信用衍生品的功能和风险
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信用衍生品在上世纪90年代才开始出现。信用风险是古老的风险，也是众多风险中影响最深远的。主要包括银行贷款、各种债券、衍生品交易的交易对手风险、实体经济中的商业信用等。但长期以来却由于没有管理信用风险的衍生工具，导致信用风险管理受到很大局限。由于无法将信用风险进行有效转移，银行的经营状况受制于信用风险。
信用衍生品的功能
银行进行信用风险管理的有效工具。摩根大通银行进行第一笔信用违约互换（简称CDS）交易的动机是转移其资产负债表的风险，从而释放资本金。CDS的这一功能是推动市场发展的重要动力。CDS合约的优势在于不需要告知参考实体，这就使得银行转移相关信用风险的同时，不会损害长期建立起来的客户关系。大多数银行的客户往往集中于某几个区域或者行业，对于贷款资产的多样化十分不利。CDS的出现使得这一多样化过程变得十分简单，所以被市场迅速接受。
信用资产成为独立的资产类别。随着CDS市场的壮大，各种投资机构涌入CDS市场，同时以CDS为核心的信用衍生品家族也不断丰富。信用资产成为与股票、大宗商品等并列的一种独立的资产类别。以CDS为核心的信用衍生品成为2000年以后全球资本市场中的热门，为投资机构提供了新的机会。众多金融机构成立专门的信用产品部门，进行相关的投资，市场上也出现了专门投资于信用资产的投资基金。CDS是一种提高投资回报率的产品，成为许多投资基金的投资对象。主要的银行和证券公司在CDS市场上充当做市商的角色，同时自营部门也进行买卖。通过CDS等相关产品也设计出了更多的定制化产品来满足客户的需求。CDS为对冲基金提供了舞台，著名的保尔森基金公司就是在次贷危机中通过CDS等信用衍生品做空美国楼市而名声大噪，直接进入全球最顶尖基金公司的行列。
使用CDS可以进行套利。CDS可以通过已有金融工具进行复制，这就使得CDS具有套利的功能。如果不考虑债券中的内嵌期权等因素，信用债券的持有者通过购买CDS，就转移了违约风险，相当于持有无风险债券。
CDS市场在危机时流动性仍然很好。虽然CDS可以通过原有金融工具进行复制，但CDS在现实的市场运行中仍然具备独特功能，这就包括CDS在流动性方面的贡献。信用债券的二级市场并不十分活跃，其投资者以保险公司等长期投资者为代表，一般采取买入并持有到期的投资策略，所以该市场上买卖价差较高。而且，在市场上做空信用债券并不是很容易的事情，尤其是在危机期间，做空的市场流动性极其匮乏。
CDS与隐含信用评级。评级公司的信用评级信息是市场非常关注的。CDS的信用息差是无数市场主体掌握的信息的反映，从信用息差可以反推出违约概率等指标，从而得到隐含信用评级。由于CDS价格的及时性，公开市场数据成为了最权威、最高效的评级机构，使市场摆脱了对三大评级公司的依赖。
正是由于以上功能的存在，以CDS为代表的信用衍生品出现后很快得到市场青睐，特别是在进入本世纪后，与资产证券化交易结合在一起，迎来爆炸式的增长。
从资产证券化到信用衍生品
资产证券化是建筑于信用市场充分发达的基础之上而产生的，它起源于20世纪60年代末美国的住宅抵押贷款市场。20世纪80年代以来，资产证券化的内涵、品种和方式发生了巨大的变化，它不仅仅作为商业银行解决流动性不足的手段，还成为在金融市场投资者和筹资者的有效联结，促进社会资源配置效率提高的有力工具，进而逐渐成为一种内容丰富的金融理财观念和方式。
资产证券化产品有四种形态，前两种是比较传统、简单的产品：一是按揭支持证券（简称MBS），这也是最早的证券化产品形式，资产池主要由长期的住房抵押贷款构成，最初的MBS资产池多是优质按揭资产。上世纪90年代中后期美国政府出于政治考虑，鼓励“两房”收购次级按揭资产，并进行证券化运作，成为次贷危机的根源。二是资产支持证券（简称ABS），即将信用卡贷款、助学贷款以及应收账款等期限较短但循环使用的资产进行证券化，MBS扩展为ABS。后来，又出现了两类相对复杂的证券化产品：一类是期限在一年以内的资产支持商业票据，即ABCP;另一类是期限一年以上的担保债务凭证（简称（CDO），前者是货币市场基金的主要投资品种，后者是再证券化的主要存在形式。
CDO这种证券化产品的资产池构成非常特殊，允许各类债务凭证，包括MBS、ABS的受益凭证，信用衍生品合约（如CDS）以及已经发行的CDO，作为资产池，并进行多次反复的分层化设计。其中包含两次以上分层化设计的产品被巴塞尔委员会统称为“再证券化”，成为本轮国际金融监管改革的重点。这时，我们也就看到CDO与CDS的联系了，一个CDO中不知镶嵌了多少CDS，当然也可能一个也没有。CDO与CDS的结合进一步刺激了两个市场的非理性繁荣。次贷危机前市场上居然有超过10次分层化设计的CDO。
CDS的参考实体除了债券、贷款等基础信用产品外，还有整个资产证券化链条所涉及的各类产品，包括MBS、ABS、ABCP、CDO、CDO的分层等，根据参考实体的不同，CDS演变为ABCDS、合成CDO、CDS指数、CDS指数分层等。
可以说，信用衍生品与资产证券化链条是共同发展的关系，两者相互衍生。由于资产证券化的发展早于信用衍生品，信用衍生品在经过了全球金融市场的实践验证后，迅速成为各大金融机构的宠儿。
信用衍生品功能的扭曲
就次贷危机的发展蔓延路径看，信用衍生品确实起到了风险放大器的效果。
由于次贷危机前的金融市场异常活跃，资产价格泡沫所产生的财富效应使得市场投资者对风险的偏好不断膨胀，大量投资者认为买卖CDS就是把风险的管控和识别职能交给了专业的风险管控机构，即自己的交易对手方。如此一来，投资者不再在乎其投资的产品风险有多大，反正有机构在后面埋单。
同时，证券发行机构也在开发风险资产中降低和忽略了对风险的基础性管控，认为只要有信用评级机构评级和CDS的增级，风险资产能够在市场上成交就可以了，风险的管控工作已转移至CDS投资市场。
最终结果是风险的管控职能被转移到了CDS市场上，使得金融市场的整个风险管控链条发生扭曲，即CDS本来属于风险系统性管控的一个环节，却变成了风险管控的主战场。由于证券化资产的基础性风险管控工作得不到有效落实，而全部积压到CDS这一环节，这显然远远超过了CDS市场的承载能力。
由于出售CDS本身能够产生现金流，并能提高市场活跃度，而大多数金融机构忽视了CDS的风险管控这个原始功能。最终，CDS变成了一种“盈利”工具。
次贷危机前，资本市场泡沫带来了不少“容易钱”，让很多投资者过高地估计了自身的风险承受能力。大量不具备相应风险管控能力和风险承受能力的投资者进入CDS市场，非理性的操作使得CDS成为了风险的放大器。
次贷危机后信用
衍生品市场的监管
信用衍生品虽然是次贷危机中的重灾区，一些人甚至主张禁止信用衍生品的交易。但信用衍生品有其不可替代的功能，所以新一轮的金融监管改革并没有完全否定和全面压制信用衍生品的作用和发展，而是通过更严格、更审慎的新监管标准与措施，抑制那些脱离实体经济、自我循环和自我膨胀的“金融创新”，并为那些有利于市场效率和服务实体经济的金融创新预留了空间。因此，搞清楚信用衍生品的功能和风险，对于未来金融业的改革、创新及发展具有重大而深远的意义。
金融业的发展离不开金融创新，而信用衍生品是金融创新的重要组成部分。一方面，不能因噎废食，看到次贷危机中发达国家在信用衍生品上的巨额损失就敬而远之;另一方面，也要高度重视和认真对待其中的风险，通过更严格的标准和更有效的监管，规范其发展，有效防范风险，不覆前车之鉴。（作者为中国社会科学院金融研究所博士）