中国资本市场走向整合

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我国资本市场在很长一段时间实行 “条块”管理，但改革开放以来，资本市场分割的局面逐渐改观，资本市场一体化的进程加快。本文的资本市场指的是广义的资本市场，包括信贷市场、货币市场、股票市场和债券市场；在这些市场的背后是投融资体制。

根据资本配置格局的不同，可将中国过去50多年划分成三个阶段来认识不同时期资本流动的情况，从而了解资本市场的历史变迁的成因。

第一阶段是从1949年到1978年。在计划经济下，资金由中央财政统一调度。资本市场的特征是“块块分割”。宏观管理采用“大财政，小银行”的方式，银行体制是以无所不包的单一银行体制为特征的。人民银行既是中央银行也是商业银行，掌握了全国金融资产总额的93％。虽然也设有专业银行，但是人民银行垄断了几乎所有的银行业务。当时经济中的储蓄主要来自政府。1978年，政府储蓄占GNP的15.5％，而居民储蓄资金只占GNP的1％。大多数投资都是由政府预算直接拨款，银行系统的主要任务是为企业提供流动资金。1978年，通过银行信贷供应的生产、流通和建设资金仅占全部资金供应的23％，金融市场配置资源的作用非常有限。1979年前，银行系统的人事管理基本上实行以属地化管理为主、总行配合管理为辅的方式。这种人事管理体制加强了资本市场“块块分割”的格局。

第二阶段是从1979年到1993年。在这个阶段，进行了一系列经济、金融体制改革。特别是 “拨改贷”改革之后，银行在资金的配置上开始发挥主要作用。中央放权让利，地方政府掌控了部分金融资源，资金流动的特点是条块分割。在此阶段，人民银行和商业银行开始调整管理体制和人事制度。在中国，最重要的是人事管理权。因此，第二阶段的特点可以概括为“条块分割，条条渐强”。

第三阶段是从1994年至今。经济金融体制改革进一步深化，资本市场分割的因素逐步被消除，逐步形成了全国统一的资金市场。上世纪90年代初建立了股票交易市场，为企业直接融资提供了场所。1996年1月，建立了全国统一的同业拆借市场，1997年建立了银行间债券市场。目前，金融机构和企业都可以在拆借市场和债券市场上按规则从事交易活动，资金的自由流动不存在任何制度障碍。1998年，人民银行取消了贷款规模管理，主要通过公开市场操作等市场化手段进行宏观调控。同时，银行的法人治理结构也进一步加强，商业银行在法人系统内统一调度资金。为了发挥市场配置资金资源的作用，人民银行加快了利率市场化改革的步伐，取消和放开了部分贷款利率管理，统一并扩大贷款利率浮动范围和幅度，放开外币贷款利率；同业拆借利率和债券回购利率完全由市场决定。整体上看，资金通过银行系统和金融市场在全国范围内配置，区域之间的资金壁垒逐渐消失，资本市场走向整合。

以上是我从事中国金融市场学术研究近20年、在第一线做实际工作六年多的经验和直觉。我参加了农村金融改革、支持西部大开发、邮政储蓄改革、社区再投资法可行性等政策研究。在这些政策研究和操作中，最大的困难是，无论怎样将资金注入到落后地区，资金以它自有的规律都毫无例外地流回到收益较高的发达地区。这表明了中国资本市场整合程度相当高。

魏先生的研究结果是反直觉的，所以值得特别重视。解释这个谜，将很大地加深对这个问题的认识。

作者为北京大学中国经济研究中心教授