信用债市场价格形成机制与收益率曲线构建
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摘要：本文从中债收益率曲线与信用债市场定价之间的关系出发，论述了信用债市场定价机制存在的问题，提出了相关政策建议。同时就市场关注的中债收益率曲线构建模型和透明度问题进行了阐述。
关键词：信用债定价 中债收益率曲线 债券估值 二级市场
Hermite插值模型
信用债市场价格是收益率曲线构建的基础
信用债市场价格是“本”，收益率曲线和估值是“标”，收益率曲线和估值是用来反映市场定价的。如果信用债市场定价机制存在问题，则必然会带来曲线和估值的偏离。
我国信用债市场长期呈现重筹资轻投资、重一级市场轻二级市场、重承销商轻投资者的局面，这使得信用债一、二级市场价格形成机制存在以下问题：
一是做市商制度不完善，权利与义务不对等。做市商本应在提高市场流动性、增强价格发现方面起到关键作用，但我国做市商制度的不完善导致了目前双边报价点差过大、报价不连续、报价更新不及时等问题，使得信用债价格发现难度加大。以2014年5月16日的中期票据和短融为例，双边报价的平均价差为43BP。此外，做市商的报价质量也参差不齐。以5月16日某银行对“11中石油MTN5”的二级市场报价为例，其买卖价差竟高达300BP，如此做市报价在美国等发达国家债券市场是难以想象的。经统计，信用债双边报价质量在2013年急剧恶化，报价点差从2009―2012年的平均7BP扩大至2013年的38BP，2014年以来进一步扩大至45BP。
二是近几年来信用债分散托管，市场分割愈演愈烈，以规避债券余额不得超过公司净资产40%为目的的私募债大行其道，进一步降低了信用债的流动性和价格发现能力。
三是信用债的刚性兑付尚未完全打破，近年来短融等品种几近出现的信用违约事件均被相关机构兜底，使得信用定价机制被扭曲，信用风险与信用溢价不对等。
四是一、二级市场可以有适当的点差，但我国中票等信用债点差过大。数据显示，美国信用债市场一、二级市场点差为2BP左右，而我国部分中票一、二级市场点差高达20BP以上。
（二）针对信用债市场价格形成机制问题的建议
对于以上问题，我们建议：
一是进一步完善做市商制度。如增加做市商数量到60家以上，承销商要从做市商中选出，同时建立做市商进入、竞争、淘汰机制；允许为做市商提供自动融资融券服务；要有专门为做市商服务的同业经纪人，从而停止做市商之间的直接点击成交，以减少做市商价格的异常波动；允许理财产品和非金融机构投资者等通过点击银行间市场或柜台做市商报价进入债券市场。
二是鼓励披露非公开定向债务融资工具的评级和财务信息，并在此基础上允许其自由流通以促进价格发现。
三是进一步扩大市场的境内外投资者范围。场外市场发展的主要动力在于其开放性，只有不断吸纳新的投资者进入，才能有效改变投资者结构单一的局面，降低市场参与者的同质性，市场运行才能更加平稳。
收益率曲线是市场机构定价的参考
由于长期以来秉持着客观、中立、公允的编制理念，构建了较为完善的市场分析和曲线估值系统，以及建立了较为公开透明的市场沟通机制，相较于其他第三方估值机构，中债收益率曲线和估值得到了更广泛的市场成员的关注和认可。在此基础之上，主管部门在相关文件中建议将中债收益率曲线作为机构交易、风控和记账的比较基准，即鼓励机构完善内部债券定价体系，中债收益率曲线仅作为机构内部债券定价的参考，任何投资机构均有使用何种估值的自主选择权。
据了解，包括商业银行、基金公司、证券公司和保险机构在内的多数机构都已建立起自己的信用定价体系和信用分析系统，并以此为基础进行信用债的定价。对于定价偏差较大的债券，机构会通过交易价格和书面意见等多种方式反映给市场和中债估值团队进行纠偏，中债估值已与市场定价形成了良性互动。今年3月以来，机构反映了50只债券估值偏差，中债调整了23只。例如，近期在机构的反映下，“14济宁债”中债收益率下行了近40BP，价格上调了近2元。这些案例生动地说明了每个机构心中都有自己的定价“锚”，中债收益率曲线编制宗旨就是反映这个“锚”，市场收益率曲线是中债收益率曲线的基础。中债收益率曲线并未阻碍市场机构独立作出判断，形成自己的收益率曲线。
构建中债收益率曲线的模型选取
目前，构建中债收益率曲线采用的是Hermite插值模型。相较于全局拟合法（包括参数拟合法和样条拟合法），该模型的最大好处是模型受异常价格影响小，适应我国债券市场价格形成机制不成熟的现状。
由于目前信用债做市商报价点差较大，在市场单边波动时直接采用中间价有失偏颇，经纪商报价中多为单边报价，而成交价格中非真实买卖目的的成交占比较大，因此将多数市场价格都纳为样本点，依据最小二乘法（即确保每个样本点距曲线的方差距离最小）形成的收益率曲线，在大多数时候会偏离市场的真实收益率曲线。
我们已在开发建立基于全局拟合法的收益率曲线构建备用模型。一旦市场价格点质量大幅度提高，在该市场环境下，如果经过实证检验全局拟合法确实优于局部拟合法，那么我们也会及时优化中债收益率曲线的构建方法。
中债收益率曲线的透明度
对于中债收益率曲线和估值，大到相关模型和指标计算公式，小到每日走势和编制依据等，均通过中国债券信息网、微信及微博等多渠道，供市场检验。同时，还建立了独立于曲线估值团队的质量监控团队进行质量监控，开发了一套完善的质量监控系统，以日频、周频、月频和年频对曲线估值质量进行监控，并公开召开月度质量交流会、季度市场成员交流会等听取市场成员意见，年度质量报告也公开。
由市场监管部门、交易商协会、外汇交易中心、上海清算所、市场成员等机构专家组成的中债指数专家指导委员会，代表广大市场成员每年对中债收益率曲线和估值进行评价和指导。会议情况同时向市场公开，接受市场监督。该会议已连续召开十年。
此外，中债成员估值平台（见图1）已建立近十年，所有市场成员均可参与曲线报价，报价公开展示并成为构建中债收益率曲线的重要数据来源。十年间共有约70家机构参与曲线报价，目前有20余家机构持续为中债收益率曲线报价。
图1 中债成员估值平台
本文作者系中央结算公司债券信息部金融工程组组长