从机构申购行为引发的申购策略思考

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自2008年9月中旬以来，沪深股市的新股发行就已进入真空期。截至2009年1月12日，有73家公司收盘复权后的收盘价已低于首发价。IPO市场安全边际递减，申购策略的研究随之更加深入。本文通过观察机构投资者的申购偏好、申购收益相对较高的新股特征，以及实战中存在的博弈来探索新股申购中值得关注的问题。

2008年以来，IPO市场申购收益逐级下滑，无论是累计收益，还是单个新股的平均申购收益，其降幅非常显著，而且，随着二级市场的不断走熊，原本安全边际极高的网下收益也难幸免。因此，投资者对参与IPO市场申购的行为将会更加谨慎，不仅仅是考虑如何抛得更好，如何取得更佳的超额收益，而是在申购新股的选择上也需要进行更深入仔细地研究。

本文研究的主要问题包括：一是观察IPO市场机构投资者的申购偏好，观察时间范围自2006年新股全面恢复发行至今，以半年作为一个观察期，共分五个时段。其中需要特别说明的是，2008年下半年第四季度新股发行暂处于停滞阶段，而目前很难判断何时开闸。有报告预计，2009年下半年中国IPO市场将趋于稳定并有所回升。

对证券业协会批准的六类机构参与网下申购的行为进行比较，由于企业年金主要通过基金“通道”参与网下申购，文别将其单独列出。

二是分析2008年以来申购收益相对较高的新股特征；以此来探索一些新股申购中值得重视的策略。尤其是当2只或2只以上的新股同期发行时（我们称之为“同一申购段发行”），如何进行更优的申购选择，抑或是基于博弈环境下进行次优选择呢？结合实际的申购收益结果，探讨机构如何更好地参与新股申购。

网下机构申购变化

最活跃的参与机构

按照WIND资讯所列的IPO市场网下获配机构之分类，2006年以来共有约59640家参与IPO市场的网下申购。

统计数据显示，证券投资基金是IPO市场网下申购的最积极参与机构，其2006年以来平均半年参与次数约3792次（不计企业年金通过基金渠道参与的部分），其他几类活跃的机构由多至少依次为信托公司、证券公司和保险机构，分别约为2632次、2069次和2115次。参与率最低的为QFII，平均半年仅有66次（见图1、图2）。

最稳定的参与机构

证券公司是最稳定的参与者，乖离率在可参与网下申购的机构中最低，小于70%；其次为基金和保险公司，小于80%。也就是说，在申购偏好程度上，证券公司相对较低。初步分析认为，影响这些机构申购活跃度的一个重要因素与资金本身的使用计划有较大的关系。如证券公司部分委托产品、基金、保险公司的部分理财产品或投资方案的灵活性欠佳，导致其申购次数选择的弹性较小。

相反地，财务公司和信托公司的申购弹性更足，尤其是财务公司表现得尤为突出，基于2007年IPO市场申购收益的高企，2008年上半年财务公司较大程度追加了参与IPO市场申购的投入，由2006年、2007年半年不足千次的申购频率增加至3530次，而当2008年上半年IPO市场申购收益呈现出明显的回落趋势之后，其在2008年第三季度参与的次数急速下降至61次，为2008年上半年的2%，信托公司的“调整”也较快，其2008年第三季度参与的次数与2008年上半年之比为11%，弹性最大。相反，企业年金的申购“弹性”则较小，这主要是企业年金的使用计划期的设计相对较长，灵活性相对较弱。而就弹性指标观察，QFII和基金相差不大（见图3）。

2006年以来单个机构网下申购次数由多至低排序也可以印证上述结果，基金、证券公司的参与度最高，信托、财务公司分化相对较大，个别信托、财务公司的申购积极性并不亚于基金、证券公司，如云南国际信托有限公司（不包括其旗下的各类信托计划），该公司自2006年以来共计参与了195次网下申购，参与率达74.14%（见图4）。

申购活跃度与指数变动

2006年下半年至2008年9月底，A股市场经历了由牛转熊的两个大波段，对应于指数的大起大落，机构参与申购的行为是否与之同步呢？

QFII和信托的申购次数变化与二级市场的运行态势同步，即指数上涨时，申购次数逐渐增加，指数回落时则逐渐减少申购行为。保险、基金和券商则在2007年上半年指数继续上行的情况下，这三类机构的申购次数却有所下降，然而在2007年下半年又反身增加了申购的积极性。财务公司的申购积极性与指数变动则表现为没有联动性。

机构申购偏好分析

在考察各类机构申购行为的偏好时,我们从信托、基金、券商、财务、保险机构中各选取了最活跃的前10名进行考察，而QFII的参与度较低，则选取了前5家作为考察对象。这其中云南国际信托参与申购234次、兵器财务234次、中船重工财务229次，位列前三位。

行业偏好无明显差异

按照证监会行业的分类，上述六类机构对行业的偏好并不明显，如“制造业-机械、设备、仪表”行业的比重均排于首位，且比重差别不大，除了信托占18.02%外，其他五类机构占比为16%左右。再如石化行业，保险、财务、基金、券商的申购比重均排于第二位，约占11%左右，QFII、信托则排在第四位，占比约10%左右。总的来看，不同机构对不同行业的参与度的比重排位是略有差异，但这种差异不是特别明显。

发行PE敏感度

从各类机构申购的结果看，虽然各机构所参与申购的新股发行市盈率均值相差不多，但是，由于2006年以来新股发行市盈率的上下落差不是很大，即新股发行市盈率的个性特征不是特别显著，统计结果也从侧面反映出这一状态。尽管如此，六类机构在申购的选择上还是表现出一些差别，相对来看，保险机构和证券公司所参与申购的新股在发行市盈率上的敏感度相对略高一些（见图5）。

发行规模敏感度

对于发行规模，观察发现平均单只新股的获配数量和退款金额，信托和财务公司更偏好于大盘股，而财务公司则倾向于低价大盘股，保险和信托对发行价格不是特别敏感（见图6）。

实际收益差异

由于在密集发行时,新股申购资金冻结期往往交错，在此期间所需考虑的因素较为繁复，故我们这里只考察申购段非交叉期新股发行收益比较。

含超级大盘股的申购段

2008年IPO市场沪深两市新股申购期交错的有4个申购段，其中两次发生在4月份。一次是上旬的金钼股份和鱼跃医疗；另一次是中旬的三力士、濮耐股份、紫金矿业。就网上的申购收益看，超级大盘股的收益比较突出，差不多是同一申购段深市中小盘股的一倍左右。但远期的网下申购收益却是存在风险，网下中签率优势所提供的安全边际不够，也就是说，在熊市中，网下申购的中签率的优势难以弥补股票市值下降的损失。而且，在发行市盈率相对较高的情况下更是如此。当然，我们不能静态地看问题，中国南车就是一个典型的案例，在其IPO期间，其发行市盈率相对合理且绝对发行价格较众多机构所期望的发行价格，因此，其股价的抗跌性就相当强（见表1）。

另外两次是发生在第一季度，中煤能源是在1月份发行的，其发行处于密集区域，与其前后交错发行的有5只新股，该新股的网上、网下申购收益率在同一申购段中处于中游偏下水平；而中国铁建与东华能源的一轮抗衡中，中国铁建看似“惨败”，但如果将之放于更大的申购滚动轮次进行分析，则单个新股―中国铁建的低收益率是预期之中的。但是，由于参与东华能源申购的资金不能参与2月21日独一味的申购，而独一味的申购资金则能参与中国铁建的申购，因此，这轮申购实质为中国铁建与独一味的合计申购收益与东华能源的单个收益的比较（见表2）。

因此，参与此类申购时，不仅要考虑发行规模、发行的大轮次、要分析短中线的二级市场系统性风险，还要仔细研究该新股的发行市盈率的合理度，乃至行业背景、业绩增速等等。

仅含中小盘股的申购段

以申购资金冻结期非交错为基准进行筛选，从对2008年的15个申购轮次进行实证研究（剔除了“立立电子”一轮）看，网上收益与网下收益比较，单轮网上申购收益最高的新股中只有2家在网下申购收益中转为较低者，占样本股的13.33%，即新股的网上申购收益与网下申购收益高低排序基本一致。

比较显示，融资规模、发行量和发行后股本与申购收益率的高低没有明显的相关性。而较具参考价值的是绝对发行价格的高低和参与网下询价机构的多寡，一般情况下，发行绝对价格较低，参与网下询价机构相对较多的新股，其申购收益率相对较高一些。

仅含中小盘股申购段的行业比较

依证监会的行业划分标准，“批发和零售贸易”行业的申购收益相对较高；制造业中造纸、印刷子行业则相对较低；制造业中的“机械、设备、仪表”和“石油、化学、塑胶、塑料”等子行业则表现为无常。

申购选择中注意环节

孤注一掷还是平均收益

2008年IPO市场网上、网下平均累计申购收益分别约为3.27%左右和6.95%，最优申购策略下的申购收益分别为4.08%和9.省略