货币混战新剧

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在各种金融市场的动荡中，总有可憎的经济现实和挺身而出的市场拯救者以及投机客的身影。

环顾2015年起始月余的经济现实，除美国，很多经济体苦恼的经济现实是增长太慢，而挺身而出的是各国央行。按老生常谈的原理，补救经济增长缓慢的标准短期措施是，增加政府支出，减税或降息，当这些选项都不顺手时，政府还有一个杀手锏，即压低本国货币，通过货币贬值来使出口更有吸引力，并引进通胀。

所有的这些经济现实和经济原理都不新鲜，而从2014年起，不断发酵的预期包括美联储的回归常态，也有欧央行推出刺激政策，还有大宗商品市场走低，原油市场暴跌。而在这些预期不断发酵，各类资产的表现差异不断扩大的同时，外汇市场的风声鹤唳以及各央行的频频出手，还是震惊了似乎已有心理准备的金融市场。

1月全球金融市场开局就应接不暇：加拿大央行降息、欧央行扩大资产购买规模、丹麦一周两次降息、新加坡央行降息。2月跟进的是印度央行，在1月意外降息25个基点之后，2月3日，印度央行虽维持回购利率（政策利率）7.75%不变，但下调法定流动比率（Statutory Liquidity Ratio，SLR） 50个基点至21.5%。印度央行的SLR是与法定存款准备金率类似的流动性管理工具。下调SLR意味着印度央行继降息后，采取激进宽松货币政策，利用通货紧缩的环境，向银行系统注入流动性。中国央行宣布，自2015年2月5日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是继2012年5月18日央行决定下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点以来，时隔近33个月首度全面降准。

机构风险分析 （IRA） 公司联合创始人克里斯・维伦（Christopher Whalen）深知政策分歧会使2015年市场的波动性更高，但真正令他惊诧的是，各央行应对措施之密集，及其急风骤雨的猛烈程度。他对《财经》记者说，美联储货币政策的转变带来了“黑洞效应”，美元不断走强，各种其它货币都在跌，他们又反向推高美元指数，市场风险集聚并逐渐上升，各大央行已丧失了刺激经济的传统方法，我们正陷入货币竞相贬值的逐底竞争中。

强势美元与政策分化

在经济不振的哀鸿中，美国经济一枝独秀。

做为美国经济增长的关键动力，消费支出占美国GDP的近三分之二，而消费支出在2014年10月-12月增长了4.3%，是2006年初以来的最高水平。与此相呼应，受美国消费者预期未来经济形势及就业市场持续改善的影响，美国1月密歇根大学消费者信心指数终值录得11年新高98.1。

2014年全年美国GDP增长为2.4%，虽只略高于2010年-2013年2.2%的平均增速，但2014年三季度的经济增速曾高达5.0%，而美国经济复苏的关键指标、就业市场也蓬勃向好。截至2014年12月，美国就业人数较上年增加了300万，失业率则降低了1.1个百分点，非农就业已连续11个月高于20万。而美国劳工部公布的数据显示，经季节调整，在截至1月24日的一周，美国首次申请失业救济人数为26.5万，比前一周下降4.3万人。这一最新数据是2000年4月以来的最低水平。

因而，美国总统奥巴马在发表国情咨文时激情澎湃地指出，美国经济已翻过衰退的一页，美国将出现经济增长、赤字缩小、产业繁荣以及能源生产蓬勃发展。

美联储的措辞也呈现出细微的变化，在2015年首次政策声明中，美联储对劳动力市场的改善情况更加有信心，将劳动力市场的评价从“稳固增长”变为“强劲增长”;相应地，对整体经济活动的评价也从“温和步伐”改为“稳固步伐”。

美元的强劲成因则较为复杂。最初是基于惴惴不安的投资者寻找安全资产，使得大量资本流入美元，后因市场预计美联储2015年提高利率水平，美元不断走高;近来，则更有欧央行正式开启量化宽松政策，日本的质化和量化宽松政策（QQE）等，使得各国央行货币政策分化，货币息差带来美元的近一步走强。

在这一背景下，彭博美元指数1月上涨3.3%至1167.89，创下2004年以来新高，连续七个月上涨，出现了此前从未出现的涨势;而自2014年7月以来，世界主要货币兑美元下跌逾15%。高盛认为未来几年欧央行量化宽松将使欧元对美元将进一步贬值20%，至0.90。

穆迪首席经济学家马克・赞迪（Mark Zandi）对《财经》记者说，我认为美元会继续升值，尤其是相对于欧元和日元。美元上扬的过程不会是一条直直的上升线，但在未来的12个-18个月中，美元的总体趋势是向上的。

如今，美国的货币政策在通往正常化的道路上，日本和欧元区的货币政策则正卷入量化宽松。其实自去年初以来，已有十余个国家央行步入降息周期，中国则在推行结构调整的系统化改革，在过去一个月中，中国央行超额续作了MLF、并重启了公开市场逆回购，同时谨慎调节利率和投放量、大体上维持了中性的流动性基调。只有巴西、新西兰因国内通胀和本币贬值等因素困扰，仍处于加息通道。

放眼全球央行，几乎除了美联储外，大多数央行都在向宽松的货币政策靠拢。赞迪说，美国经济在快速接近充分就业，但欧洲和日本要走的路却很长。因此，美联储会远早于欧央行和日本央行收紧货币政策。

全球货币分化的代价是，一方面，如果美国经济持续走强而其他经济体持续走软，则可能会拖累美联储加息步伐;另一方面，赞迪认为，货币政策在全球的分道扬镳会使全球金融市场、大宗商品市场和外汇市场的波动性大幅增加。剧烈的波动会带来恐慌，但情况不会坏到要影响全球经济。

美国康奈尔大学经济学教授普拉萨・德（Eswar Prasad）则对《财经》记者说，美国和其他主要发达经济体货币政策轨迹分歧引发的资本流动和汇率波动，及国际金融市场动荡的前景可能会增加避险资金流入美元，包括新兴市场的央行试图免于受到资本外逃的冲击而购买美国国债。

这也意味着我们会看到更强大的美元，尽管在历史的坐标系上，美元强劲的程度并未创造新的纪录。这也有助于陷入困境的全球经济，同时又不损害美国经济的继续向好。

就美国国内来说，维伦认为美元升值会影响美国上市公司的业绩，影响他们的营收。根据美股上市公司管理层的估算，美元升值将导致营收下降3个-5个百分点。彼得森国际经济研究所资深研究员雅各布・柯克加德（Jacob Kirkegaard）并不太担心发达国家的企业，他对《财经》记者说，美联储可能会选择在2015年晚些时候加息，发达经济体的企业也会有时间来逐步调整、适应缓慢升值的美元。但对新兴经济体来说，如果石油价格持续走低，很多新兴市场的货币就会承压下滑。

据国际金融协会测算，2014年至2018年，所有新兴国家需要展期的企业债务将达到1.68万亿美元，其中约30%以美元计价。柯克加德说，到目前还不清楚，有多少新兴市场的企业能够偿还得起以美元计价的债务。因此，我们可能会看到一些债务违约，如果赴约的规模足够大，可能会给这些新兴经济体带来不稳定。 新常态下的紧缩

支持央行决策者密集地选择宽松货币政策的因素中，既有大宗商品价格的不断下跌，也有通货紧缩的风险和增长预期的疲软。低油价带来的动荡正成为这个变动时代的新常态，与美元挂钩的大宗商品价格，如原油、铁矿石等则持续走软，使资源型国家面临通货紧缩的风险。

2015年第一个月的月末，波罗的海贸易海运交易所干散货运价指数（BDI）创下历史新低。作为反映煤炭、铁矿石等大宗商品价格走势的晴雨表，BDI的疲弱再度印证了当前大宗商品走“熊”加速。每年四季度都是航运业旺季，煤炭、矿石等需求一般因冬储而出现显著增长，但去年11月以来BDI反而开启暴跌模式。

澳元是承压货币之一。亚洲经济增速的放缓，为出口导向型的澳大利亚经济带来挑战。在潜在外部风险不断集聚的前提下，澳洲自身经济的增长也继续低于趋势水准，国内需求疲弱，失业率仍偏高。于是，澳洲联储在2月3日宣布下调隔夜拆款利率25个基点，至纪录低点2.25%，这是自2013年8月以来澳洲联储首次降息，利率水平创下历史新低。即使澳洲联储降息至纪录低点，分析人士依然预计澳洲联储将于2月6日出炉的季度货币政策声明中暗示进一步降息，经济实现平衡可能需要澳元进一步下跌。

澳洲联储立场的骤然改变让市场措手不及，澳元创下自2009年以来在一年中首月的最大跌幅。实际上“措手不及”几乎是近来市场对各央行举措的普遍反应。加拿大央行就在澳洲联储前“意外”降息。

加拿大是发达经济体中最大的原油输出国，能源产业是支柱产业，约占国民经济的10%，能源出口占到国家财政收入的近四分之一。国际原油价格暴跌给加拿大以迎面打击。据统计，加拿大能源出口收入连续六个月下降，去年底还一度出现罕见的贸易赤字。自2014年年中以来，加拿大股市能源类股票大幅下挫，多伦多证券交易所的能源板块跌幅达40%，大部分石油类上市公司股价已经跌去20%至30%，石油企业也开始了裁员潮。

目前国际油价在每桶45美元至55美元区间徘徊，虽然有业内人士认为这一价格很可能已经触底，会很快反弹。其实自1月30日以来，国际原油价格出现较为显著的反弹，不过维伦说，由于季节性需求低迷，油价可能直到今年夏季都将保持低位。这一事实削弱了油价反弹对加元的提振作用。

油价下跌利好美国的股票和美国经济，有数据显示，自去年6月以来美国的汽油价格已大幅下跌43%，使美国人有更多的可任意支配开支。油价走低却严重拖累了加拿大的经济复苏步伐。加央行行长波洛兹承认，油价下跌对加拿大2015年乃至今后数年的经济都会蒙上阴影。

于是加拿大央行一反常态，在1月21日将商业银行间隔夜贷款利率下调0.25个百分点至0.75%。加拿大利率自2010年9月以来一直维持在1%，前一次降息是在2009年4月，在油价暴跌的负面压力下，总体通胀下滑，加拿大央行也转身加入到宽松阵营中来。

对于油价走低是好是坏的争议很多，好坏的判断兼有，问题是，维伦指出，油价下跌的破坏性影响首先在经济中体现，然后大概要过一年左右，低油价的正面效果才会显现。同样，央行降息的举措也有类似延迟效应：商业繁荣、出口增长及消费者信心也不会因降息而立即显现。

英格兰银行关于货币政策如何起作用的报告指出，利率变化对于产出的影响达到最大化要用一年左右的时间，而对消费价格的通货膨胀产生最大化影响则要用上两年左右。

低迷的经济条件和通货紧缩与大宗商品价格广泛的疲软又互为因果。目前，过低且不利于经济发展的通胀率已成为全球经济体中普遍存在的现象，很多经济体面临着长期的低通胀率的风险。以新加坡为例，由于油价大幅下挫，新加坡的通胀前景发生巨大变化，促使新加坡金融管理局1月意外宣布采取货币宽松措施，降低新加坡元汇率政策的斜率，下调通胀预期。新加坡元此后跌幅一度创三年半新高。

随着能源价格大跌，去年11月世界主要经济体的年通货膨胀率为1.5%，已是连续六个月放缓，未来几个月可能延续这一趋势。IMF的报告显示，自2012年起通胀已在整个欧洲大幅下滑。在中欧和东欧，那些货币盯住欧元的国家如保加利亚、克罗地亚等，通胀预期也在下滑。

在通缩阴影下的欧洲，以瑞士央行决定放弃欧元兑瑞郎1.20汇率下限的戏剧性转变开场，随后欧央行宣布其找到了扩大其资产负债表的真正方法，欧央行行长德拉吉承诺在2016年9月底前每月购买600亿欧元的投资级证券。赞迪认为，欧洲人有意愿和保持欧元区完整的能力，欧央行最近宣布的债券购买就凸显了这一点。

欧洲智库布鲁盖尔（Bruegel）经济学家尼古拉斯・韦龙（Nicolas Véron）对《财经》记者说，相较于高失业率上升引起的政治紧张局势以及希腊问题，欧洲央行量化宽松政策已在实质性地推动事情的演变。

一方面，希腊在2月3日提出拟结束与债权人之间僵局的债务方案而使希腊脱欧风险顿解;另一方面，柯克加德指出，欧央行在实施量化宽松时已把希腊债券排除在外，这意味着希腊不能像欧元区其他国家一样，可以通过QE而获得经济利益，更重要的是，欧元区可以稳坐静候希腊在压力下妥协，而不用担心希腊的任何经济危机会蔓延到欧元区。

也许假以时日，欧洲企业最终会获得有高度竞争力的货币、并受惠于能源价格的下跌，以及处于历史低位的政府债券收益率。不过，这是对现在这场货币混战的良好愿景，维伦说，可能更好的办法不是诉诸于货币的逐底竞争，而是修复各自的经济基本面。

实习生肖天尧对此文亦有贡献