朱卫华:高端消费是饮料业主要看点

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朱卫华，清华大学经济学学士，中国科学技术大学管理学硕士，拥有证券执业资格、注册国际投资分析师CIIA资格。现为招商证券研发中心研究董事、消费品研究小组组长。曾推荐过贵州茅台、泸州老窖、张裕A等，于2007年9月被评为“2006年度中国最佳独立见解分析师”。

高端消费与国民经济的繁荣有很大的关系。高端品在业绩的成长性、稳定性上都优于大众品，二者PE定位相同情况下，未来还是应该优选高端品，时机选择应该还是以四季度高端品销售旺季为宜。

尽管最近有原油下跌，美元出现反弹，周边股市大涨等利好不断，但A股迟迟不见起色。根据今日投资7月基金经理调查显示，目前认为中国股市已进入熊市的比例高达90%，分别较5月份和3月份调查大幅上升82和74个百分点，为06年以来首次熊市判断比例过半。在未来机会把握上，超过80%的基金经理更青睐防御型投资品种。此次基金经理调查还表明，目前A股面临的最大困扰主要有两个：其一，市场对我国经济下滑的担忧加剧；其二，通货膨胀压力不减。

也正是因为这样的原因，股市才热衷于寻找“双防”品种，如医药、消费等。医药受益于医改自不必说，再看消费，本月有两件事件就值得我们投资者注意：首先，本月13日，泸州老窖宣布提价60元，瓶价由408元提高到468元，并向经销商收取20元保证金，新价格由8月份开始执行。其后，国家工商行政管理总局商标评审委员会裁定“解百纳”商标所有权归属张裕，解决了解百纳独占性问题。很显然，对于消费领域而言，食品饮料更符合我们多数投资者“双防”要求。

来自招商证券的食品饮料行业分析师朱卫华认为，在通胀环境下消费行业的优势更加明显，但他同时表示，由于消费受制成本压力，上市公司并没有在业绩上有突出表现，这也是今年市场对消费一直比较谨慎的原因。朱卫华一直坚信，在食品饮料消费方面，高端品的消费跟通货膨胀密切相关，他认为温和的通货膨胀有助于高端品的消费（当然，如果到了恶性通货膨胀期情况将有所不同，公众争抢大众品的行为会挤占高端品消费，并且随之而来的严重萧条谁都会受损）。他认为，尽管通货压力较大，但我国经济现处阶段还在温和通胀期，高端品的需求增长在短暂调整后还能延续。上述的泸州老窖提价就是个很好的证明。

在消费领域，朱卫华一直是“高端消费”的倡导者。在朱卫华看来，这其中的道理很简单，他认为，高端消费与国民经济的繁荣有很大的关系。特别是进入2007年，随着股市、楼市的火暴，聚集的财富一旦被释放就迅速点燃了高端消费的热情。仅从2007年来看，五粮液、茅台、泸州老窖等就出现过多次提价。所以他一直坚持走“高端消费路线”，并陆续推荐了贵州茅台、五粮液、泸州老窖等个股。尽管在这一年里，大盘出现了巨幅调整，但总体而言食品饮料类，尤其是部分高端白酒表现出良好的抗跌性。我们知道，下半年是消费旺季，现在部分白酒提价是否预示高端争夺战已经提前到来？在投资机会上朱卫华有什么好的建议？

公务消费影响有限 高端消费大有可为

朱卫华在创立高端消费需求结构的研究框架方面做了尝试，他主要分析了市场普遍关心的“公务消费”、“商务消费”、“私人消费”三方面因素景气回落对高端食品饮料消费的影响。根据朱卫华的高端需求结构测算模型来看，需要研究两个层面：一是销售渠道（包括团购、餐饮、商超、夜场），二是需求结构（包括公务消费、商务消费、私人消费等），两个层面间存在一定关系。

朱卫华判断，从渠道发展看，未来团购直销比例将加大，而商超比例将降低，奢侈品甚至要退出商超，餐饮中自带酒水现象会越来越多，也就是说团购拿的酒在餐饮消费会越来越多；而从综合的结果看，我国的高端消费以公务消费为主，商务消费为辅，私人消费比例还不算大。考虑到公务消费随财政收入增长，但受预算控制，商务消费随企业利润增长，私人消费随个人可支配收入增长，未来合理的格局应该是商务消费为主，私人消费为辅，公务消费退居第三位。

此外，朱卫华提醒，不同品牌营销策略不同，所走渠道不同，消费结构不同。以贵州茅台与五粮液这为例，这两家老牌公司的商超销售比例更大，泸州老窖・国窖1573、水井坊这两个新兴品牌在餐饮的比例更大；贵州茅台原来在餐饮这块重视不足，产品从团购、商超渠道出去都是成为礼品，现在除了餐饮消费比例增长，团购渠道出去的酒在餐饮消费的也开始增多；在团购直销领域，贵州茅台的优势比较明显，五粮液其次。

那么当前公务消费、商务消费、私人消费的情况有何变化呢？朱卫华认为三者结构已经出现了较大变化，尤其是公务消费方面。近日，温总理要求中央国家机关今年的公用经费支出一律比预算减少5%，用于抗震救灾，此事引发市场对高端白酒公务需求的担忧。

温总理要求中央国家机关今年的公用经费支出一律比预算减少5%，用于抗震救灾，这是治理行政成本不断攀升的又一记重锤，是给各地方做预算控制的一项表率。5月21日，总理主持召开了国务院常务会议，会议决定“在全国开展支援灾区全民节约活动，各级党政机关和国有企事业单位要减少会议、接待、差旅和公车使用支出，压缩出国团组。严格控制公车购置，暂停审批党政机关办公楼项目。中央国家机关今年的公用经费支出一律比预算减少5%，用于抗震救灾。”

财政部公布的财政预决算没有招待费分类，媒体上一般都认为政府招待费每年至少2000亿元，我们推算其中有338.4亿元是用在高端酒水消费方面：以企业出厂价计算的高端白酒收入有170亿元，高端啤酒收入估计有180亿元（含外资进口），高端洋酒、葡萄酒收入45亿元（含外资进口），终端分别加价50%、100%、100%，合计达到705亿元市场容量，其中公务消费占48%比例，得出338.4亿元消费支出。

在谈到未来可能的发展趋势，朱卫华认为，各项控制（公务消费）不过说起来容易、做起来却不易。所以他认为应该不会对高端消费产生太大影响。他表示，公务消费需求增速放缓、甚至绝对额下降是个大趋势，但这个过程很漫长。这次温总理讲话中，指出要压预算的项目都没有提及招待费，从马斯洛需求层级角度讲，压缩预算也会从会议旅游、公楼、公车等更明确的方面先入手；此外，采用公务卡制度堵塞那些借招待费报销的费用漏洞后，可以迅速降低招待费总额，实现压缩财政支出的目标，直接压缩公务酒水消费的压力要小很多。因此，与大众观点不同的是，我们认为，与商务消费、私人消费相比，公务消费反而是当前最稳定的一块需求。

感观上看，近期商务消费、私人消费需求会萎缩，不过还没有找到合适的数据来证实。商务消费方面：企业盈利下降是个问题，私人消费方面：随着2007年楼市、股市、及其它投资品价格的崩盘，财富效应大幅减少。不过从财政收入结构看，尽管有所得税的并轨，今年前4个月企业所得税仍然保持30%的同比增长速度，说明企业盈利不算差；今年前4个月个人所得税也达到33%的同比增长，衡量个人资产收益的城镇家庭可支配收入增长率数据今年1季度大比例走弱，而人均食品支出增长率仍保持较快水平。下面就各主流高端白酒做具体分析：

贵州茅台：茅台的公务消费比重大，市场对此有所担心，不过上文朱卫华认为公务消费需求短期没有问题；而且茅台公司早早启动商务消费的营销模式，商务消费的对象锁定全国500强企业集团、垄断行业公司、烟厂等利税大户，这些客户承受经济回落的能力稍强；茅台酒的个人收藏需求也大大增强，能抵御一部分市场压力。

五粮液：过去四五年销售增长速度不快，客户群体以老客户为主，受景气回落影响较小。泸州老窖：餐饮渠道为主，品牌影响力还不够强，不过国窖酒的品质得到专家层面与高

端市场的认可，在市场上可供茅台、五粮液不足的情况下，它成为填补高端市场空缺的主要产品，因此朱卫华认为五粮液仍有较大增长空间。

水井坊：2000年起步，经过六七年市场铺垫，直到07、08年才快速崛起，主要走餐饮，营销能力在几家公司中属最强，不过该公司尚需若干年的积淀。

朱卫华坦言，研究需求变化，不如关注更易把握的终端价格变化，因为终端价格反映的是供求关系。从终端价格与出厂价格间的差价看，贵州茅台的最大，每瓶酒超过260元，如果景气回落影响需求，首先也是先减少经销商的暴利，很难影响到公司的经营表现。这也是他积极看好高端白酒的原因。

下半年高端消费是亮点

朱卫华之所以看好下半年食品饮料的高端市场，除了上述的需求因素外，估值也是一个重要的考虑因素。以食品饮料的龙头公司近期市盈率变化情况分析：在2007年底沸腾时期，高端品与大众品的市盈率都达到了50倍的高位；而第一轮调整后估值出现分化，大众品回落到30倍PE，而高端品回落到40倍PE，食品饮料板块的防御性特征主要表现在这一阶段。但5月份市场有反弹，大众品略微反弹，高端品没有反弹。到了6月份的第二轮调整，大众品回到30倍PE，高端品则快速补跌到这一水平。近期市场有所反弹，在奥运题材支撑下，大众品表现优于高端品。这一切说明了什么？经过分析，朱卫华相信这是在蓄积动能。

在2008年中期策略报告中，朱卫华的看法仍是以高端品为主，但当时他推荐态度有所保留，他表示当时主要是考虑到市场上对高端需求萎缩有较强预期、三季度又值高端品市场的销售淡季，于是他建议三季度关注大众品中奥运会题材个股，随后推出了青岛啤酒的调研报告，该分析得到近期市场的验证。

朱卫华认为，高端品在业绩的成长性、稳定性上都优于大众品，二者PE定位相同情况下，未来还是应该优选高端品，时机选择应该还是以四季度高端品销售旺季为宜。高端品的核心品种：贵州茅台、张裕、泸州老窖可以期待“中报行情”，不过他认为四季度旺季消费情况才能真正扭转大众对高端品行业的不利预期。

高端消费投资策略

朱卫华一直坚持，高端品（白酒、红酒、黄酒）是我们投资者要重点配置的领域。从上半年股价表现看，食品饮料的整体抗跌性较大盘要更强，那么下半年该怎么配置？从宏观面看，高端品需求拉动，但需求短期有降温风险，大众品成本推动，但成本短期还很难回落。如果经济景气度回落，高端品消费必然会受到一定程度影响，那么高端品行业还能重点配置吗？

对此，朱卫华的看法是：仍以高端品为主。理由是高端品的消费跟通货膨胀相关，温和的通货膨胀有助于高端品的消费。前文已经就公务消费、商务消费、私人消费的变化（重点在公务消费）做了探讨，虽然没有找到三者增速放缓的证据，不过可以感受到股票市场上对此有较强预期，三季度又值高端品市场的销售淡季，因此朱卫华建议投资策略是“归核化”，收缩战线，重点持有核心资产，如贵州茅台、张裕、泸州老窖等，偶尔根据题材热点打点短工，比如奥运会题材。到了四季度食品饮料高端品市场进入旺季时，他认为获得绝对收益的把握将更大些。

奥运概念题材：今年已经炒了两次，第一次是元旦时全聚德引领北京板块、奥运板块联动，第二次是4月30日开始的，五一期间奥运火炬传递进入中国大陆，国人的爱国热情被大大激发，如果还有一次，朱卫华认为就是在奥运开幕式前夕。不过他认为，每次炒作都是很短线的，奥运会对相关公司的积极影响主要是品牌提升上，这种影响是长期的，不会在短期内新增多少销售额。

食品饮料奥运会题材股有青岛啤酒、燕京啤酒、伊利股份，但朱卫华认为最值得关注的是青岛啤酒，理由一是其营销风格07年转向娱乐化，抓住了行业本质，二是高端品比例大（小只装、易拉罐、纯生等），且主要是个人消费，受景气滑落影响较小。而伊利股份的投资机会朱卫华认为会在09年，08年底，届时可以考虑适时建仓。