杠杆――一把经济的双刃剑
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2008年的金融恐慌制造了20世纪30年代以来最严重的经济衰退,导致失业率激增至10%且急剧地改变了金融体系的现状。造成这次危机的因素有很多,但毫无疑问,过度负债和高杠杆是造成此次危机的主要原因。
杠杆,即用负债来累积资本量的能力是一把双刃剑。很显然,信贷对于经济的增长和繁荣是必不可少的,但当资本不足以支持债台时,其必然结果就是国家财富的崩溃和损失。
紧随最近这次危机之后,立法者和监管者对负债问题、杠杆和财务实力进行了认真审视。我们正处在一个十字路口,美国必须重新审视和定义一个我们的经济、特别是金融机构可接受的杠杆范围。如果把杠杆定义得太狭隘会阻碍经济增长,定义得太宽松又会引发过度风险和危机。
本文作者对这个问题的看法是基于其在联储工作36年的广泛经验基础之上。作为上世纪80年代堪萨斯州联储银行监管的负责人,作者目睹了过度杠杆和银行倒闭(大小型银行都包括在内)给国家和区域造成的损失。其在担任联储主席的18年里,见证了个人和企业为控制高杠杆的不良影响所遭受的痛苦。
趋势
在过去的20年里,美国出现了系统性负债和杠杆增长,涉及到经济所有重要领域。本文包含的图表表明,所有行业的资产/资本比率和负债/收入比率都在逐年增长,且上升的水平远高远于长期趋势线。事后,大部分人认为这种积累有些过度,市场和监管部门应该早就预见到危机即将来临,但事实上,他们没有预见到。
对杠杆水平安全性的判断必须依据以下三个要素:资产质量、资本质量和资本数量。虽然资产质量很重要,但只有资本质量和数量才能帮助公司在开展业务过程中克服意想不到的资产问题。因此,下文主要论述资本质量和数量。
有形普通股本是资本的最强形式,它可以被用来即时承担债权人的债务和吸收损失。从根本上讲,这告诉了我们应如何去衡量有意义的杠杆。计量资本的其他措施包括不同的混合债券工具和试图说明潜在价值和未来收益的无形资产。例如,商誉是无形的,当公司遇到资产问题时,商誉不可以被立即兑现且会快速蒸发。信托优先股是一种混合型债务工具,满足了这个工具的现金流需求。因此,衡量杠杆可以看作是一个公司的总有形资产除以有形普通股本。
从上世纪90年代中期开始,银行机构的杠杆开始稳步增长。然而,这种增长不是立即可见的,因为资本和杠杆率的计量有多种不同方法(见图1)。例如,在2007年金融危机开始前,基于总股权资本的所有银行机构的杠杆率(其中包括普通股、永久优先股、商誉和其他无形资产)仍与1993年的水平持平,即13美元资产对应1美元资本。
当排除永久优先股、商誉和其他无形资产而着重关注有形普通股本时,情况就不大相同了。有形总资产从1993年有形股本的16倍上升到了2007年的25倍。对较低质量资本越来越多的依赖可以从近年来众多杠杆计量方法之间存在的巨大差距看出,而在上世纪90年代初,所有计量方法基本是相同的。
此外,近期对不同规模公司进行的杠杆分配调查表明,几乎所有的杠杆增长都是由规模最大的银行机构引起的(见图2)。对于最大的10家银行机构来说,基于有形普通股本的杠杆几乎翻了一番,从1993年的18倍上升到2007年的34倍,而且这还不包括它们的表外业务。对于其余机构来说,杠杆只是从14倍上升到17倍(见图3)。此外,经纪商日益成为通过影子银行体系进行信用活动的重要来源,金融杠杆从1992年的13倍上升到了2007年的47倍(见图4)。
因此,杠杆是其他银行机构2倍的这10家银行机构,从金融危机一开始其资产负债表就面临更多风险。这10家最大银行相对较高的杠杆和较大的风险暴露明确显示了它们拥有超过其他机构的资金成本优势,同时它们的债权人也相信它们有更小的损失风险暴露。
金融业杠杆的增长对非金融业负债的增长起到了显著的推动作用,并导致过去10年里信贷总体增长过剩(见图5)。2004年,银行贷款占GDP的39%,而在2007年,这一数字上升到了47%,并且还不包括影子银行体系以及半官方机构、房地美和房利美的快速信贷增长。虽然从2008年起,银行贷款占GDP的比重已有所下降,但仍远远高于长期趋势。
杠杆和负债的增长在消费领域是最为显著的。消费负债作为个人收入的一部分,从上世纪50年代以来一直呈持续上升趋势(见图6)。然而,消费负债增长从2000年开始急剧加速,从76%上升到2007年底的110%。非金融业务借贷对名义GDP的比率从上世纪50年代以来也呈上升趋势(见图7)。经过这次最新的扩张,这一比率从2004年的77%上升到了2007年的89%。
最后,同样重要的是,美国联邦政府赤字已经达到创纪录水平,且目前的趋势是不可持续的(见图8)。其在过去两年内的增长一定程度上是基于经济衰退时启用的自动稳定器和为重启经济而采取的额外财政措施。在这种情况下,目前的临时性措施将进一步加重这些项目的负担,从而加剧了赤字上升趋势且看不到任何要结束的迹象。
影响
鉴于经济中的杠杆水平,我们不应对2006年的房地产泡沫破灭和2007年的次级房屋抵押贷款违约率上升引起的经济崩溃感到惊讶。
当房价下跌时,许多人发现自己承受了比以往更高的金融风险,且风险已超过了其资本所能承受的程度。拥有最高杠杆率的机构遭受了最严重的冲击,而且事实证明,这些机构都是些大机构。之后,金融恐慌开始迅速蔓延。
这场始于华尔街的金融恐慌逐渐演变为区域性困境,最终,广大的中产阶级也受到了拖累。正如世界上那些最大的机构一样,杠杆越高的区域和社区银行机构越有可能倒闭。接二连三的损失、被剥夺了房产赎回权的消费者和经营失败影响了经济的每一个基本要素。
渐渐地,那些关注高杠杆消费者和高杠杆业务的金融机构没有足够的资金来抵御金融冲击,于是,去杠杆化进程开始了。越来越多的房主无力偿还它们的抵押贷款,从而使得违约率提高,违约率的上升反过来又大幅度降低了金融机构持有的按揭证券的价值。这些损失使得银行试图降低杠杆,而这需要通过再次积累有形资本和减少总资产,从而减少贷款来实现。这样就面临资产价值下跌的压力以及损失加剧、去杠杆化恶性循环等问题。家庭部门和企业部门会被剥夺房屋赎回权,不得不接受清算,失业率与此同时攀升。
杠杆在过去十年里的大幅增长对我们经济造成严重的破坏,且应为经济复苏的停滞负重要责任。如果消费者和企业一定要把重点放在重建资产负债表而不是扩大消费、生产和增加雇员上,那么就不会有强劲的经济增长。在此,我们再一次认识到杠杆这把双刃剑是导致亲周期性的元凶。
控制杠杆
如今,最大的金融机构都表现出强劲的复苏态势,区域和社区银行仍面临压力,但问题可能已经见底,因为他们一直在努力重建稳定的资本和杠杆水平。市场看似正步入正轨,且基于高质量资本的杠杆水平正在回归历史标准。假以时日,信贷将会再一次扩张,经济环境将改善。随着扩张带来的繁荣,我们现在须采取行动来防止消费者、企业和金融机构产生提高杠杆的冲动。如果我们现在采取行动,那么下一次经济调整将会对经济产生更小的破坏。如果我们现在不改变政策,那么这次金融危机将仅会出现在教科书上,而杠杆则会再一次上升并导致新一轮危机。
本文作者强烈支持制定简单、易懂和强制执行的硬性杠杆率规定,适用于美国境内经营的所有银行及银行控股公司。正如人们在危机发生前的几年里所看到的,由于投资者和贷款人忘记了过去所犯的错误并相信繁荣将会持续、不会停止,杠杆在经济扩张期趋于上升。直接的杠杆和承销规定不是亲周期的,因此,当经济扩张和升温时,银行家必须将资产和资本的增长匹配起来,控制不计后果的盲目增长。这些规定通过采取反周期措施,使经济繁荣保持温和,为银行提供缓冲资本来吸收下一次衰退时造成的损失,从而限制了超出审慎范围以外的增长。
举例来说明硬性杠杆规定的作用:考虑一下限制银行控股公司以控股不超过15美元的有形资产对每1美元的有形普通股本将会对资本和/或股本产生的影响(见图9)。正如作者所说,2007年底,10家最大的银行控股公司的每1美元有形普通股本对应34美元的有形资产。如果最高杠杆率是15∶1,那么这些公司必须减持49万亿美元的资产(占56%)或者增加3260亿美元(125%)的股本,或把两者相结合。
简单的规定也为监管者提供了必要的工具来防止杠杆上升和承销标准的下降。在没有硬性规定的杠杆率标准和借贷标准情况下,银行监管者在处理杠杆上升和抵押率下降时会处于不利地位,因为银行从业者可以名正言顺地声称他们遵循了监管者的资本要求且他们的贷款问题非常小、利润很丰厚。
最后要论述的是,国际上以风险为本的资本要求具有复杂性,从而为上个周期的杠杆率上升提供了便利。尤其是,危机前所遵循的旧资本协议风险资本标准只提供了非常粗略的资产风险测算方法;而随着资本市场恶化,采用这种粗略的估算方法会使风险进一步被低估。银行也可以进行资本标准套利,并通过将资产升级或以优质抵押贷款交换低风险次级抵押贷款支持型证券的手段来提高其风险资本比率。我们正在分阶段、有步骤地开始实施新资本协议的风险资本标准,这将引起更多的杠杆产生。这些标准允许银行使用基于模型的风险对众多类型的资产进行估值,这实际上是暗示了,银行在危机发生前的几个月就持有了太多的资本。(胡雪、倪凯 译)
(作者系堪萨斯州联邦储备银行行长兼首席执行官译者单位:中国银监会国际部)