中国企业跨国并购风险概论

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中国作为当今世界经济总量第二的大国，在经历了2008年全球金融海啸的洗礼后，迎来了一个跨国并购的高潮。据国际数据提供商Dealogic统计，2009年中国企业在海外实施了38起并购交易，超过此前中国商业史上全部并购交易的总和。之后几年，这股跨国并购热潮依旧汹涌，据毕马威会计师事务所公布的2012年中国海外投资数据，中国企业全年共宣布329起海外并购业务，其中披露金额的有253起， 交易总额约为665亿美元，同比增加244%。在这些惊人数据的背后，展现出中国企业积极走向世界的矫健身姿。

然而，在为中国企业迅速登上国际舞台欢欣鼓舞的同时，我们更要保持清醒的头脑来审视中国跨国并购的现状。毫无疑问，对绝大部分中国企业来说，“走出去”是获取重要自然资源或国际一流的“软实力”——技术、品牌、全球市场份额等的捷径。但同时，“走出去”也必然蕴含着巨大的风险，这是合乎逻辑的。事实上，从中国企业近10年间陆续实施的并购项目来看，除了联想并购IBM个人PC业务目前经营状况还算不错之外，尚难找到其他在收购后业绩蒸蒸日上的案例。这不禁让人深思：中国企业的海外并购之路究竟风险何在、如何防范？

对于一起海外并购交易来说，收购方通常会面临六大风险（至少是其中的一部分），它们分别是战略及产业风险、主观判断风险、尽职调查风险、估值定价风险、人员及业务整合风险和国别政治风险。只有收购方对这六大风险进行深层次分析并建立对策预案后，收购失败的风险才可能降到可控范围之内。

在这六大风险中，首先是战略和产业风险。正如联想集团的柳传志先生所说的那样，联想用相当的对价买到了“能解决自己问题的业务”，这就是对战略和产业风险最好的诠释。进一步地，战略并购的对象不但是要“能解决自己问题的业务”，还应当是“自己熟悉的业务”或是“自己研究过并打算发展的业务”。一个企业进行跨国并购可以有许多种理由，如获取某种关键技术或资源、新市场的扩张等等。但是，“买自己所需的，买能解决自身问题的”则是衡量是否应实施海外并购的准绳。当然，收购方基于整体业务转型战略的并购行为不适用此原则。联想通过购买IBM得个人PC业务，用相对更短的时间满足了其为实现国际化而在人力资源、企业文化、品牌资源、研发能力、客户关系、完整渠道及供应链等多方面的所需的提升，这就是并购的意义所在。此外，有许多案例证明，对于现阶段的中国企业来说，如果其在自身所在的领域内还没有做到国内一流，或者说在国内市场上还是相对的弱者的话，打算通过跨国并购来跻身国内外一流阵营的想法往往是天真的，是会遇到巨大风险的。

其次是主观判断风险。这里需要防止两种倾向，一是过于保守，另一个是过于乐观。在市场经济环境下，形势好了，企业的管理者容易对未来充满憧憬，投资项目可研报告结论就会趋于乐观；形势差了，管理者信心指数便一泻千里，投资项目可研报告结论就会趋于保守。这是并购中最常见的心态和行为，与管理者以及项目团队的主观判断密切相关。过于乐观的恶果往往在收购完成后便会逐步显现，如TCL收购汤姆逊的失败等案例都是过于乐观的真实反映。相反，过于保守却不像过于乐观那样容易找到直接的证据。过于保守往往是没能发生交易，但细想开来，一些国际知名大公司的衰败或许和这点倒有着关键的联系。管理者及项目团队建立逆向思维并提高综合判断能力是降低主观判断风险的有效途径。

第三是尽职调查风险。尽职调查的内容很多，覆盖了财务健康、技术实力、人力资源、市场地位、法律纠纷等诸多方面，其目的是要核实出售方所提供的数据及文件的真实性，及早发现被并购方的潜在风险点，并在收购谈判中通过收购对价或其他方式予以体现，以最大程度保护收购方的利益。在所有的调查内容中，由于各国制度和文化的差异，通常有三个领域值得国内企业予以重视。一是被并购企业所在国的涉及雇员及工会的法律和规定。从全球看中国目前仍是最重要的低成本制造业大国，很多企业收购发达国家企业时第一想到的就是削减人力成本，这似乎是盈利的基础。但是，在世界许多发达国家，尤其是欧洲的发达国家，绝大部分企业通常都存在着工会这一强大的利益组织，其目的是最大化地保护工人的利益。同时，这些国家的有关法律法规也充分地体现了这点，工会律师每年都会为员工的利益而发起大量诉讼。因此，国内以成本领先为优势的企业在进行此类并购时尤应关注被并购方是否存在与雇员及工会相关的法律风险，避免将来在进行企业重组时遇到无法进行人员结构调整的尴尬局面。二是养老金制度。长期以来，许多欧美企业为吸引人才，纷纷建立了员工养老金制度。从方式上基本可分为DB（Defined Benefit—固定收益）和DC（Defined Contribution—固定缴费）两种。DB方式下雇主按员工的工资水平和工作年限计算其退休后可以从公司领取的养老金数额。DC方式下雇主和员工共同向由基金/信托公司掌控的退休金计划供款，员工占主导地位，雇主可以视盈利状况而决定是否向退休金计划做相应的补偿。这里需要特别注意的风险是采用DB方式的养老金计划，因为根据定义雇主对DB计划下的员工的退休金负责，若有不足，雇主需承担责任。随着经济周期的变化，退休金计划的投资组合很可能出现亏空，这对于收购方而言往往意味着巨大的风险，必须在并购谈判中与卖方沟通，在对价中予以足够的弥补。三是税务筹划。其主要目的是通过收购方的安排使交易双方在收购后形成的主体能够充分利用不同国家之间税种、税率之间的差别来控制税收支出，从而提升税后利润并改善现金流。具体途径包括利用国家间税收协定、国别间税率差别向低税率国家转移利润等。操作时需视具体情况而定，但合理的税务筹划往往会对跨国并购后企业减少税务支出、保持现金平衡和提升利润率带来相当大的贡献。

第四是估值定价风险。通常而言，跨国并购中对目标企业的估值方法有以下几种：企业价值与息税折旧摊销前利润（EBIDA）比值法、同类公司比率比较法、未来现金折现法和重新购置成本法等。根据不同的对象企业，应该采用不同的估值方法来评估其价值。比如对在成熟期的拥有较为稳定现金流的目标企业来说，未来现金折现法是较为合适的。对于成长期的企业，由于现金流经常为负，采用企业价值与息税折旧摊销前利润比值法或同类公司比率比较法就较为妥当。而国内国企较为常用的重新购置成本法在海外并购中使用得反而很少，这一方面是因为国际上在并购中更看重目标企业的盈利增长能力，另一方面是通货膨胀致使未来的购置成本总是高于原先的成本，故这种无视目标企业盈利高低的做法往往不被并购对象接受。虽然以上几种方法可以使买方对目标企业的价值有一个基本了解，但这里需要指出的是单纯使用估值方法并不一定能取得理想的结果，还必须与交易双方所在国乃至整个国际经济形势联合起来判断才能提高交易估值定价的准确性。例如，由于一些卖方的实际控制人往往是PE和VC，他们深谙企业的并购之道，总能为出售企业寻找（或设计）一个其盈利能力达到历史最佳的时机来出售。而此时买方若不从国际大环境、产业长周期来审时度势进行综合判断的话，就容易不合理地报出（或接受）一个高价。如此，到了全球经济周期下行时，原先支撑报价的增长预期无法兑现，等待收购方的也就只有损失了。

第五是人员和业务整合风险。实际上，这也是海外并购实务中最大的风险所在。交易双方企业文化的不同、国家制度和民族文化的差异等往往使并购交易之后的人员和业务的整合举步维艰，造成收购方原先对被收购企业设定的战略意图无法实施。据美国密歇根大学的一份研究统计，企业并购后人才流失率是正常流失率的12倍。有数据表明，在收购的第一年，47%的被收购方的高管离职，而三年内人员的流失率更是高达72%。作为业务整合的前提，人员整合若出现如此高的员工流失率必然会造成业务整合的延迟，所以重视被收购方的员工队伍的稳定是任何收购方的第一要务，其中要特别重视为被收购企业准备好合格的CEO，通过他来带动整个管理团队、并将新的战略意图层层传导至一线员工。具体措施可以包括对被收购企业的管理层和员工实施有效的薪酬激励、开展企业文化沟通增进双方的理解和信任等。再看业务整合，其以人员整合为基础同步展开，当人员整合到位时，业务整合就能事半功倍。业务整合的重点在于通过周密的业务整合和协同计划获得预期的协同效应，而协同效应的强弱以交易双方业务的相关度为基础，并主要取决于收购方管理层对被收购方业务的熟悉程度，收购方派出的管理团队的专业程度、对国际惯例和多元文化的认知程度等能力。从现状看，中国企业跨国并购中多数失败案例都与缺乏上述能力有关。相比欧美跨国公司在这方面丰富的经验和强大的能力，国内有志于走向世界的企业、尤其是国有企业急需在培养跨国经营管理人才方面迎头赶上。

第六是国别政治风险。对中国企业来说，这主要来自因国家间的意识形态和制度差异所导致的种种限制。为此，既需要了解被收购方所在国法律体系中是否存在专对我国设置的限制性条款或程序，也需要关注被收购方所在国的政府、客户、供应商群体是否会因收购而对合并后的企业产生不良的影响。因此，收购方在交易前聘请咨询机构对国别政治因素进行分析并给出对策建议是有必要的。

以上是就跨国投资并购中具代表性的六大风险所做的具体分析和简要的对策介绍。企业实施跨国并购从来就是一个高风险的行为，除这六大风险外，在实际业务操作中还可能出现一些意想不到的风险，如融资风险等等，这里不再赘述。

（作者系上海电气（集团）总公司海外事业部总经理）