中国企业并购融资方式决策模型

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一、我国企业并购融资现状

随着企业的不断扩大，企业间的并购成了市场经济发展中的必然现象，它是资本集中的必然要求和主要实现形式。市场分析人士认为，对于很多资本密集型企业，只有将产业资本和金融资本有效地结合起来，才能达成有效的规模效益。通过资本市场获得资金优势，实现企业跨越式增长。

近年来，虽然市场经济发展较为迅速，但由于我国企业规模不断扩张，投资逐渐加大，资金问题成为了企业发展的一大瓶颈。例如，东风汽车集团2009年6月15日正式发行20亿元1年期的短期融资证券，其主要用途是偿还银行贷款和补充东风武汉技术中心扩建项目营运资金。在市场化竞争愈演愈烈的背景下，我国政府积极推动企业的并购重组。从某种意义上讲，政府出面牵线搭桥，对并购融资活动进行适当干预，能促进资源的有效配置，使得事情进展比较顺利。但是，政府与一般的市场主体不同，有时其干预可能影响正常的市场机制。企业需要在摸索中使得市场意愿与政府意愿达成最大化的一致，实现各方利益合理分配与关系的融洽发展。

由于我国资本市场和企业并购活动的历史相对于国外来说比较短，企业和投资者在对风险的把握和处理能力方面还有待提升，总体来说我国的金融发展仍然较为滞后，问题也颇多。在法律方面，虽然存在相关的并购融资法律，但是社会上不规范操作现象严重，这使得相关法规也形同虚设。因此我国需要完善法律体系，以制度形式确立企业并购融资市场规则，利用市场力量推动中国企业的发展。

二、并购融资风险分析

（一）融资风险类型及融资方式选择影响因素

融资是企业的一把双刃剑，它使企业在获得额外经济利益的同时也增加了相应的风险。我们主要从以下两个方面来考虑风险：

企业在融资过程中，由于企业的经营管理缺乏科学的决策体系和操作规程，时常出现管理混乱、安全事故频繁、工作责任落实不到位等现象，使营运计划形同虚设，最终导致息税前利润（EBIT）变动的风险我们称之为经营风险。企业的经营风险还包括企业控制权风险和经营自风险。企业并购之后，股权分配和管理层结构会发生一定变化，这样使得企业会出现控制权分散的风险。

财务风险也称融资风险是指企业全部资本中债务资本比率的变化所带来的风险。影响财务风险的主要因素有：利率的变化、企业融资能力的变化，财务杠杆的变化等。其中财务杠杆变化对财务风险的影响最大。

汽车企业融资方式有内部融资和外部融资两种。内部融资主要指企业自身积累的资金；外部融资包括股权融资、债权融资等。企业在选择融资方式时会考虑到多种因素：

1．外部因素

（1）政治法律环境。企业进行融资方式选择时．必须遵循税收法规．同时考虑税率变动对融资的影响。金融政策的变化必然会影响企业融资、投资、资金营运和利润分配活动。此时，融资方式的风险，成本等也会发生变化

（2）宏观经济环境。在整体经济环境较好时，企业可以选择外部融资，寻找更多的投资者，解决资金问题。经济环境不太好时，企业可以考虑内部融资和寻求政府融资等方式的结合，尽量收缩债务融资规模。

2．内部因素

（1）企业的资本结构。资本结构指的是企业负债和权益的分配情况，也指企业筹集长期资金的各种来源、组合及其相互之间的构成比例，它在很大程度上决定着企业的偿债和再融资能力。合理的资本结构可以降低融资成本，发挥财务杠杆的调节作用。

（2）企业的经营和财务状况。若财务状况良好，企业的资金回收较快，则资本的利用效率较高，企业可以先利用自己的留存收益，后选择外部融资的方式。经营和财务运行较好，则会吸引更多的投资者，外部融资也会较为顺利。

（3）企业的规模和信誉。银行对于贷款条件的审核比较严格，若企业的规模很大且信誉良好，则获得银行等金融机构的贷款就会较为容易，这样企业可以利用循环借贷来解决并购中资金流的问题。企业不同的发展过程选择融资方式也不同，当企业发展到成熟期和扩张期时，企业一般选择债权和股权融资的方式。

（4）并购特点。并购企业的并购动机，是否恶意收购，并购企业的性质是私有还是国有，这些都影响到融资方式的选择。若为国有企业，政府可以给予一定政策上的照顾，融资的渠道比较多，选择的方式也会多样化。

（5）风险承担。企业发行债券和股票所承担的市场风险较大，在两者收益相同的情况下，企业借助资本市场融资的顺序可以是先发行债券后发行股票，发行债券可以很好的利用到杠杆效益，且不会破坏原有的控股结构。

（二）融资风险的度量

对于风险收益和风险的大小，我们可以运用数量统计的方法进行简单度量。

在收益的期望值一定的情况下，可以用标准差来度量风险的大小，标准差越小，说明各种可能的结果相对于期望值的离散程度越小，风险就越小。若期望值不同，我们可用标准离差率来比较各方案的风险程度。标准离差率越大，意味着单位期望值所面临的风险越大。

标准离差

Pi为事件i出现的概率

标准离差率 Y=ax/E(X)

（1）经营风险的度量

我们用经营杠杆系数来度量经营风险的大小。计算公式是：

DOL==

注：EBIT—息税前收益

P—产品价格

Q—产品销量

C—固定成本

R—销售收入

（2）财务风险

（3）财务杠杆变化对财务风险的影响最大，我们可以用财务杠杆系数来衡量财务风险即融资风险的大小：

DFL==

注：EPS—每股盈余

I—利息支出

由公式可以看出，企业的融资数额越大，利息支出越高，财务杠杆系数越大，融资风险也越大。

根据风险分析理论，汽车公司在融资过程中所遭遇的总体风险应包括两个部分：

总体风险φ＝系统风险β＋非系统风险δ

从相关文献中来看β值可由公司股票的周收益率进行回归得到：

Rt，j＝（Pt，j－Pt－1，j＋Dt，j）／Pt－1，j

注：Rt，j—证券j在第t期的收益率

Pt，j—证券j在第t期期末收盘价

Dt，j—证券j在第t期收到的股息或红利

以社会资本平均收益率（研究中选用加权平均一年期贷款利率替代）作为期望值，非系统风险δ可用反映风险程度的标准离差率来表示：非系统风险δ＝γ×DOL×DFL

则：φ＝β＋δ＝β＋γ×DOL×DFL

根据“风险与收益相符”的市场化规则，我们可以得出风险≤净资产收益率r，即

φ＝β＋δ＝β＋γ×DOL×DFL≤r （1）

满足（1）的方案即为可参与融资方案比较的方案。

三、并购融资方案选择

（一）嵌套多元离散选择模型

假设并购企业选择j个方案（j代表现金融资/权益融资/债权融资/股权－债权混合融资）进行融资，选择融资的方案与最终支付方式有关，为了避免模型随机误差项相关所带来的影响，该模型将j个融资方案分成n个组（如图1），每组内部的选择方案间不具有相关性，而组间可以具有相关性。

X是向量的外生变量，与并购企业的特征变量和并购方案本身的特征变量有关，融资的收益用Vj（X）表示，Vj（X）与各解释变量之间成线性关系，则企业选择方案j的概率为：

Prj＝Prob（Vj>Vk）k≠j 且Vj（X）=Xβj+ε

ε—随机干扰项

我们假设与权益融资方案选择有关的系数为0，即基准选择为0，j＝0，1，?4 对于每一个方案j来说，对数发生比为：

ln[]＝X(βj-βo)＝Xβj βj为与j有关的未知回归参数，βo＝0

对于图表1嵌套多元选择模型中，支付方式t（t＝1，2，3）对应的非条件概率为Prt，在选择的支付方式t的条件下，选择融资方式f所对应的条件概率为Prf/t，

则由概率知识可得：Prj＝Prft＝Prt·Prf/t

在此模型中,

Prj＝Prft＝

注：Xf/t—表示对选择第t组产生影响的变量

Zt—表示在t组内对选择第f种方案产生影响的变量

该模型使用完全信息极大似然方法进行估计， 对数似然函数为：

lnL＝ln（Prft）j

（二）实例分析

选择上述图1为支付方式－融资方式的嵌套多元选择模型。数据来源于中国统计年鉴，整理得到表1。

根据啄食顺序理论，企业在选择融资方式时，一般遵循“内部融资—债权融资—股权融资”的原则，这与实证结果是一致的。同时结果表明，受支付方式的影响，并购企业倾向于依据自身企业的特点（比如现金流、偿债能力、治理结构等）和并购特点（并购规模、并购动机、并购企业公司性质等）决定融资的方式。我们发现并购企业的融资决策受资本成本的影响较大，而与问题无关。当管制（法律法规）环境较为理想，即债权和股东权利受到高度保护时，并购企业运用外源融资更为频繁。

四、结论

企业并购活动日益频繁，对资金的需求量也逐渐加大，合理的融资方式的选择可以使企业的并购活动更加顺利，也保证了并购后整合的资金流量需求。本文首先介绍了我国企业融资的现状，进而探讨了影响并购融资风险的类型和如何度量风险，运用风险与收益相符的市场化规则，初步选出可行的融资方案，最后基于嵌套多元选择模型，确定不同支付方式下企业的融资选择方案。我们发现企业自身特点和并购特点是融资方案决策的关键因素，同时并购企业的融资决策受资本成本的影响较大，而与问题无关。且当管制环境较为理想时，并购企业运用外源融资更为频繁。企业大量举债会导致债务到期归还问题，这时企业可以考虑权益融资的方式，同时当企业内源资金充足之时，企业也会借助外源融资来支持并购活动。

作者单位：上海海事大学