中国衍生品市场概括与未来发展

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摘要：金融危机爆发后，金融衍生品最早成为被归咎的对象。中国衍生品市场还处于初级发展阶段，作为发展中国家，这就提出了危机对中国衍生品发展的启示和未来如何发展中国衍生品市场的问题。针对这一问题，本文首先分析了近二十年来中国场内和场外的衍生品市场发展概况，然后提出了此次金融危机对中国发展衍生品的启示，最后对中国衍生品市场未来发展提出了一系列建议。

关键词：衍生品市场；发展概况；危机启示；发展建议

中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006-1428(2009)12-0057-04

一、我国场外衍生品市场发展概况

(一)我国场外衍生品市场处于起步阶段

首先，品种很少。现在只有外汇远期、掉期、利率互换、无期限利率协议及少量资产证券化产品，在国际市场交易同样活跃的利率期权、权益类和商品类场外衍生品、信用类衍生品方面，中国衍生品市场还是空白。这显然与中国作为全球第三大经济体的地位不相符。

其次，交易量少，市场流动性较低。《中国货币政策执行报告(2008年4季度)》公布的数据显示，当年我国利率互换和远期利率协议的交易名义本金分别为4121.5亿元(603.4亿美元)和133.6亿元(19.56亿美元)。在外汇即期市场交易中，美元币种仍然是交易的主要货币，美元币种成交占比99％。

第三，市场参与者较少，广度不够。由于市场准入要求较严，加之对金融衍生品知之不多甚至存在误解，目前实际参与衍生品交易的机构较少，且主要为商业银行。

最后，基础配套落后，中后台建设严重滞后。在机构层面，衍生品交易需要交易、风控和清算等部门互相配合才能完成。由于处在市场一线，交易人员对创新业务接受较快，而中后台人员的认识则相对滞后。随着治理结构不断完善，机构对风控与合规日益重视，中后台人员对新业务的话语权也越来越重要，中后台人员知识积累跟不上市场创新步伐，已成为阻碍衍生品市场快速发展的重要因素。另一方面，衍生品交易的定价和风控较为复杂，需要合适的电子系统予以支持，但目前国内很多机构还不具备衍生品模型构建和系统开发能力，从国外引进也需要一个本地化过程，系统建设滞后也制约了市场发展。

(二)场外交易衍生品市场监管积极推进，但仍然存在监管过严及缺乏系统性

首先，中国场外衍生品监管方式不断改进。

一直以来，中国场外衍生品市场即通过中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心平台进行交易或交易后备案。这意味着，中国衍生品市场的透明度要远高于国际衍生品市场。而且，中国场外金融衍生品市场一直存在着明确监管者。同时，场外交易通用的合同的制定也进一步完善。另外，央行即将建立依托于交易中心的中央清算所。这将是场外交易衍生品市场监管的重要制度创新。

其次，中国场外市场产品开发受到严格监管，限制了市场的发展。

场外衍生品交易带给交易者的好处是交易双方可以通过谈判制定非标准合约，追求各自的交易目标。这意味着场外衍生品市场交易者需要在合约设计方面获得足够自由度。而在我国目前衍生品监管体制下，所有国内场外衍生品交易还需通过统一平台实现交易，产品的创新还是遵循着由主管部门“研究一个，出台一个办法，推出一个产品”路径。

第三，中国监管体系还不完备。

虽然各国场外金融衍生品市场的监管体系不尽相同，但是通常都涵盖了政府监管、自律管理以及市场参与者的内部控制三个层次，由于场外衍生品交易的国际性和开放性，国际间的监管合作也日益重要。但中国在这些方面都还不够完善，政府监管显得过严而且行动迟缓，行业间通过协会进行协作还不够广泛，特别是市场参与者的内部控制存在很多问题。

二、金融危机对中国发展衍生品市场的启示

(一)推动场外市场继续发展的同时鼓励部分场外衍生品市场逐渐走向“场内化”

场外市场是两两协商的市场，符合市场经济的要求，对于金融的发展非常重要，但是对存在外部性和重点的机构应该加强监管。首先是因为在于其产品本身包含着信息不对称，产品过于复杂、产品链过长，市场的透明度极低和监管缺失，造成参与交易的银行等金融机构对交易对手的实际交易头寸等情况一无所知，如果一家交易商出现流动性问题或倒闭，会牵连许多参与交易的做市商，造成连锁反应：其次是因为金融服务过于集中在少数大型金融机构，而这些机构的倒闭对市场有重大的影响。

纯粹意义上的场外衍生品交易正走向萎缩，取而代之的是接受统一监管、进行中央结算的场外衍生交易。次贷危机引发的信用危机使场外衍生品市场参与者更加重视合约对手方的信用风险。从NYMEX和CME的实践经验来看，场外衍生品要求通过便利的途径将场外交易清算业务转移到交易所环境的需求大为增加，投资者希望在这种环境下既不失个性化交易的灵活性又受益于标准化的清算。为适应此种市场需求，美国各大交易所正在着手开展一系列便于场外交易市场的清算服务。CME推出了一种专门用于利率互换交易的清算服务Clearport，旨在提供有效率的清算交易过程，进行市值估价和减少场外交易市场大部分合约的对手信用风险；伦敦国际期货交易所则为股票衍生品的场外交易建立了Bclear服务。监管层意识到需要对场外衍生品市场加强监管，场外衍生交易本身对各大交易所也提出了标准化清算的需求，主动要求接受监管。这两条发展路径都表明，场外衍生交易正在逐步“场内化”。场内衍生品市场具有广阔的发展前景，尤其是衍生品市场创新明显不足的我国。

(二)对过于复杂的金融衍生产品和过高的杠杆倍数应该加强监管

金融机构的存在主要是为了减少信息不对称，但是过于复杂的衍生品使信息不对称反而扩大了，衍生品的链条过长的情况特别值得注意。同时，由于市场复杂性的提高，过于复杂的产品还加大了企业和监管当局风险管理的难度，金融机构过高的杠杆总数值得警惕。复杂的衍生品和过高的杠杆，给一些企业管理者提供了铤而走险的机会，但是在遇到不可预期的事件时则难以应对。另外，产品链过于复杂也增加了法律风险。

(三)增加金融体系多样性，防范金融市场的系统风险，提高对小概率事件的警惕性

金融机构在全球范围内相互兼并相互模仿，业务同质性和管理趋同性越来越强，这减少了金融体系的多样性，增加了金融市场的系统风险。金融衍生品的大量存在更进一步把这些风险扩散和复杂化，虽然对一般风险承担能力增强了，但对于一些类似“黑天鹅”事件的小概率事件则呈现易崩溃性。例如，信用衍生产品会在一定程度上增强机构的抗风险能力，但是在信用危机发生时不可预期的连锁反应增加了系统风险。

(四)中介机构和大型机构高管的道德风险应受到进一步的监管

一方面，要严防外部信用评级机构的道德风险问题。信用事件的发生不一定是传统意义的破产，信用降级而引起的资产价格下降也属于信用事件的发

生。而信用评级机构的评级通常都是基于企业破产的几率，而对于其它信用事件发生的几率并没有考虑进去。实际上，现在还没有一个非常全面的信用评价方法，所以，信用产品的准确定价变得十分困难。但是信用评级机构大量的接手结构化产品的评级赚取了大量收入，他们有维持这一市场的动机，而且金融资产的不断上涨也使他们有足够的借口可以继续把这一市场做大，这样就产生了信用评级机构道德风险的问题。所以，在信用评级对于投资者如此重要，外部性如此强的情况下，靠信用评级机构的自律是有风险的。

另一方面，要严防管理层的道德风险问题。场外金融衍生品市场主要是为金融机构服务的，大部分华尔街公司的年终奖依据的是短期行为，一些风险短期内并未显露出来，华尔街的银行家有充分的理由冒风险，这在一定程度上助长了危机的蔓延。虽然，在正常情况下，模型的确可以显示出一些有可能被公司忽略的区域性和另类产品的风险异常。但是长期来看不能把风险价值模型当作危机指示标的，但管理层可以用这些模型进行辩解，而且大量的金融机构相互合并重组，也使金融机构管理层产生了“大而不倒”的想法，这就产生了管理层道德风险问题。

三、对中国衍生品未来发展的几点建议

(一)紧跟产业发展步伐大力发展基础产品市场，衍生品应该服务于基础产品市场

衍生品是从基金资产衍生出来的，基础资产则服务于实体产业需要。在金融市场基础产品与衍生品就象走路的两条腿，缺一不可。由于衍生品市场的低成本、高杠杆、多品种、流动性强，这时增量信息持有者往往选择衍生品交易来自己的信息，风险管理者也更多地选用衍生品作为管理风险的工具，这也使衍生品成为资产定价和风险管理不可替代的工具，没有衍生品的金融市场是不完整的市场。同时，衍生品是一把双刃剑。此次金融危机可以发现基础产品定价出问题必然会影响金融衍生品市场出现定价问题，而金融衍生品还会把这种扭曲的定价传递出去并扩大影响。所以衍生品市场的发展也有赖于基础产品市场的完善。中国当前应该做的是完善基础产品市场的同时积极发展衍生品市场，而衍生品市场应该服务于基础产品市场。

(二)中国的衍生品市场既是政府主导的，更是市场需求主导的

金融衍生品使投资渠道和风险管理方式多样化、成本更低。现在中国市场上融资手段和投资产品有限，造成企业和个人进行金融规划或风险管理的成本很高，甚至很多情况下没有相关的投融资和风险管理的渠道。金融衍生品在很多情况下是制度创新的载体，而交易费用的减少是制度创新的重要动机。在中国金融制度变迁需要更多的渠道。金融机构需要通过衍生品来达到不违背现有制度又达到交易费用减少的目的。另外，中国想在上海建成与大国匹配的金融中心需要为国外人民币提供更多的投融资和风险管理的渠道，这样才能吸引更多资产转化成中国人民币资产、更多交易用人民币支付。

政府与市场辩证关系在衍生品市场得到重要的体现。一方面基础市场的市场化步伐使市场主体对衍生品市场提出需求，但另一方面衍生品市场的特殊性使政府在这一市场的规范和培育上起到重要作用。用最低的费用管理风险和最低成本的投资，这正是市场需要推动金融衍生品发展的原因。后发展国家需要更强的政府干预，中国有强政府的传统，这一点不需要特别的强调，需要强调的是在大一统的监管下这可能会限制市场的活力――这从政府监管有交叉领域金融创新显得更加有活跃得到印证。所以如何做好政府主导而又不过多影响市场活力是需要关注的重点。

(三)大力发展场内金融衍生品市场，并优先发展基础性衍生品

在此次危机爆发之前，全球解决场外衍生品市场对手方风险的途径主要有两个：一是建立信用衍生品市场，二是交易所或清算所充当场外衍生品的中央对手方。但是本次危机揭示了这样一个本质问题：由于场外信用衍生品的市场组织结构与其他场外金融衍生产品一样，因而无法解决在这种市场结构下的对手方信用风险问题。因此，危机爆发后监管机构大力倡导通过交易所或清算所充当场外衍生品的中央对手方来解决这一问题。可见，交易所或清算所在建立透明的市场环境以及降低信用风险方面有其优势。同时，交易所市场高效率的价格发现机制能够为场外市场提供定价参照，较高的流动性可以为场外交易头寸提供低成本的对冲工具。因此交易所市场的完善和发展是场外市场健康运行的重要前提。对于新兴市场国家，由于信用风险高等原因，重点发展交易所市场更容易取得成功。韩国就是重点发展交易所产品并取得成功的典范。

(四)稳步推进场外衍生品市场的发展，并配套具有前瞻性的监管措施

首先，要不断完善基础金融产品市场建设。目前我国已引入场外交易方式，建立了做市商制度，同时也在不断完善交易结算系统、资金清算系统和托管系统，这些基础建设有利于衍生产品市场的发展，以后还需加强这方面的建设。但是基础市场的利率、汇率都没有很权威的市场均衡价格的情况下就很难促进场外衍生品市场的发展，所以应该加大这方面的发展和完善力度。

其次，提高我国商业银行的定价能力。商业银行是衍生产品市场的重要参与者，由于我国大部分的商业银行均引进了战略投资者。而这些战略投资者的定价能力很强，定价技术也非常先进，故我国银行可以通过加强与战略投资者的合作，提高自己的市场定价能力，以便更好地参与衍生品市场，并且适时转变其经营模式。

第三，完善相关法律法规。场外市场由于不透明，加强相关法律的建设有更重要的意义。加强立法将使我国金融衍生品的创新、交易都有法可依，从而有利于监管。

第四，场外金融衍生产品创新时要充分结合中国国情。为了使我国衍生产品市场健康发展，商业银行向客户提供衍生产品服务时，要切实为有避险需要的客户服务。这要求先发展以规避风险为主的衍生工具，对于过于复杂且风险太大的衍生工具则可先缓一缓。对我国商业银行而言，信贷业务还是主营业务，重点要研究信贷业务创新，要借鉴国外银行运用信贷资产衍生产品的经验，推出信贷资产违约期权、全额利息掉期、信贷资产证券化等衍生产品，将部分信贷风险转移出去，增强信贷资产的流动性。

最后，在场外衍生品的监管应该有一定的灵活性和前瞻性。由于衍生品具有的灵活性，分业监管下只是对机构进行监管很难达到目的，可行的办法是实行功能监管，即不论是由什么机构发行的产品，只要是符合某一类产品的功能特点就应该有相应的分业监管机构对其进行监管。

(五)加强市场参与主体的培育和管理

首先，要加强金融衍生品市场参与者的教育，完善投资机构内部控制。中资企业在海外从事衍生品交易有近一半未经政府批准，部分是因缺乏对冲风险的工具。近年来中国爆出一系列国企在金融衍生品中的巨额亏损事件，这些都显示，对于加强投资者风险教育和完善投资机构内部控制的必要。

其次，加强防范金融机构管理层短期化行为。企

业管理层出于个人的需要可能有在短期内赚取大量收入而不惜承担过高风险的意愿，而金融衍生品为这一意愿提供了可行的工具，所以对于参与金融衍生品市场的企业，特别是金融机构要加强监管。防止其短期化行为伤害到企业的生存。比如企业应该建立完善的内部控制机制防止企业做风险过高的金融产品和自己不能理解的过于复杂的金融产品。

最后，大力发展中介机构，但要严密监管其行为。中国的会计、法律、投行、评级等机构还不完善，特别是评级机构还很不发达，而随着衍生品市场的发展，评级机构等中介机构也越来越重要。但是要借鉴这次金融危机中对中介机构缺乏监管的教训，要严密监管中介机构的行为，增加其透明度和增加其外在约束。

(六)逐步推进中国衍生品市场国际化进程

衍生品市场国际化有两个条件：一是国内包括场内和场外的衍生品市场需要比较成熟的交易体系和比较成熟的参与者；二是中国资本市场国际化达到相当的程度，使国内投资者可以愿意和比较方便地投资国外产品以及国外投资者比较愿意和比较方便地投资国内产品。只有满足这两个条件才会有旺盛的需求并对衍生品国际化发展提供强有力的发展动力。中国经济有巨大的规模和较快的发展速度，中国经济的发展需要吸引海外的资金进入中国，而中国高储蓄率和社会逐步老龄化也使中国资本有走出去的压力和动力。这些进进出出的资金都有对定价和避险的需求，要使上海成为国际金融中心就需要有比较完善的衍生品市场对定价和避险的支持，从而满足这些需求。但是我们不应该在条件完全成熟后再推出国际化的金融衍生工具，作为后发展的国际金融中心。可以通过借鉴先进国的经验走超越发展的道路，先在国内金融某些趋于成熟细分市场推出与这一市场相关的衍生品，在这些成熟的衍生品交易达到一定规模和流动性后就可以推出以国外资产或指数为标的的衍生品。现在比较可行的基础产品市场是商品期货市场和股指期货市场。商品期货市场可以推对中国大量进口或出口的商品相关的期权或指数期货及期权，甚至与大宗商品相关的天气衍生品也可以进行论证。股指期货市场在运作比较成熟后可以推出在美国上市或香港上市的中国股票的指数的期货。当然，在推进中国衍生品市场国际化的进程中要积极防范国际投机资本对我的开放的衍生品市场的冲击，这是中国衍生品开放的先决条件。