中国券商“借壳上市”的动因及案例分析

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摘要:近年来,中国券商借壳上市题材股成为中国沪深股市关注的焦点之一。为满足券商上市融资的需要,“借壳“无疑成为首选。分析了中国的券商借壳上市的动因所在,并进行了相应的案例分析。

关键词:借壳上市;中国;券商;案例

中图分类号:F830.91文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)12-0044-02

一、券商借壳上市的动因分析

1.IPO的高门槛使得券商不得不以“借壳”间接上市。IPO对券商的财务数据要求比较严格,其中要求最近三年必须盈利且最近三年的累计净利润不低于3 000万元。这对于刚刚从困境中走出来的券商们显然很不现实,于是借壳成为券商上市无奈的选择和必然的路径。当然,也有券商选择IPO,如光大证券多次重申直接IPO的愿望,但这需要等待和实力,对于大多数券商来说,融资的迫切程度容不得长时间的等待。在此背景下,耗时较短的借壳上市无疑成为了多数券商的次优选择。

2.证券市场的完善以及以“净资本为核心”的动态监管。股权分置改革的完成及资本市场的不断完善,中国经济也将进入证券化时代,直接融资也将随之得到迅速发展,类似中国工商银行等大型企业集团也将进入 A 股市场和企业债券市场。大型企业集团的上市,在为券商提供业务机遇的同时,也对券商的资本实力提出了更高的要求,这就要求券商迅速改变目前资本规模偏小的现状。

以“净资本为核心”的动态监管凸现了券商资本规模的重要性。2006年7 月23日,证监会公布了《证券公司风险控制指标管理办法》和《关于证券公司净资本计算标准的通知》,此举意味着以净资本为核心的动态监管将在证券业中推开。净资本已经成为券商各项业务开展和规模扩张的必然条件,也是决定券商在未来市场中地位的关键因素。 2007年以来,越来越多的券商采取了借壳上市的上市融资方式。

3.券商借壳上市的强大动力来自激烈的行业竞争。一方面,来自国外同行的激烈竞争;自2006年12月11日,中国金融业全面履行加入WTO协议中的对外开放承诺,国内券商将直面国际金融机构的残酷竞争,由于在资金、管理、服务、人才等诸多方面与外资金融机构的巨大差距,国内券商将面临前所未有的竞争压力,这就迫使券商不得不首先从壮大资本实力开始,来提升各方面的竞争力。另一方面,国内券商之间的竞争日趋激烈。 目前中国大小券商约为100家左右。而根据发达国家的经验证明,券商行业往往具有集中度高的特点,目前的100家券商在未来必将通过兼并收购不断减少,因此利用资本市场做大做强避开被收购的噩运是券商上市尝试的出发点。而借壳上市成为他们的最佳选择。

4.券商希望做大投行。通过上市借道资本市场做大做强是券商们多年的梦想,只是一直苦于没有机会实现,而其借壳上市的第一大目的就是融资。相对于国外券商动辄数百亿、上千亿遥不可及的净资产规模,国内券商无法企及。依靠自身经营积累显然难以适应未来的竞争格局。现在券商规模普遍较小,借壳上市融资是券商走向规模经营的重要手段。很多券商内部治理结构混乱,上市可以加大券商透明度,改革效果会更好。并且,上市对券商本身而言是一个无形广告。这一价值有利于提升市场信心、开展业务、取得银行信任。

除了融资目的,管理层及员工的股权激励也是券商上市的理由之一,借壳上市是实现股权激励的最好途径。这种激励对创新和规范类券商较有意义,而那些刚刚活过来的券商,主要目的是利用上市融资弥补当年做实业、搞投资所遗留的亏损。

二、案例分析

据统计,目前已经公告证实的券商借壳事件共有十起,海通证券借壳都市股份,国金证券借壳S城建投,西南证券借壳ST长运,国元证券借壳S京化二,长江证券借壳S石炼化,国海证券借壳ST集琦,东北证券借壳S锦六陆,新时代证券借壳西水股份。本文就其中两个案例进行详细的分析。

1.海通证券借壳都市股份。首先,都市股份截至2006年9月30日经评估的净资产值为7.56亿元,其全部资产及负债(扣除2006年应向都市股份老股东的分红)并全部业务及职工(含离退休人员)一并由光明集团承接。自转让基准日(即2006年9月30日)起至资产转让协议及其附件生效之日止期间,都市股份公司实现的全部利润均归都市股份享有,在转让所得未计入该期间收益情况下,如都市股份公司发生亏损,则由光明集团负责以货币资金全额补足。其次,在都市股份向光明集团转让资产的同时,其换股吸收合并海通证券,换股比例的确定以双方市场化估值为基础。通过财务顾问报告确认的合理估值为基准,确定海通证券的换股价格为每股人民币2.01元,都市股份的换股价格以2006年10月13日的收盘价为基准确定为每股人民币5.80元,由此确定海通证券与都市股份的换股比例为1∶0.347,即每股海通证券股份换0.347股都市公司股份。

都市股份吸收合并海通证券之前的股本为358 272 910股,光明集团持有241 343 291股,占比67.36%,其余32.64%的股份为社会公众股。海通证券在合并前股份总数为8 734 438 870股,换为都市公司的股份为3 031 000 000 股,占合并后都市股份总股本的89.43%。合并完成后都市股份公司的股份总数增加至3 389 272 910股。再次,光明集团承诺放弃行使全部现金选择权,除光明集团之外的原都市股份所有股东可以全部或部分行使现金选择权,行使选择权的股份将按5.80元/股换取现金,相应的股份过户给第三方光明集团下属全资子公司上海市农工商投资公司。最后,证监会于2007年6月7日批准了都市股份重大资产出售暨吸收合并海通证券的方案。海通证券原法人主体资格被注销,都市股份依法承接海通证券相关经营资质,都市股份向有关部门申请更名为“海通证券股份有限公司”,这样便完成了海通证券借壳上市之路。

2.广发证券借壳S延边路。首先,S延边路以全部资产和负债定向回购并注销第一大股东所持公司的非流通股S 延边路以全部资产及负债定向回购并注销吉林敖东持有的50 302 654 股非流通股,以及吉林敖东拟受让的深圳国投持有的本公司34 675 179股非流通股,合计回购84 977 833股非流通股,占公司总股本的46.15%。其次,S延边路以新增股份换股吸收合并广发证券以新增股份的方式吸收合并广发证券,换股比例为1∶0.83,即每0.83股广发证券股份换 1股延边公路股份,吸收合并的基准日为2006年6月30日。同时,广发证券向吉林敖东支付4 000万元补偿款。最后,S延边路其他非流通股股东按10∶7.1的比例缩股其他非流通股股东按每10股缩为7.1股的比例单向缩股。缩股完成后,其他非流通股股东持有股份将减少为422.32万股,该等股份即可获得上市流通权,在公司股权分置改革完成一年后可上市流通。本次股改及以新增股份换股吸收合并完成后,S延边将更名为“广发证券股份有限公司”,注册地迁往现广发证券注册地。

完成上市后,广发证券的总股本将达25.07亿股,接近中信证券30亿股的总股本规模。该方案的各方权益划分:(1)S延边路第一大股东:获得S延边路的全部资产负债和人员,获得4 000万元现金补偿。对价为出让46.15%的控股权,退出S延边路。(2)S延边路原来的其他非流通股股东:以股权缩股比例为0.71的方式合计获得存续公司0.17%的股权以及上市流通权,对价为每股净资产和每股收益摊薄。(3)S延边路的流通股股东:合计获得存续公司3.72%的股权,其在原公司中的股权比例合计50.61%。(4)广发证券原股东:以股权扩张比例为 1.2 的换股方式获得存续公司96.11%的股权;对价为支付4 000万元补偿金。

三、总结

借壳上市无疑是一条捷径,但其中隐藏的风险同样不可忽视。首先,对券商来讲,借壳还是IPO,谨慎选择。借壳或是IPO,这两种方式在时间周期、交易成本、操作程序等方面都有所不同。尽管尽快充实资本金是券商迫切的现实需要,但是采用何种方式,不同券商应根据自身条件和市场形势审慎选择。对于一些符合条件的优质券商来说,IPO应该作为其首选的途径,这样不仅有利于股东利益的最大化,使企业形象得到大大提升,而且有利于公司长期稳健的发展。其次,对壳资源的选择方面一定要谨慎。券商借壳上市的理想壳资源应至少满足“壳的负债、对外担保、关联交易以及股权投资较少;在业务上或股权上与券商有密切联系;股权关系简单;壳资源的净资产规模与券商基本匹配”等条件。 最后,切忌上市冲动,防止各种隐患。借壳上市虽然有助于早日帮助券商实现心愿,但是借壳也并非坦途,即使借壳成功,也需要支付高额的成本对其进行资产重整,正是因为“壳”的后期处置难度太大,才有长江证券放弃借壳东湖高新,开始重新寻“壳”。因此券商拟上市前应该好好审视自己,切忌盲目跟风、冲动上市。

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