定程度的管制，货币市场的利率则已基本实现了市场化。其中，以下几种利率具有较大的覆盖面和影响力：存款基准利率（贷款基准利率与存款基准利率保持一定的利差）、上海银行间同业拆放利率（Shibor）、银行间同业拆借利率、银行间债券质押式回购利率、央票利率和短期国债利率。考虑到央行票据和短期国债的发行不是连续和稳定的，因此本文仅考察存款基准利率、Shibor、同业拆借利率和回购利率四种利率的基准性。
综合四种利率的期限结构，除了存款基础利率为管制利率，由中央银行货币政策调控的需要进行调节以外，其他三种利率均由市场决定。Shibor由报价行报价形成，是连续的时间序列，但长端由于缺乏实际的交易支撑，数据有可能失真。回购利率和拆借利率则是市场成交价格的实际反映，但中长期限的交易不频繁，因而是间断的时间序列。基于此，本文集中分析上述四种利率的隔夜期限。
2.分析思路。
（1）基础性。考察基准利率对其他利率走势的影响。基准利率的变动是引起市场上其他利率变动的潜在因素之一，可对四种利率的相关性进行分析。
（2）稳定性。除去一些异常因素，基准利率应发挥“利率锚”的稳定作用，避免大幅波动，在较长的时间序列考察利率的波动，检验其稳定性。
（3）传导性。选取观察期内利率变化与央行货币政策调整的联动性。在价格型调控模式下，中央银行通过公开市场操作等方式调节市场的流动性，基准利率作为央行货币政策的操作目标，其走势能够灵敏地反映市场流动性的变动情况。需要指出的是，根据利率期限机构预期理论，长短期利率具有长期均衡的协整关系，短期利率的调整能够对长期利率水平产生影响，因此央行货币政策工具的操作主要反映在短期利率变动上，近而能够对整个基准利率走势产生影响。
3.实证检验。选取银行间同业拆借加权利率（chibor）、银行间回购加权利率（repor）、上海银行间同业拆放利率（Shibor）和存款基准利率（depositor）四种利率的隔夜期限，时间序列为2011年1月至2013年12月，共749个交易日的数据，数据来源为Wind数据库。
（1）作为市场化程度较高的利率，银行间同业拆借利率、银行间回购利率和Shibor的走势非常接近，三个利率之间高度相关。
从四种利率的相关系数可以看出，由于银行间同业拆借加权利率、银行间回购加权利率、上海银行间同业拆放利率等三种货币市场的利率走势已完全市场化，相关系数较高，而信贷市场的存款利率由于还存在一定程度的管制，对其他三种利率的走势非常不敏感。
（2）除掉存款利率作为管制利率由人民银行根据货币政策的需要进行调整，变动频度较小外，其他三种货币市场利率高低基本能反映出市场流动性供求状况。从近三年的走势看，除却2011年1月和6月、2012年1月和2013年6月等几个时间点，由于市场流动性趋紧导致了货币市场利率飙升外，chibor、repor、Shibor走势基本保持了平稳，未出现持续性的大幅波动。
（3）对2011-2013年人民银行每周货币投放量（逆回购、票据到期正回购到期和买入债券）和回笼量（正回购、票据发行、逆回购到期和卖出债券）的规模进行轧差后得出货币净投放量与chibor、repor、Shibor三种利率进行格兰杰因果检验，得出如下统计结果：
从统计结果可以看出，货币净投放量不是三种货币市场利率格兰杰原因，说明目前公开市场操作的货币投放规模并没有直接投射到货币市场利率的走势上。
三、利率市场化基准利率体系的构建
我国长期实行的利率双轨制决定了利率市场化改革初期，信贷市场和货币市场遵循不同的波动规律，存款利率和货币市场利率之间有着相对独立的运行轨迹。因此，在我国利率市场化初期，构建基准利率体系应采取分层次、分阶段渐进的策略，以下提出了一些基本构想。
1.在取消存款利率上限和存款基准利率后的一段过渡期间，货币政策的利率传导机制尚不健全，货币政策不能顺畅地通过资本市场的收益率曲线从短期的货币市场传导至长期的债券市场及银行体系，从而影响整个社会融资成本和宏观经济，因此有必要在信贷市场建立一个定价基准，2013年10月正式运行的贷款基础利率集中运行和机制正是这方面的积极探索。
2.从实证分析的结果可以看出，现阶段我国货币市场利率走势并不能直接释放央行政策意图，市场利率的政策传导存在着一定程度的滞后，因此在利率传导机制逐步健全的过程中，完善市场基准利率体系和培育央行政策利率体系应成为利率市场化改革的中期目标之一。
（1）回购利率可作为市场基准利率体系的基础。从实证分析的情况看，货币市场的利率已基本实现市场化，银行间同业拆借加权利率、银行间回购加权利率、上海银行间同业拆放利率相关性较高且具备了作为基准利率的基本条件。但考虑到目前情况下，上海银行间同业拆放利率作为报价利率缺乏实际的交易支持，有抵押的银行间回购加权利率市场接受度较高，市场份额远高于没有抵押的同业拆借利率，最接近无风险利率，从市场发展的程度来看，以真实交易价格为基础的有抵押的回购利率比较适合作为市场基准利率体系的基础。
（2）央行政策利率体系是市场基准利率体系的补充。利率市场化后，中国货币政策传导机制会逐步接近发达国家的机制，但这个过程需要时间，完成情况取决于金融市场发展、基础设施建设和市场主体的财务约束及利率敏感度等条件配合。参照发达国家的实践经验，利率市场化后央行的政策利率在引导公众预期，推进市场化进程方面作用显著，其作为市场基准利率的有益补充，是完善我国基准利率体系的一个理性选择。
（3）利率走廊机制应成为我国政策利率体系的制度安排。从发达国家的经验来看，货币操作机制主要有两种：一是以美国为代表的联邦基金利率机制，另一种是以欧洲央行为代表的利率走廊机制。
这两个机制都有一个共同的特点：中央银行可以通过公开市场操作直接影响商业银行的备付金和流动性从而影响货币市场利率。但是两种机制之间也有区别：一是利率走廊机制允许中央银行在政策利率设定方面有更多灵活性，而联邦基金利率机制需要公布一个确定的利率水平点；二是因为利率走廊机制允许政策利率在一个较大的区间波动，需要较少的央行公开市场操作；三是利率走廊机制可以允许流动性政策与利率政策的相对独立，目前发达国家央行可以利用扩大央行资产负债表的方式向市场注入大量流动性，而保持基准利率相对稳定。可见利率走廊机制具备政策灵活性、操作简便性和流动性管理的独立性等特点。我国利率市场化后，可以参考利率走廊机制建立一个以均衡利率水平为中心的利率走廊机制，走廊的区间设计在初期可以大一些，随着金融市场的成熟和央行经验的积累而逐渐缩小。
构建一个成熟的利率走廊机制，一个最重要的前提条件就是利率走廊的中心点应该与利率市场化后的均衡利率很接近，否则会造成市场中的流动性大幅波动。因此，准确估计利率市场化后均衡利率水平显得尤为重要。我国利率市场化后利率的传导路径将发生显著变化，改革前央行通过调节存贷款基准利率和数量工具直接作用于银行体系，改革后则主要通过公开市场操作影响政策基准利率，通过利率曲线传导至资本市场与银行体系。这就要求市场主体行为清晰，市场具有足够的深度且各个市场之间有较强的联动性。通过对现有货币政策工具功能和作用条件的梳理，本文认为随着央行的流动性管理水平的提高以及基础设施建设的推进，常备借贷便利利率和备付金利率作为与货币市场紧密联系的央行政策工具价格，具备作为基准政策利率的先天条件，其走势可以代表利率走廊的中心地带。
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（作者单位：人民银行上海总部 上海 200120）
（责编：贾伟）