证券设计论文：证券设计理论状况诌议

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作者：于辉

证券设计理论，是在资本结构理论的基础上发展起来的，也是近年来金融经济学最重要的理论前沿问题，Winton(1995)对证券设计理论的研究内容进行了探讨。认为委托理论、信息经济学和契约经济学是其三大理论来源，其研究的核心问题，在于如何设计或寻找最优现金流配置和控制权配置的金融契约。目前，该理论的发展已形成了几个主要的模型，包括成本模型（incentive-basedmodels）、信号传递模型（signalingmod-els）和控制权模型（corporatecontrol-basedmodels）。对此，本文将展开评述。基于成本的证券设计理论研究JensenandMeckling（1976）建立了成本起决定作用的金融契约模型，并开创了在金融契约理论中考虑委托关系的研究。此后，很多经济学家也将此作为研究的起点。这些模型强调的是融资结构与经营者行为之间的关系。1.JensenandMeckling模型及相关研究在委托理论的情况下，JensenandMeckling（1976）具体考虑了两类融资冲突，即由于经理没有拥有100%的剩余索取权，而造成的股东与经理之间的冲突，以及由于股权人与债权人风险收益分摊的非对称性而导致的二者之间的利益冲突。该模型研究认为，发行者需要在股权成本和债权成本之间进行权衡，随着债务融资比例的增大，股权成本将降低，债务的成本将增大。因此，最优的融资契约应是通过总成本最小化而得到。2.Townsend和Diamond模型及相关研究最早从金融契约设计角度分析问题的是Townsend（1979）。他认为只有外部投资者支付验证成本c时，外部投资者的收入才与企业的收入流有关。在Townsend模型中，融资契约规定一个企业每期应向投资者支付固定金额F，在实行过程当中，企业根据实际现金流y的大小来决定是否履行契约。Diamond(1984)采用对企业违约的惩罚p来Townsend（1979）模型中的c，并推导出最优契约为，是面值为h，非金钱惩罚为实际偿还额低于面值额部分的一个债务契约。h为保证债权人预期收益R的最小面值。该模型的重要意义在于，通过模型研究证实了金融中介机构存在的意义。3.其他相关模型研究GaleandHellwig(1985)通过一个简单的借贷契约模型，分析了竞争大额资本市场条件下最优金融契约的形式和特征。他们认为，最优的借贷关系是一个标准的、含有破产机制的债务型契约。在他们的模型中，破产起到了对企业投资收益的事后状态进行验证的功能。BoltonandScharfstein（1990）建立了基于问题的金融契约掠夺理论，而HartandMoore（1989）建立了一个债务动态模型。他们都假设经理可能占用投资者的收入而不支出，经理对投资者的收益支付，是为了避免企业的清算(代替了上面模型中的核实成本或惩罚)。外部投资者有权在企业违约时对企业进行清算，并且获得清算收益。但是破产清算是一种次优选择，那么，企业不能偿还时有可能与投资者进行重新谈判。因此，可能导致的结果是清算或者债务的重新安排。

基于非对称信息的证券设计理论研究

成本虽然也是起因于非对称信息，但是它的着眼点，是金融契约事后信息不对称和利益冲突问题。而非对称信息模型，着重考虑金融契约事前非对称信息对企业价值的传递和影响问题。与成本模型不同，信息不对称并不导致激励问题，而只是导致企业市场价值的扭曲和无效率的投资。此处的分类参考了HarrisandRaviv（1992）的观点。1.Ross模型及相关研究Ross(1977)认为，信息不对称使投资者不能确认质量高(H)、低(L)两类企业（收益分别为a，b，a>b），并且，市场套利的结果使得两类企业价值相等。打破套利均衡的方法，是在企业价值和企业经营者之间建立激励和约束机制。假设投资者将企业债券面值F作为企业类型的信号，同时，对所有企业债券面值平均水平评估为F*，如果F>F*，则该企业为H企业，若F≤F*，则为L企业。Ross认为，通过有效设计经理报酬补偿机制，可使信号真实传递，其关键在于要使得L企业模仿H企业时，其传递虚假信息成本大于传递虚假信息收益。其他关于债券信号比例发送，Heinke（l1982）的假设是，较高质量也有较高总价值而不是较低质量的债券；而Poitevin（1989）的模型，则包括了现有企业与新进入企业之间的潜在竞争。2.LelandandPyle模型及相关研究LelandandPlye（1977）从企业经营管理者和投资者之间，关于企业投资事前预期收益的信息不对称和经营管理者风险厌恶的角度，探讨了资本结构的信息传递机能问题。在该模型中，经理掌握好消息时就会持有企业更多的股票，而掌握负面信息时，就不愿意持有股票。如果内部信息是正面的，企业还会提高财务杠杆来增加内部股票的比例，把预期高额利润中更大一部分转移给内部股票持有人。Ross认为，拥有上乘投资项目的经理可以通过发行更多的债券来传送这一信号，而拥有劣质项目的经理不会这样做。因为，这样可能会导致企业违约，从而不留任何财产给经理。3.MyersandMajluf模型及相关研究受到Masulis（1980，1983）关于企业股权和债权转移能够向市场传递有关企业价值及其风险状况信息等分析的启发，MyersandMajluf（1984）提出了一个优序融资的模型。在该模型中，证券契约设计是为了缓和由于信息不对称而导致的企业投资决策的无效率性。该模型认为，融资证券设计是企业为新项目筹资的愿望驱使下形成的，融资首先通过内部资金进行，然后，再通过低风险的债券，最后，才不得不采用股票。Myers（1984）称之为优序融资理论（PeckingOrder）。之后，许多学者进一步拓展了该模型。其中Krasher（1986）在企业选择新投资项目及相应的股票发行规模的情况下，证实了该模型，并且还得到了“股票发行越多，传递的信号越差，企业股价下降越厉害”的结论。HeinikelandZenchne（r1990）证明，当信息不对称仅涉及新项目时，可能出现投资过度。当然，也有学者对此类模型提出了质疑，比如BrennanandKraus（1987）、Noe（1988）、ConstantinidesandGrundy（1989）等。他们总体认为，企业并不总是更偏好发行直接债券而不喜欢股票。投资不足的问题可以通过更多的融资选择的信号传递而得到解决。他们的研究，虽然对MyersandMajluf（1984）的结论提出了质疑，但是，却进一步丰富了非对称信息博弈模型的研究。

基于控制权的证券设计理论研究

受契约经济学的影响，特别是并购活动的增强，理论界开始重视公司控制权与金融证券设计的研究。其研究可分为早期的传统控制权模型和不完全契约分析框架下的控制权模型。1.早期基于控制权的证券设计模型早期的关于控制权的模型，主要关注的是公司控制权的转移和争夺，开始初步考虑到了控制权的收益问题。其代表性的研究包括：HarrisandRaviv（1988）、Stulz（1988）和Israel（1989）等。HarrisandRaviv（1988）把股票和债券的投票权结构视为外生，并强调了资本结构对公司控制权竞争的重要性。因为，较高的财务杠杆使得竞争对手能以较低的成本获得公司的控制权。该模型强调，权竞争会迫使争夺双方考虑其他股东的利益，并强调：接管争夺的结果如何通过管理者改变自身的股权结构而得到改变。Stulz（1988）的研究，则探讨了经营者收购股票导致股价溢价，经营者必须选择合理股权比例。而Israel（1989）则分析了企业并购三个比较静态结果。总体而言，传统的基于控制权模型的研究重点，在于企业原管理者与竞争者能力给定的情况下，考察何种资本结构对企业实现收入最大化最优。2.基于不完全契约的证券设计模型上述证券设计理论的研究，主要关注于委托人如何选择或设计最优的金融契约（证券）来克服问题。由于这些最优金融契约已经包含了几乎所有情况及其行动对策，所以，在本质上属于不需要事后再谈判的完全契约。其研究基本不考虑控制权的配置问题，因此，也存在明显的缺陷。Hart就曾指出，这些模型不能回答：为什么一个标准的委托问题不能用激励机制解决，而要用金融契约的方式解决。GrossmanandHar（t1986）和HartandMoore（1990）通过对不完全金融契约的分析，而建立了GHM分析框架，突破了完全契约理论的分析框架，同时，研究了最优的现金流和控制权的动态配置，从不完全契约和控制权动态配置的角度来研究证券设计。之后，很多学者对此也做出了重要的贡献，其中最具代表性的是AgihonandBolton模型和Hart模型。（1）AghionandBolton（1992）最早把GHM分析框架引入证券设计理论研究中，并从股权封闭公司中金融契约不同参与方之间控制权分配的角度，探讨了公司证券的最优设计问题。他通过在GrassmanandHar（t1986）分析企业纵向一体化问题的不完全契约模型中，导入企业家财富约束要素，构建了不完全金融契约理论的基本分析框架，并分析了不同收益状态和投资行为下，不同的企业控制权配置，对企业融资和投资的可能产生的影响。他认为，一个状态依赖的控制权转移的债务金融契约模型是最优的。他的研究表明，为了实现总收益的最大化，最优的控制权结构应该是在货币收益（或企业家的私人收益）与总收益之间单调递增的时候，投资者（或企业家）单边控制可以实现最优；如果货币收益（或企业家的私人收益）与总收益之间不是单调递增，那么，控制权的相机转移是最优的，即企业家在企业经营状态好的时候控制，否则投资者控制。他还认为，如果最优的控制权，是依据某个信号而状态依存的，那么，采用的融资方式可以是债券融资、可转债融资、或者可转换优先股融资。值得指出的是，卡普兰和斯特龙伯格（KaplanandStromberg，2001）的实证研究成果，对AgihonandBolton的模型结论给出了有力的支持。（2）Hart接受AgihonandBolton（1992）的观点，并应用于最佳债务契约研究中（HartandMoore,1994；Hart,1995）。哈特（Hart，1995）对阿洪和博尔顿模型做出了进一步的发展，它明确指出了不同情况下，公司最优债务融资规模的大小。哈特的文章在金融契约不完全的前提下，将经理人与外部投资者之间的利益冲突集中表现在：“公司到底是应该继续经营，还是被清算”的问题上。经理人为了维护自己的既得利益--控制权收益，就有可能在公司需要清算的时候，还继续维持公司的经营；或者外部投资者有可能在公司还可以继续经营的时候却将其清算掉，以便从清算中获得更大的经济利益。在契约不完全的条件下，哈特认为，债务融资可以起到比激励契约更好的约束作用，以避免上述情况的发生。哈特分析金融契约的思路很具启发性，他不再将研究的视角局限于税收和信息不对称这些观点上，而是在契约不完全的条件下，引入公司继续经营与公司被清算的矛盾，具体探讨公司资本结构的最优债务规模的确定。

结论与启示

而金融契约所研究的问题则更深入，探讨投资者向企业提供资金的时候，什么因素决定了金融契约（证券）的具体形式，以及该金融契约的内容和特征。从本质而言，资本结构将证券作为一个外生变量进行研究，而融资契约理论则是将其作为一个内生变量进行研究，开创了通过逐步引入一些现代分析工具如博弈论、信息经济学、委托理论、契约经济学等，在内生性的金融契约模型中，对证券设计的具体形式与主体行为展开分析的新视角。特别是随着不完全契约的引入，更是极大地丰富了证券设计理论的研究，使得金融契约的研究不仅仅考虑现金流的配置，同时考虑到了控制权的配置。证券设计理论的发展，是伴随着资本市场和融资工具的成熟而逐步成长起来的。对于我国高速发展的证券市场来说，上市公司融资需求频繁而且旺盛，什么样的融资公司能够更好地服务于上市公司的融资行为，更好地实现社会福利的帕累托改进，是实业界和理论界所需要考虑的现实问题。从国外的经验来看，通过金融工具创新来解决上述问题，是一个理想的渠道。证券设计已经不单单是一种可供公司筹集发展资金的工具，更是一种有助于实现有效公司治理和公司控制权合理配置的方式。虽然我国目前证券市场工具较单一、融资渠道有限，但是可以预见的是，随着我国资本市场改革逐步推进，各种创新的金融工具必将不断推出，而证券设计也必将成为一个焦点问题。因此，结合我国资本市场的实际，尤其是考虑到公司治理的实际要求与具体特征来开展设计，其相关的理论研究，对于我国资本市场的监管者、融资者和投资者都具有非常重要的现实意义。