宏观经济周期波动与货币政策调控关系

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摘 要：改革开放以来，我国宏观经济经历了数次较大波动。研究货币政策对经济波动的影响，对于深刻理解经济波动的形成机制，更好地运用货币政策工具调控经济，减小宏观经济的周期性波动具有重要意义。本文运用滤波方法分析了我国宏观经济周期波动的主要特征，在简要回顾货币政策调控历史的基础上，重点考察了我国货币政策操作的主要特点，并实证估算了各口径货币余额的需求函数，进一步提出相关政策建议。

关键词：货币政策；货币需求；经济周期

一、引言

经济增长通常伴随着经济的周期性波动。改革开放34年来，我国GDP年均增速接近10%，是世界上经济增速最快的经济体之一，但宏观经济运行中的周期性波动同样引人关注。GDP增速最高时超过15%，最低时不足5%，产出震荡幅度超过10个百分点。2008年国际金融危机以后，CPI震荡明显，2009年同比下降0.7%，之后逐渐走高，到2011年同比增加5.4%，波动幅度超过6个百分点。因此，高速增长与波动是改革开放以来我国宏观经济运行的两个重要特征。

宏观经济的大幅波动影响了我国经济增长的质量。经济高速增长时期固定资产投资快速增加，形成部分低水平重复性投资项目，造成投资过剩过热。经济增速放缓时一些过剩投资被闲置甚至淘汰，又造成经济资源的无谓浪费。同时，我国直接融资市场不发达，银行贷款是企业投资资金的重要来源，经济波动造成的投资浪费也直接威胁到银行系统的稳定，增加了整个金融体系的系统性风险。因此，加强货币政策调控，促进宏观经济稳定增长具有重要意义。

二、宏观经济波动的HP滤波分解

HP滤波方法可以将宏观时间序列数据分解成周期部分和趋势部分，通过对宏观经济变量时间序列周期部分的统计特征对比分析，总结宏观经济周期波动的典型特征。

（一）宏观经济变量数据来源与构造

本文借鉴钱士春（2004）、徐高（2008）等人的研究成果，以1992年为分界点，将1978-2011年各宏观经济变量的时间序列数据分成1978-1991年和1992-2011年两段，分别进行滤波分解和相关系数的估算。为方便比较分析，还提供了1978-2011年整个样本期间宏观变量时间序列的滤波分解和相关系数的估算结果。

1、GDP及私人消费等组成部分。GDP数据直接采用国家统计局支出法计算的年度GDP,私人消费、政府消费、投资和净出口等变量数据取自支出法计算的GDP各组成部分。为获得以不变价格计算的真实GDP及各组成部分的数据，用统计局公布的GDP真实增长率和名义GDP数据计算GDP缩减因子，再利用GDP缩减因子将所有名义变量转换成以2000年不变价格计算的实际变量。

2、通货膨胀率与物价水平。物价水平数据用前面计算所得的GDP缩减因子表示，而通货膨胀率则用GDP缩减因子的变化率表示。

3、劳动力与平均工资水平。劳动力数据来自国家统计局《中国统计年鉴》中公布的“全社会就业人数”。国家统计局按年公布国有企业、城镇集体企业和其他所有制企业的总就业人数，以及付给这些就业人员的工资总额数据，二者相除即得到就业人员平均工资数据。

4、本文分别考虑了M0、M1和M2三种口径的货币余额。其中，M0指流通中的现金，M1为流通中的现金M0加上企业活期存款，M2又称为“广义货币”，包括:M1+企业定期存款+居民储蓄存款。这三种口径的货币存量从M0到M2流动性逐渐降低，规模逐渐增大。真实货币存量数据为名义货币余额除以物价水平，各口径货币流通速度=名义GDP/名义货币存量，以上数据来自中经网数据库与中国人民银行网站。

（二）宏观经济波动的典型特征

HP滤波分解前，首先对各变量时间序列数据取对数，再用HP滤波法进行周期分解，分离出的波动成分可近似看作各变量对其长期趋势的百分比偏差。计算各变量周期成分的波动标准差和相对标准差，比较各变量的波动幅度，并测算各变量与实际产出之间的时差相关系数以刻画各变量与产出波动的协动性。各宏观经济变量波动成分的统计分析结果如下。

1、我国经济波动幅度相对发达国家较高。1978年至今我国GDP波动标准差为3.15%（表1），而美国自二战结束到上世纪90年代，实际GDP波动标准差为1.66%（Stock, Watson, 1999），实际GNP波动标准差也仅为1.72%(Cooley, Prescott,1995)，中国的产出波动幅度远高于美国。但私人消费、政府支出和投资等GDP组成部分的波动幅度在1992年以后显著下降，说明我国经济运行的平稳性在近20年内显著提升。消费平滑理论认为，消费者的跨期优化行为将使消费相比产出更平滑，即私人消费的跨期波动幅度应小于产出的波动幅度。表2中私人消费波动的相对标准差在1992年后小于1表明，消费平滑理论在中国成立。

2、GDP各组成部分的波动模式发生改变。一是1992年后从产出增长到消费增长的传导过程被拉长。私人消费1992年前后均为产出的顺周期变量，与产出的最高相关系数在1992年前后分别为0.79和0.86。但1992年前当期产出对当期消费的拉动作用最明显，1992年后当期产出对滞后两期消费的影响最大，私人消费成为产出的滞后变量。说明1992年后从产出增长到消费增长的传导过程被拉长了。

二是1992年后政府运用财政政策平滑产出波动的意图更加明显。政府支出与产出绝对值最大的相关系数均为负，表明政府支出是产出的逆周期变量，即政府一直尝试逆周期的财政政策以降低经济增长的波动幅度。1992年前积极的财政政策会刺激总需求和产出增长，此时财政政策的主要作用是刺激经济增长。但1992年后政府与产出的相关系数均为负，表明政府有意识地运用逆向财政政策防止经济过热，确保经济平稳增长。

三是1992年后投资对经济增长的拉动效应减弱。投资是高度顺周期变量且当期投资增长能显著增加当期产出水平，但1992年后随着净出口、私人消费等在GDP中的份额不断扩大，传统的投资主导的经济模式逐渐改善，投资对经济增长的贡献率下降。投资与总产出的相关系数由1992年前的0.89降至1992年后的0.74。

四是1992年后净出口对经济增长的拉动效应更加明显。1992年前后净出口均为产出的顺周期变量，但1992年前当年的净出口增长会显著增加两年后的产出水平，而1992年后当期的净出口增长会显著刺激当期产出增加，从净出口增长到产出增加的传导时间相对缩短。

3、劳动力市场存在粘性工资现象。就业人数与总产出相关系数为负，表明劳动力供给是产出的逆周期变量，这违背基本的经济学常识。造成这种现象的一个可能解释是统计数据的低质量（徐高，2008）。上世纪90年代以来，我国劳动力市场最显著的变化就是数以亿计的农民离开农村，进入城市寻找工作。现行的统计体系很难准确统计农民工人数，造成“就业人数”与实际劳动力数量之间存在较大差异。农民工就业人数统计数据的缺失可能造成了劳动力供给与产出的逆周期现象。

平均真实工资在1992年前为高度顺周期变量，但在1992年后则变为逆周期变量。真实工资逆周期说明我国劳动力市场存在名义工资粘性现象。凯恩斯理论认为名义工资存在刚性，通货膨胀上升时，名义工资刚性造成实际工资下降，厂商因此雇佣更多工人进行生产，社会总产出相应增加。

4、货币政策对实体经济调控效果明显。各口径货币存量在1992年前后均为总产出的顺周期变量，说明更多的货币投放能有效促进产出增长，货币政策对实体经济作用明显，货币中性在中国经济中不成立。同时，通货膨胀在1992年前后均为产出的顺周期变量，表明我国经济中产出与通货膨胀之间具有菲利普斯曲线关系（Philips curve），这进一步支持了我国经济中不存在货币中性的论断。

三、国内货币政策调控的主要特点

货币政策调控是指中央银行运用公开市场操作（open market operation）和存款准备金（reserved requirement）等工具调节经济中的流动性，以实现经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡的宏观调控行为。

（一）我国货币政策历史简要回顾

我国货币政策操作大致可分为三个阶段。第一阶段：1951-1983年。这期间我国建立了高度集中的计划经济体制，没有真正意义上的中央银行和独立的货币政策。中国人民银行作为国内唯一的银行，兼具中央银行和商业银行的双重职能。这一时期我国物价总水平基本保持稳定。第二阶段：1984-1995年。这一时期我国通货膨胀经常呈现波动幅度较大局面。人民银行实施从紧的货币政策，通货膨胀水平显著下降。第三阶段：1996年至今。人民银行通过综合运用各种货币政策工具，总体上确保了经济的平稳运行，产出、消费和通货膨胀等宏观变量波动较小。这一时期宏观经济先后遭遇亚洲金融危机、科技股泡沫破灭、全球金融危机等外部冲击，经济增速和物价水平出现较大波动，但货币政策调控在稳定物价、促进经济平稳较快增长方面成效显著。

（二）总量控制为主的国内货币政策调控

美联储将利率作为货币政策调控的中介目标，这一调控方式被欧洲、日本等主要经济体央行普遍采用，在世界范围内具有典型性和代表性。美联储货币政策委员会预先设定短期基金利率目标值，每天按照预先设定的基金利率买卖债券。因此美联储外生设定债券的买卖价格，而让市场内生决定债券的供求量。通过这种方式，美联储基本可以精确控制联邦基金利率。2007年8月美国次债危机爆发以前，联邦基金利率实际值与目标值基本保持一致。同时，美联储调控的联邦基金利率是美元的基准利率，决定了其他美元利率。

与美联储利率调控不同，我国货币政策中介目标更多的是数量目标，主要包括M1、M2、现金、贷款规模等。人民银行每年公布M1和M2的年度增长目标并相应调控货币投放量，同时还在某些年份设定信贷投放目标并相应调控实际信贷投放规模。与总量调控相对应，人民银行公开市场操作的主要方式是价格招标，即在公开市场操作时，首先确定央行票据或回购协议的发行量，再通过拍卖由市场决定央票或回购利率。因此，我国公开市场操作的货币投放量由央行外生决定，投放价格（利率）由市场内生决定。

四、国内货币需求函数的实证估计

货币需求利率。为体现货币流通速度变化对货币需求的影响，货币需求方程中加入时间趋势项t。

GDP数据来自国家统计局1996-2011年《中国统计年鉴》按季度公布的名义GDP累计值，通过对累计季度数据逐季扎差并用X12方法进行季节调整，得到不含季节因素的名义季度GDP数据，单位为亿元人民币。同时，利用CPI定基比序列将1996-2011年月度CPI转化为以1996年不变价格计算的月度同比数，并用季度平均法将其转换为季度序列。用CPI季度序列缩减季度名义GDP,得到去除价格因素的真实GDP数据。

1996-2011年季度货币存量数据M0、M1和M2，利用X12方法消除各口径货币存量数据中的季节因素，单位为亿元人民币。真实MO、M1和M2存量为消除季节因素的名义M0、M1和M2除以相应的季度CPI。

利率为银行间同业拆借加权平均利率，Wind中国宏观数据库给出了1996年3月-2010年12月的月度银行间同业拆借加权平均利率，使用季度平均法将月度数据转换为季度数据，单位为%。

为避免伪回归，首先对各变量时间序列数据进行单位根检验。ADF检验表明，各变量原时间序列是一阶单整，存在协整关系。采用Johansen极大似然估计法对变量进行协整检验，三组变量协整检验的迹统计量和最大特征根统计量均表明存在1个协整向量，即各口径真实货币供给量与真实产出、名义利率间存在协整关系。

（二）实证估计结果及解释

标准化后各组变量的协整系数如表4所示。除M2与（一）基本结论

高速增长与波动是改革开放以来我国宏观经济运行的两大重要特征。经济过度波动不仅造成了资源浪费，还增加了整个金融体系的系统性风险。运用HP滤波方法对主要宏观经济变量数据分解研究发现，我国的经济波动幅度高于欧美发达国家，1992年以后消费、投资、净出口的波动模式发生变化，我国劳动力市场存在名义工资刚性，货币政策对实体经济作用显著。比较研究发现，美联储通过调控联邦基金利率以调控美元市场其他利率，货币政策调控主要以价格调控为主，而人民银行通过价格招标的方式进行公开市场操作，公开市场操作的目标是保持各口径货币适度增长，总量调控是我国货币政策调控的主要特征。我国货币需求函数实证估计结果表明，各口径实际货币余额与真实产出、名义利率间存在着与理论一致的函数关系，但流通中的现金（M0）对真实产出和名义利率更敏感。

（二）政策建议

应继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持宏观政策的连续性和稳定性，增强调控的针对性、灵活性和前瞻性。把握好稳中求进的工作总基调，不断改善宏观调控，坚持不懈地抓好支持小微企业和“三农”工作。

一是完善中小企业等实体经济主体的融资环境。当前实体经济融资是我国金融市场发展的薄弱环节，尤其是中小企业融资难问题成为宏观投资效率提升的重要制约因素。完善实体经济融资环境，应建立多层次的信用担保机构，积极推动建立互助型中小企业信用担保体系。创新中小企业授信制度，降低中小企业信贷门槛。鼓励扶持地方性中小金融机构发展，在风险可控前提下，对地方中小金融机构增强资本实力、延伸服务领域、扩大市场份额、增加社会影响等给予政策倾斜和资金支持。

二是深入推进利率市场化改革，增强金融市场的资源配置效率。利率的市场化形成机制是充分发挥货币政策调控职能、引导金融资源优化配置的重要条件。“十二五”期间，应不断丰富国债发行品种，形成期限结构完整、发债用途多样的多层次国债体系，进一步健全国债收益曲线。鼓励金融机构加强业务创新，开拓代客理财、基金托管、保险业务、证券业务等高附加值业务，延伸服务领域，尝试开展财务顾问、并购重组、债券承销等交易类、咨询顾问类业务，推动战略转型，提高经营效益。

三是健全资源价格的市场化形成机制，提高国内企业的自主定价能力。建立健全物资储备和价格调节基金制度，有效应对资源产品价格异常波动，确保总体价格水平稳定。提高资源税，将资源价格提高带来的超额收益收归财政，用于资源开发、环境保护以及提高资源区居民收入。积极探索建立国内资源期货交易中心，发展资源期货市场，争取资源国际定价主动权，降低进口成本。

四是加强监管机构间的协调合作，建立公平有序的金融市场环境。监管机构应加强各监管部门之间统筹协调，坚持宏观审慎与微观审慎监管有机结合，着力构建公平开放、竞争有序的金融市场环境。同时，加强跨境金融监管协调与合作。积极参与金融监管政策双边对话与磋商，推动建立有效的审慎风险管理和金融稳定的国际标准，有效防范风险的跨境传染。

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The Relationship between Macro Economic

Cyclical Fluctuation and Monetary Policy Control

HU Wenlian

(Yinchuan Municipal Sub-branch PBC, Yinchuan Ningxia, 750001)

Abstract:The macro economy has experienced several drastic fluctuations in China since reform and opening up. Studying the impacts of monetary policy on economic fluctuations is of great meaning to deeply understanding the mechanism of forming economic fluctuation and better using monetary policy tools to control economy so as to decrease the cyclical economic fluctuations. The paper analyzes the features of macro economic cyclical fluctuations in China using filtering method, briefly reviews the history of monetary policy control, mainly examines the characters of monetary policy operation, empirically estimates the demand functions of currency balance, and finally puts forward relative policy suggestions.

Keywords: monetary policy; money demand; economic cycle