中国资本市场分割程度实证诊断

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除了银行系统不良资产会损害中国金融系统的健康，资本市场的分割是另一个潜在重要障碍。在一个分割的资本市场中，资本流动性差，不能用于最有效率的地区。要认识中国资本市场有无分割，必须回答一系列问题：一个地区的储蓄能够在多大程度上被用于另外一个地区的投资？资本流动性是如何随时间演进的？资本是否流向更有生产力的地区？遗憾的是，这些重要问题一直以来并没有得到很好的实证研究。

随着市场化改革的进一步深入，资本市场的发展本该朝着一体化程度不断加强的方向演进。但由于中国金融系统的改革落后于其他领域的改革，所以资本市场的一体化进程，也相形见绌。

资本市场一体化的渠道

在国家内部，资本从一个地区向另一个地区流动有三个主要的渠道。第一个是国内企业和政府的跨区域投资，第二个是银行系统的跨区域信贷，第三个是通过债市和股市进行的跨区域融资。这三个渠道的效率决定了资本流动性的强弱。

先看第一个渠道。全国范围的管制和税收体系对企业投资的影响似乎在任何地方都是基本相似的。然而，由于存在重大的区域和特殊的财政激励，全国资本市场在很大程度上是被扭曲的。地方政府不愿意资本从辖区中外流，因为这不但将导致财政损失，而且会失去好企业，从而当地将失去许多就业机会，进而减少社会福利。因此，中国大部分兼并都是一个省内的跨行业购并，跨省的购并很少。由于地方保护主义的阻力，市场驱动的、通过企业进行跨地区投资这种方式进行的资本流动在很大程度上受到限制。相反，由政府的投资政策所驱动的资本流动起到了很大作用。

再看银行系统的跨区域信贷。通过银行系统在地区间进行资源转移有三个主要途径：在银行内部通过分支机构进行资金重新配置；通过银行间市场在银行之间进行转移；中央银行的再贷款。

政府传统上一直使用信贷额度制度来控制货币供给，而且银行内部和银行间的转移是受到限制的。上世纪90年代之后，银行有了更多自：第一，虽然信贷仍有额度，但银行可以在全国范围内对此额度进行调配。第二，银行要对其损失负责。第三，一个全国性的银行间市场形成，以及银行间市场利率自由化，有利于资本自由流动。但另一方面，没有经过授权的资本流动（特别是由银行地方分支机构发起的）是被明令禁止的。因此，在不同方向的两种作用下，银行间资本流动的净效果并不明显。

第三个渠道是通过债市和股市发行跨区域的证券进行融资。有迹象显示，这种方式将越来越重要，但是银行系统在金融体系中仍然占主导地位。如果目前的趋势能够不断发展，将有利于跨区域的资本流动，但现在其效果还不够显著。

因此，资本流动性取决于两种方向不同力量的相对强弱。一方面，市场推动的资本流动在90年代有所发展。另一方面，政府在资本配置中扮演重要角色，或者是通过投资政策，或者是通过央行再贷款。

资本市场分割的实证证据

为了准确测度中国资本市场的一体化程度，我们利用1978年～2000年的相关数据，从两条不同的路径进行研究。

第一条路径是从研究当地投资和当地储蓄的相关程度入手。在一个极端，当资本市场分割、区域间的资本完全不能流动的情况下，当地储蓄只能在当地投资，当地的投资也只有从当地储蓄来融资。因此，当地投资和当地储蓄应当是完全相关的。在另一个极端，在资本可以完全自由流动的情况下，任何地方的储蓄都可以流去别的地方投资，寻求最优的回报（这种回报经过风险的权衡）。当地储蓄和当地投资的相关系数将远远小于1。事实上，在资本流动程度很高的国家里，这个系数非常低。

改革前，中国的当地储蓄和当地投资的相关系数是0.53。而在1978年～2000年之间，系数变为0.49。而在经济合作与发展组织国家(OECD)内部，这个系数在统计上接近于0。在这些国家之间，1960年～1970年中，当地投资和当地储蓄之间的相关系数是0.71，1978年～2000年变为0.45。这表明，中国国内的资本流动性差，只大体相当于这些国家之间的流动性。

更为令人惊讶的是，如果将上世纪80年代和90年代看做是改革的两个阶段，当地投资和当地储蓄之间的相关系数从前一阶段的0.30急剧上升为后一阶段的0.52。它表明，尽管90年代的改革使得银行更为自主，同时中央计划的重要性减弱，但综合的结果使得资本流动性反而可能变低。

第二条路径是从消费的角度来考察。在资本可以自由流动和存在完备的资产市场两个条件下，家庭可以通过资本市场应对风险，稳定消费，从而家庭消费不会出现不必要的显著波动。消费的波动应该比收入的波动小，而且地区之间消费增长率的相关性应该比收入增长率的相关性更大。在金融一体化程度很高的OECD各国中，不同地区之间消费的相关程度很高。

考察中国各省的人均消费增长率和其他地区的人均消费增长率之间的相关性，以及人均GDP增长和其他地区的人均GDP增长之间的相关性，我们发现，消费相关系数在改革前平均是0.62，改革后平均是0.53。相比之下，OECD国家的消费相关系数在0.35以下，中国内部不同地区的人均消费增长率之间的相关性似乎比OECD国家内部的消费相关系数高。

但是，简单地考察这个系数会产生误导。由于消费增长率和地方经济增长率在中国是高度相关的，而地方经济增长率相互之间又是高度相关的，其相关系数在改革前是0.8，改革以来是0.65，均高于OECD国家。地区之间的消费相关性很可能是由于各地经济增长率之间高度相关造成的。

为此，需要将经济增长率之间的相关性造成的影响分离出来。分离之后的结果表明，消费相关性在改革期间得到增强。但是，如果将改革时期分为80年代和90年代两个阶段，就会发现消费相关系数下降非常明显（从0.70变为0.20），而产出相关系数增加（从0.63变为0.77），这两个相反的趋势使得相对消费相关系数从1.29下降到0.39。而OECD国家的这个系数在统计上和1没有显著差别。换句话说，中国国内资本流动性在过去20年中可能有所下降。

资本流动性差的原因可能可以是因为金融一体化程度低，也可能是因为资本市场不完备。我们进一步的研究将资本市场不完备的因素考虑进去，但最终还是得到类似的结论。

在一个一体化的资本市场中，资本应该流向最有生产力的地区。我们的研究显示，平均而言，中国国内资本流动并非流向发展最快的地区，而是流向发展比较慢的地区。主要的原因在于，政府主导的资源配置使得储蓄和资本不能够用在最有效率的地区和行业。政府在金融领域内插手越少，可能反而越有利于经济更快增长。

作者为国际货币基金组织研究局贸易部负责人及咨询顾问，美国国家经济研究局中国经济项目负责人