债转股未来研究展望
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摘要：2016年10月10日，国务院了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》。债转股再次成为市场的焦点，围绕再次实施债转股的利弊与得失的讨论由此展开。文章通过介绍前一次债转股的历史背景和主要做法，结合具体案例，分析了债转股的利弊得失。根据当下经济发展的实际状况及不良贷款的情况，分析了实施债转股的目的，提出了风险防范和应对措施，同时，对需要进一步探讨的问题提出了设想。
关键词：债转股 风险防范
一、引言
2016年10月10日，国务院了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》。债转股再次成为市场的焦点，围绕再次实施债转股的利弊与得失的讨论由此展开。根据相关研究报告，资本市场和相关从业人士判断债转股是一个利好政策。而一些经济学家和市场人士持保守或者反对意见，认为债转股不完全是利好，甚至在一定程度上损害了经济的健康发展，以经济的长期稳定为代价。然而，判断一项政策好坏的标准，不仅看其产生的效果，还要看后续带来的长期影响，这需要用时间来检验。根据历史经验和规律，按照科学的方法论，任何政策的出台都有着特定的历史背景，又针对特定的事项或问题，有着明确的目的。因此，笔者认为，在讨论是否实施债转股时，必须对目前的宏观经济环境及趋势、实体经济整体运行状况、金融市场相关政策及操作工具等充分了解，并充分考虑、紧密结合这些因素，只有这样，才能准确研判出政策制定是否合理，尺度把控是否恰当。至于实施债转股后续带来的长期影响，首先要看我国乃至世界未来的经济形势，其次要看后续是否有新的政策出台，这取决于在未来的某个时间段内，在特定的经济形势下，政策制定部门和监管机构做出的判断及行动。简言之，制定政策可以借鉴历史做法，更须结合当前的实际情况，把握好尺度，做好充分的风险揭示，尽可能地考虑各种可能性。
二、关于前一次债转股
（一）历史背景和主要做法。上世纪九十年代，国有银行在贷款质量控制方面缺乏良好的外部环境和有效的内部机制，从而产生了一定规模的不良贷款，危及金融秩序和社会安定，影响我国下一步发展和改革进程。鉴于此，我国政府成立了四大金融资产管理公司，集中收购、管理和处置国有银行剥离的不良资产。
所谓债转股，是指由国家组建的金融资产管理公司收购国有银行的不良资产，把原来银行与企业间的债权债务关系，转变为金融资产管理公司与企业间的控股（或持股）与被控股的关系，债权转为股权后，原来的还本付息就转变为按股分红。国家金融资产管理公司实际上成为企业阶段性持股的股东，依法行使股东权利，参与公司重大事务决策，但不参与企业的正常生产经营活动，在企业经济状况好转以后，通过上市、转让或企业回购形式回收这笔资金。由此可见，债转股是国家赋予四大金融资产管理公司的政策性资产处置任务，是在特定经济发展阶段，为实现特定目标而进行的分阶段、有节奏的操作。因此，股权退出是评定债转股工作成功与否的关键。从实例看，金融资产管理公司的退出通道并不是很清晰、稳妥，主要采取了企业回购、法人股上市流通等办法。以下重点分析金融资产管理公司持有转股企业的股权退出的有关案例。
（二）案例分析。2000年4月，作为我国第一批债转股企业，熊猫电子集团有限公司（以下简称“熊猫集团”）与资产管理公司签订了债权转股权的正式协议，转股金额为123 969万元，其中华融资产管理公司87 800万元、信达资产管理公司21 142万元、长城资产管理公司15 027万元。随后，熊猫集团又作为个案进行了清产核资。2003年，经财政部办公厅和原国家经济贸易委员会批准，熊猫集团实施债转股方案。债转股实施前后股东及注册资本变化情况见表1。
2007年5月15日，中国电子信息产业集团有限公司（以下简称“中国电子”）与江苏省、南京市联合投资成立了南京中电熊猫信息产业集团有限公司（以下简称“中电熊猫”），重组熊猫集团等七家原电子工业部部属企业。本次重组完成前后，股东及注册资本变化情况见表2。
中国电子重组完成后，通过债转股成为熊猫集团股东的资产管理公司变成了被动的财务投资者，应尽快实现股权退出。但退出方式的选择和退出价格的确定又会因资产管理公司和受让方的利益冲突而有待商榷。
1.回购退出。2011年12月，信达资产管理公司与中电熊猫签署股权转让合同，信达资产管理公司向中电熊猫转让其所持有的熊猫集团8.87%股权，股权转让款为人民币8 087.45万元，信达资产管理公司实现退出。对比信达资产管理公司参与熊猫集团债转股时的转股金额21 142万元，及熊猫集团进行清产核资后信达资产管理公司在熊猫集团的出资额11 232万元，信达资产管理公司参与熊猫集团债转股，在持股熊猫集团8.87%股权近10年期间，并未获得理想的投资收益。
2.置换上市公司股权（附加少量现金）退出。2014年9月，熊猫集团各股东就熊猫集团股权重组事宜达成一致意见，同意熊猫集团之股东华融资产管理公司、长城资产管理公司分别减持熊猫集团46 646万元、7 983万元注册资本；熊猫集团之股东中电熊猫出资额不变。所减持熊猫集团股权的权益按评估以后的价值作价，熊猫集团以其持有的南京熊猫A股及F金作为支付对价。根据重组方案，熊猫集团支付华融资产管理公司南京熊猫82 811 667股（作价68 071.19万元）及现金29 885.41万元；支付长城资产管理公司南京熊猫14 172 397股（作价11 649.71万元）及现金5 114.59万元。对比华融资产管理公司和长城资产管理公司参与熊猫集团债转股时的转股金额，熊猫集团进行清产核资后这两家资产管理公司在熊猫集团的出资额、实现退出的对价及投资收益十分可观，具体见表3。
（三）案例小结。由于第一次债转股本质上是一种政策性的不良资产处置方式，实施主体是国家投资设立的金融资产管理公司，处置对象是国有大中型企业的不良贷款，首要解决的矛盾是确保金融系统安全，而帮助国有企业脱困，进而实现债转股的股权退出时，则需要面对实体经济运行周期、供需结构等诸多问题，涉及面较宽，影响因素较多。具体有以下几个主要方面：（1）资产管理公司退出是一个单向行为，决定了退出的时机具有单一性，即资产价格高的时候，退出才有利可图。因此，对于退出时点的选择，及对经济形势的研判是成功实施退出的关键。（2）实施债转股的初衷，以及资产管理公司的职能和定位决定了资产管理公司无法成为合格的控股股东或者实际控制人，对于债转股企业的后续发展既无帮助，也无影响。因此，强有力的合作对象是资产管理公司得以实现有效退出的重要保证。（3）债转股的实施主体、处置对象的依托载体都是国有背景，并且债转股是国家层面的政策性任务，因此具有政策叠加的效应，其中的博弈不容忽视，产生的影响可能会超越应该遵循的市场规律。因此，权力机构或监管机构出台的政策具有重要的导向作用，如果运用得当，将缩短退出的时间，否则，会迟滞退出事宜。
三、当下实施债转股的考虑
基于研究讨论的目的，以及方便与前次债转股对比，笔者以商业银行的不良贷款为研究对象，讨论本次债转股事项。
（一）不良贷款情况。根据中国银监会的2015年第四季度商业银行主要监管指标数据显示，截至2015年底，商业银行全行业不良贷款余额为12 744亿元，较2014年底增长51.2%，不良贷款率1.67%，较2014年底上升0.42个百分点；关注类贷款28 854亿元，较2014年底增长37.5%，关注类贷款占比3.79%，较2014年底上升0.68个百分点。鉴于中国经济步入“新常态”，经济增速放缓，前期实施经济刺激的效应显现，对商业银行资产质量形成持续性压力，预计不良贷款和关注类贷款数额持续攀升，关注类贷款转为不良贷款的可能性增大。
与之相呼应，中国债券市场违约事件密集发生，Wind数据显示，据不完全统计，目前公募债违约主体已达10余个，从信用风险爆发的路径看，已经从民营企业蔓延至央企、地方性国企。具有较强偿付能力的央企，一再成为债券违约事件的主角。继钢铁领域的央企之后，煤炭等行业也拉开了央企债券违约的序幕。由此可见，金融风险在债务融资领域逐渐孕育，确实应该予以足够重视，并及时介入处置。目前，商业银行一方面主动收缩风险较高行业的贷款，另一方面也在尝试采用多种方式化解不良贷款。债转股则是其中的一种。
（二）实施债转股的目的。目前，实施债转股的首要矛盾是降低商业银行不良率，保证金融系统安全；其次是解决“去产能”和“供给侧改革”过程中的国有企业长期负债问题。
降低商业银行不良贷款率对于保证金融系统安全的意义不言自明。降低商业银行不良贷款率是持续性任务，为此，国家在不同时期通过债转股、核销坏账等方式处理了相当一部分不良贷款。相信后续仍然会出现不良贷款，仍然需要相关方采取措施进行处置，而核心问题是设计处置路径和风险防范措施。
根据《中国银行家调查报告（2015）》，产能过剩是不良贷款快速增长的主要诱因之一。为了应对2008年的金融危机，我国出台了4万亿的一揽子的经济刺激政策，加上地方的相关配套政策和资金，我国生产能力迅速扩大。而近年来，我国的消费和投资需求增长有所放缓，消费和投资增速均出现一定回落，内需的放缓也难以消化当前大规模的产能，因此出现产能过剩。在2015年银行家认为预期不良率上升行业调查中，冶金业（含钢铁、有色金属）由2014年的35.9%大幅上升至2015年的48.5%，超越房地产业，成为银行家认为预期不良上升行业榜首。目前，钢铁、煤炭等行业产能过剩的问题更加突出。因此，商业银行债转股的另一个目标是解决“去产能”和“供给侧改革”过程中的国有企业长期负债问题。
（三）风险防范和应对举措。时至今日，原来承担政策性债转股任务的四大资产管理公司中，或已完成改制上市，或已形成“金融全牌照”格局，或正积极实施改制转型。商业银行自入世以来，积极进行股份制改造，改善公司治理和内部控制，引进战略投资者甚至整体上市，部分已实施国际化发展战略，而银监会对商业银行的监管也在逐渐加强。这决定了当下实施债转股的本质应该是风险自担的市场行为，这是有效落实、风险控制的基础和前提。
基于前一次债转股的操作经验和国外有关案例，目前实施债转股的具体操作中，应更加关注风险防范，具体有以下举措：
1.实施主体设置。由商业银行设立金融资产管理公司，作为实施债转股的主体，在商业银行与实施单位之间设置隔离墙。商业银行在设立金融资产管理公司时，积极引进战略投资者，构建规范的公司治理机制和内部控制。
2.标的对象选择。商业银行应慎重选择标的对象，毫不避讳地优先选择上市公司、国有企业。债转股本质上是不良资产处理，虽然按照市场的方式进行处置，但终究不应受到鼓励。鉴于国内商业银行多数为国有企业，债转股实为国有体系内的一次股权和债权的重组。
3.转股额度控制。按照市场的规则实施评估和定价，科学确定转股金额、转换比例和转股后的持股比例，转股后不宜成为控股股东或单一大股东。就目前商业银行的营运体制、经营能力及现实商业环境，商业银行和之前的四大资产管理公司一样，无法成为合格的控股股东或者实际控制人，对于债转股企业的后续发展既无帮助，也无影响，只能依靠产业资本或其他股东推动债转股企业经营发展。
4.后续规划制定。制定债转股方案时，应结合转股标的基本情况，转股后持股比例等相关要素，制定后续的股权处置方案，提出明确的处置目标和应对措施。
对比前一次债转股，目前实施债转股的经济环境、实施主体等要素已发生根本性的变化，然而前一次的操作仍有借鉴和参考意义。当下商业化债转股，一定是在协商一致的基础上采取商业化的方法进行的债务重组，应该审慎地制定政策和实施细则，尽可能降低商业银行风险，在具体实施过程中，慎重选择转股对象，谨慎地进行操作。同时，关键还是在于企业尽快建立现代企业制度，与国际对接，加快发展，增加股东投资回报。否则债转股只能算是一剂“止痛针”而非解除疾病的良药。
债转股作为一种特殊的不良资产置方式，仅从操作方式、主体、对象等方面研究是不充分的，在以下方面需要作进一步探讨：
（一）监管体系的构建。构建完善的事前、事中和事后监管体系对保障债转股顺利实施具有重大作用。从债转股企业的入选标准、债转股总体规模，到后续商业银行参与债转股企业公司治理和权益保障，构建完善债转股的监管政策体系。同时，避免通过行政指令性方式推进，必须尊重市场规律，允许商业银行与债转股企业通过商务谈判自主确定交易价格和条件，监管部门可以在交易规则制定、交易意愿撮合、信息服务等方面发挥积极作用，但不应干涉交易的具体过程。
（二）债转股与商业银行混业经营。不论初衷和结果如何，实施债转股对商业银行推进混业经营来说是一种新尝试。商业银行实施债转股后，事实上形成了股权投资，在混业经营上迈出了实质步伐，这或许早于商业银行深化改革的时间表，商业银行应该在部门设置、人力资源配置、控制程序设计等方面早作打算。
（三）不良贷款的处置。研究发现，不良贷款金额和占比最大的行业是制造业。2015年，我国出台了《中国制造2025》计划，谋求从制造大国向制造强国的转变，在此之前，美国启动了“再工业化”发展战略，德国提出了“工业4.0”，我国制造业面临着激烈的竞争危机，也蕴含着巨大的机会。在我国向制造强国的转变过程中，淘汰落后不可避免，贷款逾期或者无力偿还可能性陡然提高，规模也会放大。以当下的债转股为试点，为处置因落实、推进《中国制造2025》计划而出现的债务问题提供经验和思路，应该得到足够的重视和研究，提前准备预案和可行性方案论证。X
作者简介：
王栋栋，南京熊猫电子股份有限公司董事会秘书办公室副主任。