房地产价格波动与银行信贷支持关系研究

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提要本文旨在通过对房地产价格波动和银行信贷支持之间的内在关系进行实证研究，提出合理的房地产金

融支持政策。

一、房地产微观定价理论

目前，对虚拟经济这一概念相对完整的解释是：“以资本化定价方式为其行为基础的一套特定的价值关系，其运行特征相对于实体经济具有更大的不确定性和波动性，是以观念支撑的定价方式”。那么，是什么原因导致虚拟资产的价格具有波动性呢？这是由其资本化定价方法决定的。资本化定价必须考虑资产的未来收益，其中必然包括不确定性和对未来的估计，情绪和信心等心理因素会对未来收益预期产生波动。这种定价方法只适用于在短期内供给数量无法增加的资本品，房地产正是其中之一。资本化定价方法就是房地产具有虚拟性的根本原因。实际上，在现代房地产投资与融资实务中，根据房地产产生的现金流量进行估价的“收益资本化法”仍是决定房地产投资最主要的估价方式，只是在估算现金流量时需要考虑更多的因素，以求达到更好的预测效果。

虚拟经济理论将房地产分解为房产与地产，新增房产的价格采用成本加成定价法，即在房屋的建筑成本之上加一定比例的利润，原有房产价格取决于建筑的重置成本，而房产作为存量资产也可以成为投资对象，具有一定的虚拟性，但价格波动性较小；地产的价格决定与房产不同，其价格取决于该地产未来收益的折现值之和。因此，与房产相比，地产具有更强的虚拟资产特性，往往体现出更强的波动性。总体来看，房地产作为一个不可分的整体进行出售时，其价格是采取资本化方式定价的，即房地产的价格更多地取决于人们对其未来收益的预期，而与其建筑成本的关系越来越小。

二、房地产价格波动与银行信贷支持的相关性分析

房地产素有“第二金融”的美称，因为无论是开发还是购买，资金来源都高度依赖金融市场的信贷支持。如果在金融约束放松的情况下，信贷支持过度，将促使房地产业的非理性投资增加，房地产价格上涨过快，最终超过消费者承受力而导致房地产泡沫。房地产投资性需求的增多推动房地产价格的上涨，房地产价格的上涨又吸引了更多的投资者进入房地产市场进行投资，房价上涨和投资需求增加之间互相推动，最终使房价越来越高，远远脱离实际经济，房地产泡沫出现。由于房地产投资者往往都是用很少的自有资金并通过银行办理抵押贷款进行投资，随着房价的上涨，银行对抵押的房地产的评估价值也在增大，据此发放贷款的数量也在不断增加。直到受到某种外部因素的刺激，如房价高到难以承受的程度，或房价涨幅达不到人们的预期，房价就会迅速下降，房地产泡沫破裂。伴随着房地产价格的急剧下降，很多投资者还不起银行贷款，银行只能将其抵押的房地产收回，而此时的房地产价格往往抵不上剩余贷款的总额。这将导致金融机构坏账增加，面临破产的危险，进而整个国民经济的正常运行都受到影响。这正是上个世纪八十年代中期到九十年代日本房地产泡沫产生和破裂过程所发生的情况。我国目前房地产市场状况和面临的国际环境都与当时的日本有相似之处，因此必须对房地产过度虚拟化的问题给予足够的重视。

房地产是资金密集型产业，房地产价格泡沫的形成与金融支持过度有着密切的联系，这将产生一个悖论：缺少金融支持的房地产运行效率就会下降，发展将会滞后；金融支持过度会导致房地产进入持续的繁荣期，稍不加以防范就容易出现价格泡沫。

三、房地产价格波动与银行信贷支持的实证分析

为了准确了解银行信贷支持，即利率水平对房地产价格的影响，本文选取2000年1月至2007年11月的共95个月度的样本数据，对全国的房地产均价进行实证分析，选取的变量有房地产价格p、可支配收入y、银行贷款d、利率i、汇率I，以及房地产价格实际增长率g，其中被解释变量为房地产价格，其余为解释变量。回归分析结果显示，利率上涨1个百分点，房地产价格上升0.76个百分点，模型的拟合优度在95%以上，各解释变量在模型中的显著水平都超过了99%。这一结果印证了金融支持在房地产价格波动中的重要作用。

在经济理论上，利率或汇率水平的变动与房地产价格应该呈现负相关的关系，即利率或汇率上升，房地产价格应下降，而我国的实证结果表明，利率上升，房地产价格反而上升，人们仍然选择买涨不买跌的投资选择，与理论相矛盾。这说明我国金融市场还很不成熟，利率调节人们非理性投资的作用还未充分发挥，根本原因是我国金融体制存在缺陷。我国金融支持中，银行信贷是主要的渠道，共同的利益驱使使得银行与开发商都想扩大房地产贷款市场的份额，这会引起银行间过度竞争与房地产金融支持过度的现象，所以即使利率上升，也一时无法改变消费者对房地产市场繁荣的预期，这同时也印证了前文所阐述的房地产定价与人们预期收益有关。

由房地产价格与银行信贷支持之间关系的实证分析，我们应寻找矛盾问题的原因，具体有以下几个方面：

（一）房地产融资方式主要是单一的商业银行贷款。据中国人民银行对我国房地产投资资金来源分析，有55%的资金直接来自银行系统，如果将施工企业垫支的资金也加上的话，这一比例将高达70%以上。为了规避这样巨大的风险，最有效的办法就是拓宽房地产直接融资渠道，这样可以根本地化解单一靠银行贷款的风险。目前，我国有一家唯一正在运作的专业房地产信贷机构――2004年2月成立的天津市中德住房储蓄银行，但仅此一家专业机构对全国的房地产影响是十分小的。

（二）金融监管制度不健全。在实践中，我国银行在评估与决策中往往存在“宽严失当”问题，一方面制定了苛刻的贷款条件，给申请人增添了很多麻烦；另一方面在贷款审批中却只重形式，缺乏科学的评估标准。有些银行信贷人员没有良好的专业素质和道德素质，他们常常为了个人利益弄虚作假，损害了国家和集体的利益。例如，有一些根本不具有开发资质的房地产开发企业，由于银行信贷人员的审批疏忽，在没有房地产开发“四证”的情况下就进行项目开发，大量依靠银行贷款，以很小的资金来进行房地产投资，一旦亏损，全部损失就由银行承担，造成了巨大的经济损失。

（三）金融业务二级市场尚未完全建立。目前，我国房地产金融产品主要是房地产开发贷款、个人住房贷款和住房公积金贷款等，这些都集中在房地产金融业务的一级市场，对于房地产投资基金、个人住房抵押支持的证券（MBS）、抵押担保证券等处于二级市场的金融产品，除去MBS正在建设银行进行试点外，其他产品目前还处于理论研讨阶段，距离市场操作还很远。住房置业担保虽然在全国早已推出，但进展缓慢且担保范围受到限制，部分地区甚至尚未开展担保业务。

四、完善我国房地产金融市场的对策

第一，房地产发展如果得到多元化、多层次资本市场融资渠道的支持，就能化解或者分解单一靠银行贷款的风险。可以建立一个以政策性专业住房金融机构为主体，商业性经营机构为补充的住房金融机构体系。一是组建政策性专业住房信贷机构。按照专业银行经营管理模式，主要经营政策性个人住房信贷业务和政府廉租房项目的开发贷款；二是充分发挥商业性金融机构的作用，利用其资金实力雄厚、管理经验成熟、人员素质较高的优势，积极开展经营性业务和互业务；三是吸纳其他金融服务机构参与，通过信托公司和资产管理公司开展住房抵押贷款证券化和信托抵押业务，提高住房贷款的流动性，努力维护房地产金融安全。

第二，建立动态的统计、分析、监控体系，加强房地产的政策研究、市场研究和客户研究。提高风险预警能力，加强银行信贷人员业务培训，增强银行信贷人员辨别风险和判断风险的能力，提高判断的敏锐性，为此需要培训包括建筑工程预算、结算、决算、房地产评估等内容，及时规避风险，重视住房市场的景气循环和周期分析。做到贷款项目的科学论证，贷款发放的正确决策，确保贷款安全。提高信息的透明度，打击投机活动，对有问题的金融机构进行彻底的清查。

第三，充分借鉴国际成熟的住房金融运作经验，将资本市场机制引入住房抵押市场，增强住房抵押贷款的流动性。一是建立住房抵押贷款保险机构，增强金融机构对住房抵押贷款的信心；二是利用现有的四大资产管理公司，扩大他们的经营范围，允许他们进入二级住房金融市场经营住房抵押贷款权证和票据；三是积极引进中介保证机构，通过对其进行强有力的资质监管，增强抵押贷款支持证券的信用评级，维护二级市场的健康发展。■