ETF业绩分化探因

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经过去年数量与规模的稳步增长，etf今年继续坚持在风格多样化道路上。截至4月15日，国内目前有24只ETF正常运作，1只ETF进入募集状态。跟踪标的从早期的成分指数一路扩充至现在的主题指数、风格指数，指数的编制也从之前的交易所指数演变成客户定制指数。

在普通投资者心中，ETF的高风险一向是它的标志，而其产品的纷繁复杂与业绩的“冰火两重天”也让投资者无所适从。

笔者认为，ETF高组合透明度以及风格稳定的特点使其在资产配置过程中发挥着举足轻重的作用，而投资者从横向比较ETF业绩的“怪圈”中走出来尤为重要。

市场轮动触动ETF业绩“神经”

细心的投资者会发现，ETF总是表现出风水轮流转的业绩特征，没有谁是市场的常胜将军。例如去年受中小盘股票表现出色的影响，中小盘风格的ETF业绩出众，如易方达上证中盘ETF、华夏中小板ETF基金。年初以来，大盘蓝筹股票表现领先，华夏上证50ETF、工银上证央企ETF以及博时上证超大盘ETF业绩纷纷反弹，表现领涨。简而言之，在ETF风格相对稳定的背景下，跟踪标的与市场热点比较吻合时，对应的ETF业绩受惠，反之表现则比较低迷，见表1。

业绩差距的“元凶”――标的指数的多元化

ETF跟踪标的指数的多样化不仅造成了基金之间较大的业绩差距，也使某些基金业绩趋同。采用ETF跟踪标的的历史收盘价数据进行指数的相关性分析。结果显示，上证50指数、上证180指数、上证红利指数、上证央企指数、上证180治理指数、上证超大盘指数、上证180价值指数、上证周期指数、上证龙头指数、上证综合指数与上证180金融指数的相关性在0.99～1，具有高度的相关性。主要原因是整体投资风格为大盘风格，个股以周期性股票为主，行业配置集中在传统的金融保险和采掘上。这些相似的特征在宏观经济变量的影响下，ETF也表现出同涨同跌。以上证50指数作为这一类指数的代表，与其他类别指数做相关性分析，相关系数统计结果如表2所示。

统计结果显示，与上证50指数相关系数偏低的指数分别是深证中小板指数、上证民企指数、深证成长价格40指数与上证新兴产业指数。从大、中小盘风格来看，除上证50指数是大盘风格外，其他指数以中小盘股票投资为主。从行业配置来看，以中小板指数为例，电子、机械、医药和批零贸易是重点配置的行业。受市场资金量的影响，以及宏观经济政策的导向不同，A股市场中，市值风格轮动以及行业轮动现象往往演绎得比较明显。相关系数较低的两个指数对应的ETF基金业绩就像跷跷板一样趋于两个方向。这种互补特征在组合分散化投资上发挥着积极的作用。

拟合基准收益

ETF由于保持较高的股票仓位而必须承担系统性风险，且由于严格的复制策略，基金经理不能通过调整股票仓位来减小风险。同时，ETF的业绩比较基准是自身的跟踪标的指数收益率，基金经理的工作就是最大程度上控制跟踪误差，获得与标的指数相当的收益率。从这一层面来讲，ETF的目标不是为了创造超额收益，而是拟合基准收益。这两方面与主动管理型基金有着天壤之别。后者需要发挥基金经理的主观能动性，调整组合的大类资产配置以及行业与个股配置结构，实现超越市场平均收益。长期内超额收益越高，代表着基金经理的投资管理能力越强。因此，选择主动管理型基金时，要考察基金经理创造收益的能力及具备这种优势的持续性与稳定性。与此同时，考核ETF经理的出发点是跟踪误差，同类横向比较往往意义不大，且有失偏颇。

评判ETF业绩的优劣应该从跟踪误差出发，它体现了ETF复制业绩基准的能力。分析跟踪误差产生的原因，特别是向下偏离的原因，有助于我们采取措施，规避风险。

跟踪标的

ETF需要支付管理费，这一成本因素会直接降低复制组合的收益率，是跟踪偏离度为负值的原因之一。单纯的指数是由一系列成分股构成的，反映的是股票组合的市值，不会面临各种各样的费用。

复制策略

由于标的指数中个别成分股缺乏流动性，一些基金采用抽样复制的方法跟踪标的，与完全复制的策略不同，前一种复制策略会不时偏离业绩基准，必然造成跟踪误差。理论上讲，指数构成中成分股数目越少，基金经理在运作过程中越容易紧密跟踪，跟踪误差越好控制。不容忽视的是，受法律法规的限制，开放式基金不能投资于与基金托管人或者基金管理人有利害关系的公司发行的证券，ETF在这一点上也未能豁免。复制基准过程中，可能会有一些有关联关系的股票无法投资，只能寻找同行业中相似的股票来替代，也产生了一部分跟踪误差。

现金拖累

ETF基金组合中通常会持有小部分的现金，可能来自于申购资金或是成分股分红。这部分现金通常用于应对赎回。毫无疑问，这部分现金会拖累整个组合的收益率。

灵活选择优化资产配置

ETF以低廉的费用、高组合透明度受到越来越多的投资者青睐。怎样更好地利用ETF作为投资工具?

可作为资产配置的首选

ETF股票仓位和投资风格稳定，不管时间如何流逝，其相对稳定的仓位配置省却了进行组合再平衡的时间和成本。选择ETF来做核心组合，可配置跟踪大盘股指、覆盖面相对较大的ETF，这样做起码不会错过市场大方向。

可作为核心组合的补充

可选择具备行业特征明显或是中小盘风格的ETF作为卫星组合，其目的是补充核心组合配置的不足，增加组合的灵活性，帮助提高组合整体表现。目前国内的ETF风格开始不走寻常路，这给追求多样化投资的持有人带来了福音。

新的定投品种

需要指出的是，无论是定投哪一类的基金，都需要坚持。许多基民开始定投时，市场往上走就乐意去投，但在市场下跌时却临阵逃脱，停止定投，这样会造成成本随市场上行而上涨，但市场下跌时却由于放弃定投而没有把握降低成本的机会，到头来根本没有享受定投带来的好处。定投贵在坚持，3～5年的时间才能略显定投的优势。

作者系晨星（中国）研究中心高级分析师