影子银行的光亮与阴暗

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与美国相比，中国所谓的影子银行才刚刚起步。影子银行也并非天然有害，有地方政府、房地产企业、民营企业三大“主要”顾客的现实需求，有利率管制的供给不足……关键是，别让百姓埋单。

G20峰会上，影子银行再次成为各方讨论的热点，对它的定义、隐藏的风险，甚至何去何从，莫衷一是。不过，欧美对影子银行给出了监管政策，但在国内，依旧像被关在一个黑屋子里，不知道有多少参与者，也不知道点燃一根火柴，是点燃希望还是引爆炸弹。

影子银行的概念是美国“次贷危机”的副产品，泛指投资银行、对冲基金、货币市场基金、债券、保险公司们以信贷证券化为旗号的、绕过金融监管的、无度的信用扩张。

正解影子银行

严格地讲，中国没有美式的影子银行，但金融机构规避监管进行信贷扩张的动机同样强烈。可以这样定义中国式的影子银行：介于严格监管的金融信贷体系与非法集资之间的全部投融资业务的总和，从商业银行的表外业务，到合法民间借贷无所不包，如贷款池、委托贷款项目、银信合作的贷款类理财产品、民间借贷、典当行等。

表外业务是影子银行的第一主体，它是商业银行从事的，按照会计准则不列入资产负债表，但能影响当期损益的经营活动，如理财产品、贷款承诺、担保（保函、信用证等）、金融衍生工具（利率及汇率的期权、掉期、远期合约交易）、信托服务、支付与结算等。由于商业银行属正规金融机构，而且表外业务虽未列入资产负债表但经常需以财报附注的形式说明，所以是有迹可循的。截止到2013年第二季度未，表外业务总规模约为8～9万亿元。

表外业务是影子银行其他业务的“源头活水”。如果说商业银行是个大花园，影子银行则是墙外野蛮生长的荒草。由于前者信誉度较高而且营业网点众多，具有强大的“吸储能力”，现金之水源源不断地从墙内被抽到墙外。仅“银信合作”就将近2万亿元存款被转为信托资产。雨后春笋般涌现出来的数千家“理财”或“财富管理”机构无不把存款当唐僧肉。不少人天天接到兜售“理财产品”或“贵金属交易”的电话，可见市场之混乱与疯狂。

总之，表外业务是影子银行的核心，不仅占比极大且是其他业务的主要资金来源。如果表外业务规模达到8万亿元，则中国式影子银行的总规模当在15万亿元左右。德意志银行的估算则为21万亿元人民币，相当于国内生产总值的四成。

三大“主要”顾客造就繁荣

水至清则无鱼，任何一国的金融监管都不是一块铁板，并非天然有害的影子银行自有其存在的道理。但近年来，影子银行在信贷总量中所占的份额约从10%蹿升到20%，则不同寻常，本质上是当资源配置被宏观调控扭曲时实体经济的应激性反应。

为应对源自美国的金融危机，中国启动了包括“4万亿”在内的一系列措施，尽可能地维持一定的经济增长率。早在上世纪七十年代，经济学家麦金家就指出金融市场的不完善和政府的干预会造成扭曲。

一方面是流动性在总量上成泛滥之势。2013年4月11日，央行宣布广义货币（M2）余额为103.6万亿元。2002年初，M2仅为15.8万亿元，如今100万亿元大关也已成往事。

M2/GDP比值增速同样惊人，从上世纪九十年代的80%左右增至现在的200%以上，而人均GDP排名前40位的国家的均值是135%。

另一方面是流动的分布极不均匀，有的地方洪水滔天，有的地方赤地千里。面临资金困难的三类机构成为影子银行的主要“顾客”。

首先是地方政府。宏观调控的局面下为保持本地的经济增长依然要“经营城市”，征地及基础设施的巨大投入形成庞大的地方债，10万亿元抑或 15万亿元？没有人能说得清楚。因为地方债既包括政府负有偿还责任的债务，亦包括政府有担保责任的或有债务。中国上市公司的披露还不完全呢，何况占地更大，管人更多的地方政府。

其次是被列为“重点打击对象”的房地产企业。一直以来，房地产企业高度依赖银行信贷来运转。调控以来，商业银行房地产开发类贷款余额稳中有降，上市房企再融资亦被叫停。巨大的资金缺口主要由影子银行填补，估计每年约有1万亿资金以银信合作、委托贷款、理财产品、私募等形式流入开发商账户。

最后是众多民营企业，正规贷款拿不到无奈成为影子银行的客户。

以上从需要的角度说明了影子银行为什么兴旺。在供给方面，则是利率管制将大量资金驱赶进来。由于存款利率低于通货膨胀指数，存款的真实利率是负值。商业银行及他们的“大客户”多为巨型国有企业，低于CPI的存款利率支持了前者的暴利（坐享利差），掩盖着后者的低效。

假如某位储户接到电话或在银行营业厅获知某理财产品的年息高达8%，甚至12%，能不动心吗？在百姓看来，这些由政府背书、投入大型项目而且有抵押物的信托产品几乎不存在风险。就是这样，10万亿元存款（占总额的11%）摇身一变成了理财产品，而4～5万亿元民间借贷图的也是高息。

消灭掉还是发展？

过犹不及。2013年3月底，美国非金融部门信贷市场未偿余额40.58万亿美元，而包含住房抵押支持证券（MBS）和资产支持证券（ABS）在内的存量资产证券化产品共计约9万亿美元。如果说美国是过了，中国所谓的影子银行才刚刚起步，远远不及。

包罗万象的影子银行中，最应发展的是信贷资产证券化，就是基于信贷资产未来现金流预期发售的证券。银行把住房抵押贷款、汽车贷款、消费信贷、信用卡账款、企业贷款分门别类地集合起来（亦称资产池），标准化之后出售给投资者，让这些信贷资产流动了起来。上市公司卖未来的利润叫股票、银行“卖贷款”叫“信贷资产证券化”。

信贷资产证券化是多方共赢的一种金融创新。对银行来讲，本金100万元、期限20年、月供8000元的房贷，要分240次收取192万元本息。如能作价110万元把这笔贷款卖掉，不仅回笼了资金还确保了10%的毛利，十鸟在林不如一鸟在手嘛！

信贷证券化可以让投资者在风险可控的情况下，分享到银行的放贷收益。对投资人而言，花110万元买股票，谁来担保192万元的收入？管不管用是一回事，有没有人担保是另一回事，有比没有强，何况由正规金融机构发行，由政府担保。

中国的信贷资产证券化始于2005年，彼时国开行和建行试点信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化，但随着美国次贷危机爆发而被搁置。

时隔7年，2012年6月，财政部、央行、银监会联合《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，鼓励经审核符合条件的金融机构参与信贷资产证券化业务，鼓励国家重大基础设施、涉农、中小企业、节能减排、战略性新兴产业、文化创意产业、保障性安居工程、汽车等八类贷款进入“资产池”。同意明确了风险自留原则，禁止再证券化、合成证券化，在一定程度上阻断了爆发美式次贷危机的可能路径。

2013年8月28日，国务院常务会议指出：“统筹稳增长、调结构、促改革，金融支持有着重要作用。进一步扩大信贷资产证券化试点，是落实金融支持经济结构调整和转型升级决策部署的具体措施，也是发展多层次资本市场的改革举措，可以有效优化金融资源配置、盘活存量资金，更好地支持实体经济发展。”

政府的决策无疑是正确的，在规范所谓的影子银行、清理积弊的同时，指出信贷资产证券化的“明路”。怕就怕事与愿违，最终让百姓承担风险。股票属直接融资，风险大家深有体会。贷款属间接融资，风险由居间的银行承担。1999年至2005年间，国家从四大银行剥离坏账2.4万亿元。2006年初又达1.3万亿元，经过几年“暴利”的冲销，2012年底仍有1万亿元。

问题是，2008年之后的4万亿元经济刺激方案使银行的资产规模达到了原来的两倍多。假如给大量信贷投入的项目加标签，候选的不外“央企”、“上游”、“资金密集”、“重化工”等，这些低效投入进一步加剧了产能过剩，银行的坏账风险越聚越多。2008～2010年放出的贷款集中到期时的不良贷款额让人不敢想象。

另外，由于银行不愿承担中小民营企业贷款的风险，信贷资产证券化又成了支持（服务）小微企业解决之道。在这样的背景下，银行的信贷资产证券化转嫁风险是实，“让投资者分享收益”是虚。

2011年起，收紧货币挤泡沫、推动利率市场化的举措相继出台，2012年重启信贷证券化，目的都是降低银行体系的风险。

中国会发生美式、欧式债务危机吗？

根据国家审计署公布的数据，2010年末全国地方政府债务余额为10.7万亿元。2011～2012年到期的地方债合计为4.46万亿元（未出现债务违约），招商证券的一份研究报告称2012年末地方债余额为14.8万亿元。

也就是说，地方政府在两年间还了4.46万亿元旧债，借了8.56万亿元新债。尽管两份报告统计口径不尽相同，以此推算出的数额肯定会有误差，但地方政府每年借新还旧，借的远比还的多却是不争的事实。

更令人不安的是，地方债对土地升值的高度依赖。征地、修建基础设施、挂牌……图的不就是卖出一个比一个高的天价地王吗？而且这些债务的抵押物绝大多数也是土地。世上没有只涨不跌的东西，土地价格一旦下跌，地方政府拿什么还本付息，抵押物价值也一落千丈，投资人有可能血本无归。于是，地方债成为“唱空中国”的首要依据。

宏观来看，中国经济的根本问题在于增长靠生产力要素投入的数量而不是质量驱动，资金投入的效果越来越弱。此外，企业的权贵化已成僵化格局，能贷到款的总是那些企业。很多信用投放是“牛人” 借新偿旧，对经济增长的贡献几乎为零。2013年1～7月份，社会融资总量同比增加23.7%，达到11万亿元，而二季度经济增长仅为7.5%。

中观来看，企业在融资时面临相互纠结的两重矛盾。一是巨量流动性引发通胀，推高人员、能源、原材料成本，而资源配置机制的扭曲却使企业融资成本居高不下；二是企业盈利能力与融资成本的矛盾。当前贷款的实际成本接近10%，而2012年国企的净资产收益率仅为6%。如果把所有贷款的企业看作一个整体，信贷融资是个亏本买卖！

尽管风险极大，但中国绝不会发生美国或欧洲式的债务危机，而地方债的风险将由本国中产阶级承担。美国政府负债高达14万亿美元，而且都是外债（由于民间储蓄为零）。好在欠的是自家印的美元，美国政府只要控制好印钱的节奏，不要让美元因购买力一落千丈而被全世界抛弃就可以了。欧洲的希腊、西班牙、冰岛欠的也是外债，欠的还是自家印不了的欧元，所以狼狈万分。中国欠的是内债（对外有3万亿美元的赢余），还是自家可以印的人民币。怎么可能发生美式、欧式的债务危机呢？

有了信贷资产证券化，国家不再是解决不良贷款的唯一承担者。对于政府有明确偿还义务的贷款，坏账还得由国家出面，不会给百姓打白条，其他则“但尽人事，各安天命”了。第一种情况，造成货币贬值，投资者虽然取回本利，但买不到当年可以买到的那么多东西了。第二种情况，收回本金都成了问题。两种情况下，坏账的损失最终将由中产阶层承担。

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