中国创业板上市公司治理与绩效的实证研究

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摘要：公司治理的首要目标是提高公司绩效，公司绩效是衡量公司治理是否有效的关键指标。文章通过构建治理结构各变量与绩效的多元线性回归模型，对中国创业板上市公司的治理结构与绩效实证分析，并且以实证分析为基础，针对如何完善我国创业板上市公司治理、提高公司绩效提出了政策建议，主要包括构建相互制衡的股权结构、确保董事会的独立性、实施合理的高管激励方式、规范中介机构的运行等。

关键词：创业板；治理结构；公司绩效；回归分析

一、引言

美国的创业板市场经过50年的运作和5400多家公司的参与，给世界其他国家提供了可参考的素材和榜样。我国大陆经过十余年的努力，2009年终于在深圳开启了创业板市场，并且随着10月30日首批公司挂牌交易，我国正式步入了创业板的发展轨道。经过四年多时间的发展，创业板在行业分布、地区分布上都得到较大扩张，在资本市场中起着举足轻重的作用。据2012年我国创业板数据显示，板块平均净利润7129.09万元，同比增长30.24%，总资产收益率达到8.73%。这说明创业板上市公司整体成长性良好，盈利质量较好。但是，2012年与2011年相比，创业板公司业绩分化趋势逐步显现。2012年前10名的公司实现的净利润20.32亿元已经占到了全部公司净利润的35.37%，同期创业板有94家公司2012年营业收入增长率降低，甚至有32家公司的净利润呈负增长。由此反映出创业板公司业绩的稳定性不够，公司管理模式落后、单一等问题。所以，研究创业板公司绩效和治理结构对市场和社会都具有重要的意义。

二、公司治理结构与绩效的关系

公司治理的首要目标是提高公司绩效，公司绩效是衡量公司治理是否有效的关键指标。

基于公司绩效的实现，公司治理应包括两个子系统：一是内部治理系统，包括股东大会、董事会和高级管理层；二是外部治理系统，包括政府、监管部门和中介机构等。

董事会是治理结构的核心，在创业板上市公司股东大会、董事会和高管的三级结构中起着桥梁的作用。完善的董事会结构有利于实现领导权的连续性，有利于实施长远的经营管理决策。

高管是公司治理环节的中心，他们掌握主要的经营管理权，具体实施公司各项管理决策。另外，高管也充分代表着公司文化、道德和价值观，他们的行为可以引导公司的战略方向。

中介机构，特别是会计师事务所，是创业板上市公司、监管部门及投资者之间的媒介，其行为在一定范围内影响公司绩效的实现。

有效的公司治理结构可以形成合理的分权和相互制衡的机制，把风险和成本降到最低，形成股东与董事会、董事会与管理层、内外部利益相关者的激励相容，从而提高创业板上市公司的绩效。但是，中国创业板上市公司治理与绩效之间是否存在某种定量关系，以及公司治理的各变量对公司绩效的影响程度有多大，有待于实证的检验。

三、中国创业板上市公司治理结构与绩效的实证分析

（一）研究假设

1.股权结构与中国创业板上市公司绩效

H1第一大股东持股比例与绩效负相关：第一大股东持股比例过高，极易造成大股操纵公司的行为，不利于公司的长远稳定发展。

H2股权制衡度与绩效正相关：本文股权制衡度的量化标准是第二到第五持股比例合计数/第一持股比例。

H3机构投资者持股比例与绩效正相关：机构投资者不仅能够为企业带来资金，而且能够监督公司的经营管理。

2.董事会结构与中国创业板上市公司绩效

H4董事会持股比例与绩效正相关：完善的董事会，有利于保护股东的利益与促进公司高效运转。

H5独立董事比例与绩效正相关：独立董事可以有效地制衡公司经理层，监督公司的经营决策。

H6董事会领导权结构与绩效负相关：董事长和总经理两权合一会削弱董事会的独立性，削弱董事会对经理层的监督效果，会降低治理绩效。

3.高层治理与中国创业板上市公司绩效

H7高管持股比例与绩效正相关：方谋耶研究了高管持股比例与绩效的关系，选取了12个行业的样本数据，研究发现，高管人员持股比例与公司绩效具有显著的线性相关关系。

4.中介机构与中国创业板上市公司绩效

H8中介机构的声誉与绩效正相关：中介机构的声誉高，可以为上市公司提供专业的服务，有利于创业板上市公司更加规范地运作。

（二）样本选择和数据来源

本文以创业板上市公司为分析对象，为保证各公司之间在时间上具有可比性，我们选取2012年12月31日之前已上市的公司，剔除异常值和数据缺失的企业，最终选取130个样本。

数据来源于这些公司的招股说明书和年度报告、深交所网站、中国注册会计师协会网站、巨潮资讯网和国泰安数据库。

（三）变量设计及模型设定

1.变量设计

研究变量主要包括被解释变量、解释变量和控制变量。

（1）被解释变量

国内外理论界所选用的研究绩效的指标主要分为两类：一是会计绩效指标，主要包括净资产收益率、总资产报酬率和会计利润；二是经济绩效指标，主要包括托宾Q值、市净率、经济增加值。基于创业板公司的高成长性、高市净率的特点，文章选取一个会计绩效指标（总资产收益率ROA）和一个经济绩效指标（市净率PBR），互相弥补不足，以便更好地解释问题。

（2）解释变量

衡量股权结构：第一大股东持股比例（Top1）；股权制衡度（ER）――第二至第五大股东持股比例和计数/第一大股东持股比例；机构投资者持股比例（IS）。

衡量董事会结构：董事会持股比例（D）；独立董事占董事会比例（Inde）――独立董事人数/董事会人数；董事会领导权结构（LS）――董事长和总经理由一人担任，两职完全合一，LS=1，其他，LS=0。

衡量对高管的激励：高管持股比例（SE）。

基于创业板上市公司面对的外部环境大体一致的特点，本研究选取中介机构的声誉（Rep）为外部治理变量。根据中注协2012年会计师事务所综合评价前百家信息，对排名在前10%的给予5分，排名在11%～20%的给予4分，排名在21%～50%的给予3分，排名在51%～100%的给予2分，对不在排名报告之中的给予1分。

（3）控制变量

影响创业板上市公司绩效的因素有很多，除了上述解释变量之外，公司规模基于规模经济灵活性和经营管理渠道影响公司绩效，财务杠杆通过负债达到降低经营成本的目的。因此，本研究引入如下控制变量：公司规模（Size）――总资产的自然对数；财务杠杆（Lev）――总负债/总资产。

2.模型假定

ROA=α+β1Top1+β2ER+β3IS+X1D+X2Inde+X3LS+δSE+εRep+Φ1Size+Φ2Lev+φ 模型1

PBR=α+β1Top1+β2ER+β3IS+X1D+X2Inde+X3LS+δSE+εRep+Φ1Size+Φ2Lev+φ模型2

其中，α为截距项，φ为随机扰动项。模型1和模型2检验解释变量和控制变量分别对ROA及PBR的影响。

（四）实证结果及分析

1.相关性分析

从变量两两之间的相关系数我们发现，大部分P值的绝对值是小于0.5的，说明变量之间基本上不存在多重共线性问题。ROA与PBR相关系数为0.522，显著性水平为1%，说明不管是从会计角度还是市场价值的角度来考虑绩效，文章选取的两个指标是具有一定相关关系的。

第一大股东持股比例与ROA、PBR呈正相关关系，这与假设是不符合的，可能是由我国创业板上市公司的特殊性所决定的；股权制衡度与ROA、PBR呈正相关关系，在股东之间形成相互制衡机制，有利于提升公司绩效；机构持股比例与ROA和PBR正相关；董事会持股比例与ROA和PBR正相关；独立董事人数占董事会比例与PBR正相关，与ROA负相关，原因可能是在实际操作过程中，创业板上市公司的独立董事并未真正起到应有的作用，对公司绩效没有显著的影响；董事会领导权结构与公司绩效负相关；高管持股比例与公司绩效正相关，说明合理的股权激励措施可以把高管的利益与公司的长远利益结合起来，从而提高公司绩效；中介机构的声誉与公司绩效呈负相关，这与假设是相反的，可能是由于我国创业板上市公司在选择中介机构时不单考虑中介机构的声誉，可能还会考虑其他因素，如地域、费用等。

2.多元回归结果及分析

通过以上分析，我们可以了解变量两两之间的相互关系，但是还不能说明这种相关关系就是一种因果关系，因此还要进行回归分析来做进一步实证检验。

利用SPSS 19.0软件，将各解释变量和控制变量与ROA和PBR这两个被解释变量进行回归拟合，模型1的R2是0.441，经调整的R2是0.383，虽小于0.5，但是可以接受的；模型2的R2是0.635，经调整的R2是0.597，大于0.5，模型的拟合效果优。

从表2我们可以得到以下结论。

（1）第一大股东持股比例与ROA、PBR的相关系数为0.043、0.205，显著性水平为0.034、0.001。因此，H1没有得到证明，这可能是由创业板公司的特殊性决定的，创业初期和成长期，第一大股东持股比例越高，越有利于提高控股股东的工作积极性。

（2）股权制衡度与ROA、PBR的相关系数为0.091、0.064，显著性水平为0.034、0，前几大股东参与制衡起到改善公司治理水平的作用，因此H2得到证明。

（3）机构投资者持股比例与ROA、PBR的相关系数为0.113、0.005，都不显著，说明在创业板市场上机构投资者参与体制还未完全建立，没有真正地参与到公司治理中去，因此H3没有得到证明。

（4）董事会持股比例、独立董事比例与ROA和PBR并没有表现出显著的相关关系，但是相关系数都为正，因此H4和H5部分得到证明。

（5）董事会领导权结构与ROA的相关系数为-0.043，与PBR的相关系数为 -0.299，表现出了显著的负相关性，显著性水平为0.041，因此H6得到证明，即两职合一与绩效负相关。

（6）高管持股比例与ROA、PBR的相关系数为0.132、0.238，Sig=0

（7）中介机构的声誉与ROA和PBR相关关系不显著，但是相关系数都为负，因此H8没有得到证明。

（8）控制变量方面，公司规模与ROA在5%显著性水平下呈现负相关，相关系数为-0.017，与PBR的相关系数为-0.199，显著负相关。民营企业的规模普遍较小，如果企业的生产节奏和管理水平跟不上扩张的步伐，就可能造成生产与决策上的混乱，不利于企业的长足发展。

四、政策建议

完善的公司治理结构包含相互制衡的股权机制、独立的董事会、有效的高管激励方式及较高公信力的中介机构等。针对如何完善我国创业板上市公司治理，提高公司绩效，本文提出以下四点建议。

一是建立相互制衡的股权机制。实证研究表明，相互制衡的股权结构可以有效地提高公司绩效。可以从以下几个方面来开展。首先，适当增加机构投资者的种类；其次，逐步增加机构投资者的持股比例；最后，健全完善股东的投票表决制度，形成中小投资者与机构投资者间的良性互动，防止大股东的垄断。

二是董事会在确保独立性的同时要专注于人力资本的发展。首先，建立独立董事专业人才数据库，吸引不同知识背景的专业才进入此数据库；其次，注重独立董事高层需要的满足；最后，明确监事会与独立董事的职责分工。

三是实施有效的高管激励方式。各创业板上市公司自身情况不同，设计适合自己的激励组合，达到效率的最大化，同时也可将股权激励方式与其他的激励方式相结合。

四是规范中介机构的运行机制。建立有效的中介机构诚信体系，对不符合这一体系的中介机构进行经济上及舆论上的惩罚，促进形成有效的信号传递机制，促进整个市场的规范进行和长远发展。

参考文献：

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[5]陈德萍，陈永圣.股权集中度、股权制衡度与公司绩效关系研究[J].会计研究，2011（01）.

*本文受山西省软科学项目“山西装备制造业技术创新战略联盟运行机制创新研究”（项目编号：2013041028-04）资助；受山西省软科学项目“网络环境下山西省开放式自主创新模式研究”（项目编号：2013041027-05）资助。

（作者单位：太原科技大学经济与管理学院）