ETF投资功能分析
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etf是“交易型开放式指数证券投资基金”(Exchange Traded Fund,以下缩写ETF)的简称，又称“交易所交易基金”，它跟踪“标的指数”的变化且在证券交易所上市交易, 其交易价格、基金份额净值走势与所跟踪的指数基本一致，基金份额用组合证券进行申购、赎回。ETF是近年来全球市场发展最迅速的金融产品之一，自1993年推出至今总资产规模达到3600亿美元。国内首只ETF产品――华夏上证50ETF于2005年2月设立，2006年，深圳100ETF、上证180ETF又接连发行。ETF为什么有如此强大的生命力？本文结合ETF产品特征和交易机制，对ETF的主要投资功能进行分析探讨。
一、被动投资功能
ETF一般采用完全复制法跟踪标的指数(如上证50指数)，组合中的股票种类和数量比例与该指数成份股的种类和数量比例一致。与投资个别股票相比，投资ETF能提供多样化。证券组合投资多样化和有效市场假设是现代证券组合理论的两大基石。该理论及实证研究表明，多样化投资能显著降低投资的个别风险（由个别股票带来的风险），从而使整个组合接近市场系统风险（而市场系统风险是无法降低或消除的）。假设市场是充分有效的，那么投资者的最佳投资选择应该是整个股票市场，基于这一理论，被动投资的理念应运而生。
标的指数的成份股一般具有很强的行业代表性，市值规模大，流动性好，股息回报率较高等特点，长期投资可取得稳定增长的回报，指数编制公司还定期对成分股进行评估与更换。从成熟市场的发展状况来看，证券市场指数的长期趋势是在不断波动中增长的，如道琼斯指数从1992年约3000点涨至目前的11000点，香港恒生指数从1994年的5000点涨到了目前的15000点，对应的收益不菲。所以，投资人可以像买卖股票那么简单地去买卖跟踪“标的指数”的ETF，获得与该指数基本相同的报酬率。
由于ETF的资产为标的指数成份股，其构成完全透明，容易预测净值表现，组合收益和风险特征不易受管理人个人风格影响，运用ETF开展被动式指数化投资，能够克服一些主动型投资的长期绩效很难战胜大盘的尴尬结局。ETF还具备维护成本低的优点，一是基金管理费低，二是交易费用仅发生在成份股调整或股本变动期间。一些长期持有大量股票的寿险公司、企事业单位、证券自营商、国外法人机构，普遍利用ETF开展被动型的指数化投资。
二、构建核心/卫星投资策略
机构投资人投资ETF，不但可享受被动式管理的优势，更能采取“核心/卫星”的投资组合策略来提高经营绩效。所谓“核心/卫星”投资策略，即整合“被动”与“主动”投资策略，一方面借助被动式指数ETF形成核心投资组件，可以方便、低成本、高可预期性地参与整个市场，以获得近似大盘的表现。另一方面由主动式选股形成卫星组件，展现其在市场中的专业性，并达到分散与控制风险的目的。例如，可将60%资金投资ETF，掌握60%与市场一致的走势，再将剩下的40%通过其选股的专业性投资其他标的，既可发挥其选股优势，也可避免在分析失误时与指数表现差异过大。借助主动与被动所搭配形成的核心/卫星投资模型，可制定出更有效率的资产配置策略。
三、与基金净值的“T+0”套利
目前，我国证券市场上的ETF套利主要指ETF和标的指数成分股组合之间的套利，套利机会是由ETF基金份额二级市场价格和ETF净值（IOPV）之间的偏离产生的，并通过T＋0交易过程实现。我国现行交易体制规定，当日买入的股票基金当日不能卖出，而根据ETF的交易规则，ETF的管理人作为交易对手随时接受申购或赎回，而申购的ETF基金份额或赎回的一篮子股票可以及时变现，于是，以“资金一篮子成份股ETF基金资金”或以“资金ETF基金一篮子成份股资金”的T＋0交易过程得以实现。
ETF在交易所挂牌交易的价格可能会受到市场供求关系的影响，从而与其净值在短期内产生一定程度的偏离，这种偏离的相对程度就是ETF的折溢价率。当ETF二级市场单位价格高于ETF单位净值时，投资者可以通过购买一篮子成份股，并将申购成ETF基金份额，然后在二级市场出售来获取收益；而当ETF单位净值高于ETF二级市场单位价格时，投资者可以买入ETF并以此赎回一篮子成分股，然后在二级市场卖出获利。当然，套利交易是有成本的，在ETF的折溢价比率大于套利者的成本时，套利操作才能赢利。而当折溢价比率小于套利者的成本时，套利者无法从中取得利润，从而不会产生套利行为。当折溢价比率大于套利成本时，套利者便会迅速进行套利交易，从而使ETF折溢价比率逐渐降低。
四、与股指期货的套利
在国外证券市场上最为常见的无风险套利，为指数现货及期货的套利，未来我国股票指数期货推出后，ETF也将发挥出相应的指数现货功能。当大盘样本指数与指数期货的折溢价空间超过交易及时间成本时，与同一标的指数对应的股指期货和ETF之间可进行套利。套利策略可分为两类，即正向套利策略和反向套利策略。正向套利策略乃为期货实际价格高于理论价格，故放空期货、买现货并持有到期，期货到期日时以手中现货部位交割；而反向策略为期货价格低于理论价格时，买期货并放空现货，于期货到期日时拿现货回补放空部位。在ETF未推出之前，要进行传统指数套利往往因为缺乏大盘的现货工具而必须改用一篮子股票的投资组合与期货指数进行套利，由于一篮子股票的投资组合并不一定足以代表大盘，且交易手续繁杂，还要面对不同个股间波动的价差损失以及股票的涨跌停限制等因素，操作程度极其复杂，ETF推出之后简化了上述程序。
五、放空交易功能
在国外允许放空交易的证券市场，对于个股的放空交易通常都有放空限制，然而对于ETF，一般没有放空限制，因为ETF在交易管理上不应视为一只个股，加上其规模扩展弹性较大，因此，投资者要取得空方部位都相当便利。拥有了空方部位，不论投资者进行单向避险或是多空双向操作都能顺利。相比股指期货而言，ETF放空交易没有到期日的问题，对于需要大量转仓费用的期指来说，ETF无疑更具有成本优势。当然，ETF相较于期货并非只有优点，由于ETF的法源定义是在集中市场上市交易的受益凭证，因此其融资比例与一般股票相同，其杠杆倍数要远低于期货。但期货合约并非所有投资人都能买卖，其单位金额也远高于ETF，两者锁定的投资客户群有一定的差异。
六、增强资产的流动性
ETF在二级市场有较高的流动性，一方面，ETF基金份额可以在交易日内随时买卖，日成交量相对也较大。另一方面，如果ETF基金份额出现突发性大量买入或大量卖出，二级市场价格脱离标的指数的走势，就会与基金净值（IOPV）产生套利机会，引发相对应的套利需求，使得ETF基金份额的二级市场价格重新与基金净值接近，这表明ETF的市场定价机制是非常有效的。因此，ETF基金份额在二级市场的流动性很少受ETF交易量大小的影响，而期货和个股的流动性则对交易量很敏感，传统开放式指数基金更是一天只有一次交易机会，且只能以未知的收盘价成交，因此，投资者在处置ETF持仓时远比上述投资产品灵活。ETF还是机构投资者增加资产流动性的工具，机构投资者在持有数量较大的个别成分股的时候。可以通过补足其他成分股来构造指数组合并换成ETF并将其卖出获得现金，从而避免因集中大量地卖出个股而造成冲击成本过高的问题。
综上所述，ETF产品由于结构独特，投资功能丰富，能较好地满足各类型投资者的投资需求，并为我国证券市场的产品创新奠定了基础，ETF产品及其衍生产品的不断推出和发展成熟，必将促进我国金融市场的进一步发展和完善。
（作者单位：中信建投证券公司）