可交换债,国企改革的利器

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国企改革话题从2014年直至现在依然火热，如何进行混合所有制改革？可交换债不失为一种有力工具。

可交换公司债券是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。它是在传统的纯债基础上，嵌入标的股票看涨期权。对发行人而言，可交换债最大的两个优势是低成本融资、高溢价减持股份。

2014年，中国政府偿债率为25%，显著超过国际警戒线10%。政府面临财政收入增速下降、融资渠道收窄、融资成本偏高的压力。而国有企业作为政府的重要资产之一，存在国有股权集中度过高的问题。国有产权的部分转让有利于增加政府现金收入、缓解债务流动性风险。

在财政压力较大、国企股权结构改革大力推进之时，可交换债的发展正当其时。

可交换债与私有化浪潮

可交换债于1970年代产生于美国，但是快速发展于1990年代的欧洲。可交换债的快速发展伴随着国外的私有化浪潮。1980年代，全球掀起了私有化浪潮，并在1990年代末达到顶峰。1998年，OECD国家中央政府私有化成交金额达达到1006亿美元。可交换债的发展高潮也在1990年代末-2000年代初。如在2000年，全球可交换债发行数量达223只，规模达380亿美元。

在私有化浪潮的高峰时期即1998年-2003年，欧洲和中亚的私有化金额占全球的32%，显著高于中东和北美地区的7%。欧洲私有化规模显著超过北美有两方面的原因：一是欧洲的国有企业相对较多;二是欧洲的财政压力相对较大。如在1995年，欧洲15国的财政赤字/GDP高达7.5%，显著高于美国的2.2%。在这种巨大的财政压力下，欧洲政府有更强的动力进行国有企业的私有化。同样地，欧洲的可交换债发行量显著高于北美。1972年-2014年，欧洲可交换债的发行金额约1062亿美元，是美国的2.3倍，占全球的比重达47%。

可交换债发展时机已到

首先，国有企业经营效率偏低、国有股权集中度过高。

2010年以来，工业企业的盈利能力出现趋势性下降，其中国有企业的下降幅度更为明显，其成本费用利润率从8.4%下降至2013年的6.5%，低于民营企业6.9%的水平;国有企业资产负债率不断上升，从60%上升至2013年的62%，显著高于民营企业53%的水平。国有企业面临较大的经营压力。

国有企业的国有股权集中度高。这表现在两个方面：一是国有独资企业占所有国有企业的比例较高。截至2012年年底，国有独资企业占国有企业的比例达32%。二是国有控股企业中，国有股权占比高。截至2015年1月底，上市国有企业中第一大股东持股占比达40%，显著高于上市民营企业的30%。如果考虑到国有企业实际控制人通过多个股东持有该企业，则国有股东持股比例更高。总体上，国有企业（含国有独资企业、不含国有事业单位）的第一大股东占比平均达63%。分行业来看，上市国有企业中第一大股东占比最高的行业分别是石油开采、保险、通信运营等，占比均在70%左右，混改空间很大。

国有股权集中度明显偏高会导致国有资本的大量沉淀，不利于盘活国有存量资本，不利于提高国有资本的增值能力，不利于优化国有企业的治理水平。

若上市国有企业第一大股东将持股比例减持至50%的临界点，则全市场国有企业可用于减持的市值约为2.2万亿元，若将持股比例减持至30%的临界点，则全市场国有企业可用于减持的市值约为5.6万亿，上市国有企业减持空间巨大。

其次，政府债务风险较高、财政压力较大。

2008年以来，政府债务规模不断扩大， 截至2013年底已达33万亿元;政府负债率（政府债务/GDP）不断上升，从41%上升至2013年年底的56%，已经接近国际警戒线60%的水平。

虽然相对于其他发达国家而言，中国的政府负债率并不是非常高，信用违约风险可控，但是从债务偿债率（当年还本付息/当年财政收入）来看，政府债务面临较大的流动性风险。

2014年，中国政府偿债率为25%，其中中央政府为16%、地方政府为32%。偿债率均显著超过国际警戒线10%，尤其是地方政府的偿债率更高。预计2015年中国政府偿债率为21%，其中中央政府为18%、地方政府为23%。地方政府面临较大的债务流动性风险。

中国政府债务偿债率偏高的原因主要有两个：一是中国政府债务的期限偏短，如城投债一般为5年左右，显著低于国外政府债券的期限;二是中国财政收入占GDP的比重偏低，尤其是与欧洲等高福利国家相比。

从地方政府的资产负债表来看，债务风险的控制可以分别从资产负债表中的权益、负债和资产三个角度来考量。对应的三个资金来源渠道分别是财政收入、再融资、变卖资产。

从财政收入的角度来看，在宏观经济增长中枢下移的转型期，财政收入增速明显下降。2014年，全国财政收入为14万亿元，同比增长8.6%，创1990年以来的最低水平。

此前，地方政府就存在财权、事权不匹配的问题，如2013年地方财政收入为7万亿元，占全国财政收入的比重为 53%，但是地方财政的支出则高达12万亿元，占全国财政支出的比重高达85%，两者缺口达5万亿元，占GDP的比例高达9%。而且，地方政府的重要收入来源土地出让金收入面临下降趋势。土地出让金的增长依赖于房地产的发展，而随着人口拐点的到来，房地产行业正面临趋势性的拐点。2014年，国有土地使用权出让收入为4.3万亿元，同比增长3.2%，增速明显下降;全国300城市土地出让金总额为2.3万亿元，同比大幅下降27%。

从再融资的角度来看，在地方融资平台的融资功能逐步剥离，地方融资将主要以地方债的形式进行。但是地方债发行额度受到监管层控制，短期内难以满足地方政府的融资需求。

在融资渠道收窄、财政收入压力增大的背景下，政府可以从资产负债表的资产方进行考虑，通过减持资产来降低债务风险。从地方政府的资产负债表来看，除去少量存款以外，地方政府拥有的流动性最高的资产为地方国有经营性资产，该资产大部分为国有企业。在国有企业改革背景下，除了通过国有企业上市实现股权多元化外，将部分国有产权出让也是一个重要手段。

可交换债的竞争优势

从海外市场来看，可交换债的低成本融资、高溢价减持股份的特征亦表现的非常明显。在可交换债发展的高峰期（1996-2003年），欧洲主要的可交换债发行国德国与瑞士的可交换债平均票面利率为1.6%，平均期限为6.3年，票面利率较德国同期5年期国债利率4.4%低280BP，而其换股溢价率平均高达24.6%。

可交换债除了低成本融资、高溢价的特性正好契合目前政府融资压力大、国企混合所有制改革的需求外，其相对于同类产品也具有独特的竞争优势。

相对于可转债、股票质押回购而言，可交换债具有融资成本低、融资期限长、质押比例高、对现有股权无稀释效应等优点。

相对于直接减持股份而言，可交换债通过“时间换空间”，一方面可以减少直接减持股份对股价的冲击;另一方面可以等待更好的股票减持时机。

而目前较低的债市收益率水平及股市牛市预期，有利于发行人以更低的票面利率、更高的换股溢价率发行可交换债。而且，目前市场上股债联接型产品稀缺，投资者需求强烈，可交换债的发行有利于满足投资者的需求。如可交换债“14宝钢EB”上市后受到市场热捧，债券价格连续上涨，最高达157元，相对于100元的面值溢价57%。

当然，可交换债也存在一些局限。

首先，公募可交换债对发行人及标的股票具有一定要求。发行人必须为有限责任公司或股份有限公司、净资产额不少于人民币3亿元、最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息。标的股票最近一期末的净资产不低于人民币15亿元，或者最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，用于交换的股票在提出发行申请时应当为无限售条件股份。拥有上市公司控制权的股东发行可交换公司债券的，应当合理确定发行方案，不得通过本次发行直接将控制权转让给他人。

其次，可交换债审批程序类似公司债，审批周期较长。可交换债限制交换股票的时间段为发行后1年，明显长于可转债6个月的期限。发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%，这对于资产负债率比较高的公司而言，会占用发债额度。同时，可交换债在国外的发展经验显示，可交换债的发行可能意味着发行人不太看好标的股票未来的走势，希望通过发行可交换债进行减持，具有一定的负面信号效应。

虽然可交换债面临一些发展限制，但是并不构成实质性的障碍。在“盘活存量”的政策基调下，可交换债面临较好的市场环境，其独特的竞争优势有助于缓解政府融资压力、推进国有企业所有制改革，未来具有广阔的发展空间。

作者为国泰君安证券首席经济学家和研究员

附文：

德国复兴信贷银行发行德国邮政可交换债

德国作为欧洲可交换债发行规模最大的国家，其大型国企德国邮政（DPAG）的私有化进程具有很好的借鉴意义。

1990年代， 欧盟为建立单一欧洲市场，提出了要求电讯业、邮电业和运输系统自由化的指导方针。作为自由化政策的一部分，许多欧盟成员国实施了对国有企业的私有化、去管制化改革。作为欧盟主要国家之一的德国，当时正面临严峻的财政压力，如1995年德国财政赤字占GDP的比例高达8.1%。德国在这种压力之下加快了国有企业私有化进程，同时也希望打破这些超大型国有机构的垄断地位，以提高企业的经营效率、增强国际竞争力。

“德国联邦邮政”（DBP）是当时德国国内的超大型国有企业。1994年，经过一系列的改革，“德国联邦邮政”被拆分为三大国有企业――“德国邮政”（DPAG）、“德国电信”（DT）和“德国邮政银行”。为防止国有资产的流失并等待合适的私有化时机，德国政府将上述三家国有企业的大部分股份出售给德国复兴信贷银行（KFW），由德国复兴信贷银行进行后续的国有企业私有化安排。

德国复兴信贷银行对这些国有企业的私有化主要采取了三种形式：IPO、二级市场减持、可交换债。经过一系列的股权交易之后，德国邮政的国有股份占比下降至 21%。

可交换债在国有企业私有化运用中的优势得到充分发挥。德国复兴信贷银行可交换债总规模为11.5亿欧元，减持股份占DPAG总股份的4.6%。该可交换债充分体现了低成本融资、高溢价减持的特点。其票面利率仅0.875%，较存续期内德国3年期国债均值2.98%低210BP。其初始换股价为20.54欧元/股，溢价率约为25%，减持价格是DPAG历次减持价格中最高的。2007年，该可交换债投资人几乎全部将债券交换为DPAG股票，DPAG成功实现高溢价减持股份的目的。