电改新思维

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中国国家电网公司（下称国网）过去八年中八次出手收购海外资产，项目平均净资产收益率（ROE）超两位数，比国网作为一个整体的ROE高出数倍，在央企中绝无仅有。

八次出手后，国网资产遍布四大洲，境外投资总额超过110亿美元，境外资产规模已超过230亿美元。更重要的是，这一系列并购的后续整合均顺利进行，协同效应明显。

反观国内，业界对国网的评价毁誉参半。经过多年电改，中国电力行业仍离市场化相去甚远。中国市场的上网、销售电价均由行政审批确定，而非市场形成，电网企业通过“吃差价”获取利润。多位专家持续撰文指出，电网企业的改造，是中国电力改革最大的难点。

此中逻辑似有矛盾：国网的实践已经证明，其在海外市场可以获得比国内高得多的、透明可期的收益，若中国电力体制改革的目标，是建立发达国家那样的电力市场，国网何乐而不为？

2002年，国务院下发《电力体制改革方案》，提出政企分开、厂网分开、主辅分离、输配分开、竞价上网的改革方向，意在打破垄断引入竞争。但那一轮改革除了厂网分开，其他目标几乎都未能实现。

目前中国有一大一小两个主干电网，国网经营区域覆盖26个省区市，南方电网覆盖广东、广西、云南、贵州和海南五省区。此外，蒙西电网是唯一的省级区域性电网。相对于发电企业的多家竞争，电网企业的集中度偏高，与发电企业争执不断。

去年6月，中国政府开启新一轮电改。目前，各大发电集团、电网公司的意见已经征求完毕，对新一轮电改持不同意见的各方，通过各种渠道发声。国家电网海外市场的经历，或可为新电改提供新的思路。 国网闯出海外新天地

国网主要从三个维度筛选项目：稳定市场环境下的能源电力类监管性资产、质量及风险可控的资产、有战略协同性的资产

国网刚刚在意大利完成的能源网公司项目，是其海外发展思路的典型体现。

纵览国网自2007年以来的八次海外收购，在项目选择上，无一例外都体现出两大特点：第一，被收购企业或其股东渴求资金，有引入外部投资者的需求；第二，目标项目所在国的电力市场政策清晰、稳定，有投资价值。

意大利项目尘埃落定后，国网国际发展有限公司（下称国际公司）主要负责人，并没有立即启程回国，而是继续留在欧洲考察项目。希腊和罗马尼亚等与意大利相似的欧洲国家资产，都有可能成为国网潜在的收购对象。

从2008年开始，欧盟国家深陷债务危机，这是国网在欧洲市场打开局面重要原因。

突破口先在葡萄牙获得：2011年5月，深陷债务危机的葡萄牙获得欧盟和国际货币基金组织780亿欧元的金融救援。但前提条件，是葡萄牙政府需要对航空和能源等领域的国有企业进行私有化。

按照双方达成的协议，葡萄牙政府从2011年开始逐步出售政府持有的电力、电网、航空等企业股权。2012年2月，葡萄牙国家电网公司的40%股份作价5.92亿欧元，出售给国网和阿曼石油公司。

国际公司合作部负责人程梦蓉坦言，电网资产是事关国家安全的战略资产。如果没有欧债危机等因素，这些国家不会轻易把电网资产出售给同业的国际投资者。

意大利、澳洲等项目情况均类似，都是原有的股权持有者出现财务危机，或急于抽身变现，国际公司随即介入其中。

国际公司总经理朱光超接受《财经》记者采访时表示，国际公司作为一个企业主体出海，绝不会“为了走出去而走出去”。八年间，国际公司看过的项目上百个，大部分因为资产质量、价格和所在国政策等方面条件不合适，最终放弃。

国际公司主要从三个维度筛选项目。首要条件是资产类型。投资类型为重要的、受监管的能源电力资产。这些资产都是监管性资产，受当地监管政策、市场环境影响较大。

国际公司会尽量选择政局稳定、政策透明、市场环境成熟的目标国家，保证投资回报稳定，降低投资风险。“项目所在国的市场环境，是我们第一个要考虑的因素。”朱光超称。

第二个维度是资产质量。在并购之前，国网会派驻人员进行详细的尽职调查，坚决回避质量不佳、风险大的项目。

第三个维度，是战略协同性。在项目选择上，国际公司是看是否能最大化发挥国网系统的经验与优势，是否有利于带动中国电工装备、电力工程、技术咨询等领域企业开拓市场。

经过三个维度的考察，国际公司遴选出优质项目，加上电网资产本身的稳定性，国际公司基本可以将海外投资的风险降至最低。候选名单列出之后，国际公司再进行尽职调查，确定最终的收购对象。 发掘电网运营价值

与电网运营相比，工程承包属于价值链末端。菲律宾项目的巨大成功使国网意识到，监管收入模式下的海外电网资产极具投资价值

在这样的海外并购思路下，国网八年间出手八次，足迹遍布四大洲，境外投资总额超过110亿美元，完成意大利并购案之前，国网境外资产规模已超230亿美元（如右图所示）。

海外战略是国网中长期战略规划的重要组成部分。国网董事长刘振亚曾在内部会议上提出，到2020年，国家电网公司的海外资产比重要达到20%。

目前，国网的海外业务主要包括并购运营、工程总包、设备输出、国际能源合作与标准制定五大板块，并购运营的业务比例最大。

国网海外并购主要由两种方式组成：一是直接入股，这种情况多发生在意大利、澳洲和葡萄牙等发达市场；第二，取得特许经营权，例如菲律宾和巴西等新兴市场并购项目。

在菲律宾项目前，国网并没有意识到海外并购电网资产有利可图，“走出去”的方向多为工程总包和分包等业务。与电网运营相比，工程承包属于价值链末端。

2002年，菲律宾国家电力公司（NPC）将输电业务分拆，成立菲律宾国家输电公司（TransCo），拥有并管理运营菲律宾国家输电网。

2006年，菲律宾政府启动对TransCo经营权的拍卖程序，向全球招标，最终国网与菲律宾蒙特罗电网资源公司、卡拉卡高电组成联合体，以39.5亿美元的报价赢得特许经营权，国网在联合体中占比40%。

在国网介入之前，菲律宾正处于电力体制改革的前夕，与多数市场化国家的模式相同，改革后的菲律宾电网，其经营者接受严格的监管，凭借所监管的资产总量获得监管收入（又称准许收入）。

彼时，菲律宾政府为了吸引投资者，为电网投资者设定了较高的上限收入。国网介入之后，为菲方引入了先进的管理经验，电网运营效率大幅提升，七年来国网及其合作伙伴获得的收益“远超预期”。

菲律宾项目的巨大成功使国网意识到，海外电网资产极具投资价值，有利于发挥比较优势，应该向这方面倾斜资源。2008年6月，国际公司在香港注册成立，该公司成为国网日后进行海外并购的平台。

两年后，国网拿下巴西输电项目，复制了“菲律宾式”成功。该项目此前由西班牙基建公司运营，项目净资产收益率（ROE）已经达到10%。经过一年整合，ROE持续提升，国网巴西公司当选为当年的“巴西电力行业最佳公司”。

此后四年间，国网在海外攻城略地，先后将葡萄牙、澳大利亚、意大利等发达国家的电网资产收入囊中，但和最初的两个项目不同，这些项目国际公司多数通过参股的方式参与。

程梦蓉告诉《财经》记者，参股主要出于两方面考虑。第一，国家级输电网是关系国家安全的重要资产，每个国家都会对境外投资者所能持股的比例做出限制；第二，这些收购对象多为上市公司，所有收购都应该建立在充分考虑当地资本市场情况和投资者意愿的前提下。

不过，在这些西方国家中，电力市场化程度高，政策稳定，公司治理规范。国际公司参股后，虽然收益率无法和菲律宾、巴西项目相比，但是所在国政府均通过法律，保障了电网公司长期稳定的收益。

在公司治理层面，国际公司按照所购得的股权比重，派驻董事和工作人员进入目标公司工作，以保证公司可以取得与股权相匹配的话语权。

目前，国网已在世界范围内设立了九个办事处，这些站点的地理位置布局，反映了国网今后的投资方向。

例如，欧洲办事处位于德国金融中心法兰克福，这是欧洲的金融和交通枢纽。深陷债务危机的欧洲，出现了诸多抄底的机会，是国网近期海外并购的重点规划区域之一。

在全球其他区域的布局，或能说明国网下一步的战略方向。在南非，国网已经展开对非洲市场的前期调研，谋求建立前期人脉关系。

程梦蓉称，非洲市场潜力巨大，未来除了工程和设备输出之外，国网也在考虑进行资本投入。世界最大的水电项目――刚果金大因加水电工程，预计于2015年10月动工，该项目潜在发电能力4400万千瓦，是三峡工程的两倍。项目建成后，预计需要通过高压输电线路将该地区富集的水电资源往南送往南非，往北输往经济较发达的北非地区，总计输电长度超过2000公里，在非洲联网的工程中，国网有意推介在国内已经投入使用的交、直流特高压技术。

国网还在美国、俄罗斯、印度等地区进行了布局，这些市场也是国网下一步考虑的重点方向。

在2007年至今近八年时间里，“出海淘宝”的中国电力央企不在少数，但目标国基本上是东南亚或非洲等第三世界国家。某发电央企的一位高管在受访时表示，对这些国家的投资属于高风险、高收益，“中国电力企业的竞争力只有在这些国家才能体现出来”。

八年间，中国电力央企走出去取得过成功，也有过苦涩经历。一些企业出海并购矿产，开发资源，依然套用国内项目的开发办法，忽视与所在国社区及NGO沟通的重要性，因此背负“资源掠夺者”的恶名，部分项目甚至因此搁置或流产，造成了数以亿计甚至数十亿元的损失。

但国网旗下国际公司在海外的几次出手颇为精准。目前，所有涉及能源电力类的资产并购后期整合进行顺利，项目运转正常。程梦蓉没有透露具体的财务数据，但她称所有项目的平均ROE超过两位数。 长期、稳定、受限制的收益

国网的八起海外并购均在电力市场和监管政策成熟透明的国家或地区完成，这些国家或地区电力体制的基本原则类似：鉴于电网处于自然垄断地位，必须对其进行严格监管，并使其获得长期、稳定、受限制的收益

有电力行业人士评论称，国网的海外并购有一定特殊性，“电网资产，相比矿产资源等投资行为，风险和收益都比较低”，加上合理利用杠杆以及后期科学整合和管理，可以预计获得较高的收益。

国网的打法很清楚：电力市场成熟、政策法规透明稳定，是首要投资前提。因此，非洲和印度市场的投资排位比较靠后。和非洲一样，印度电力市场监管政策不明晰，资本投入的风险较大。在这两个地区，国网主要考虑工程总包和设备输出方面的可能性。

纵览国网已经完成的八项投资，无论是亚洲的菲律宾和香港、南美洲的巴西，还是欧洲的葡萄牙和意大利，无一不是电力市场和监管政策成熟透明的国家。虽然在具体的规则细节上有所差别，但基本原则类似：鉴于电网处于自然垄断地位，必须对其进行严格监管，并使其获得长期、稳定、受限制的收益，由此吸引追求稳健的投资者。

以澳洲为例，政府规定，输电公司凭借输电资产所取得的收入叫“监管收入”。公式为：

监管收入=资产回报+设备折旧+运维费用+税费+运营激励（中间三项为负值）

其中的资产回报，是监管收入的最重要组成部分，公式为：

资产回报=批准的加权平均资本成本（WACC）×监管资产总额（RAB）

澳大利亚能源监管委员会（AER）是电力市场的监管方，负责核定WACC及RAB等数据。每年AER在核定输电公司上报的成本数据之后，采用“成本加成”的方式，设定最大允许收入的预测值，即为输电公司的年收入设定上限。

从公式中可以看出，输电公司能通过内部结构调整，使得设备折旧、运费费用等支出低于预测值，通过必要的财务手段，使得资产回报高于预测值，进而提升公司实际的净资产收益率。

监管收入还和当地通胀水平直接挂钩。通胀指数每年进行核定，以保障电网投资者的收益不受通货波动影响。因此，输电公司取得的收入与资产总量、运营效率和通胀水平有关，与输电量无关，从而确保企业获得稳定长期收益。

对中国国家电网而言，还可以凭借较高的信用评级，在国际资本市场上获得低成本资金，进而获得超预期的净资产收益率。这一优势是深陷信用评级危机的欧洲和南美洲电网企业不具备的。一位国网前高管曾在受访时直言，“欧美成熟电力市场有清晰的政策套利空间。”

迄今为止的八起海外并购，国际公司总计投入110亿美元，运营管理海外资产规模超过230亿美元。但在此间，国际公司实际出资仅有30亿美元左右，其他多为在国际资本市场上的融资。

这是国网并购的一大特点。从葡萄牙到意大利，国际公司不仅减少使用自有资金，也越来越少地使用国内资金。使用境外资金，不仅成本较低，而且也省去了国内资金较为复杂的审批程序，提高了并购效率。

低使用成本的资金加成熟稳定的政策，是国网八次海外并购无一失手的两大基石。 海外实践镜鉴新电改

电网企业的改造，是中国新一轮电力体制改革最棘手但必须解决的难题。国网在海外市场的成功实践，或可为新电改提供镜鉴与信心

国网国外斩获颇丰。与之形成鲜明对比的是国网在国内的表现。其官网公布的审计资料显示，该公司2013年ROE仅为2.5%，南方电网的收益率与国网相当。

这一数据，仅有国网海外项目的五分之一到十分之一。

在全球电力市场上，电网公司如此之低的ROE也非常罕见。德国的EON公司ROE为12.5%，西班牙电网公司为12.2%，法国电力12.5%，英国国家电网公司甚至高达39%。如此高的收益率，主要得益于监管政策透明，以及企业运营有效这双重因素。

如果套用国网出海并购的逻辑，中国并不是理想的电网投资市场。

业内人士指出，中国电网企业收益率超低的原因主要有三：

第一是电网承担了太多的公益性事业，由此产生了巨大的成本支出。一位国网的管理人员曾抱怨，“中国对安全的强调到了无以复加、不计成本的地步，这不符合科学；国外电网公司都有明确的停电率指标。”

第二，是电网监管政策缺乏科学性，电价受行政管制，发电和电网企业都没有成本疏导机制，更遑论国外通行的电网收入与通胀挂钩的模式。

第三，在电力市场长期无法形成的情况下，电网企业的收入和成本不透明，无法厘清。

于是，国网在国外娴熟运用的财务手段和管理方式，在国内难有用武之地。中国电力行业的改革进行了十多年，仍离市场化相去甚远。中国的上网电价和销售电价均由国家发改委审批确定，而非市场供需形成。电网企业仍然通过“吃购销差价”获取利润。这种模式下，电力价格被扭曲，无法反映市场的真实供需，“电荒”、“弃风弃水”、“煤电顶牛”等行业困局丛生。

上述发展桎梏，正是2002年启动的中国电力体制改革希望解决的问题。但12年一挥而过，改革涉及的各利益方激烈博弈，电改陷入进退两难的僵局。

业界有多位专家撰文指出，电网改革是中国电力改革最大的难点。此中逻辑似有矛盾：若中国电改的目标，是建立如同发达国家那样透明有序的电力市场，国网在国内就可以和在海外一样如鱼得水，获得比目前高数倍的资产收益，其又何乐而不为呢？

中国2002年进行的那一轮电改，参照的是电改鼻祖“英国模式”，即“厂网分离、主辅分离、输配分开、竞价上网”，这正是国网国际公司置身的海外电力市场的模式。

多位电力行业资深人士向《财经》记者表示，电网悖论的奥妙在于，中国的电网公司虽然账面收益率较低，但在电力市场中处于“独买独卖”的垄断地位，输电与调度、售电捆绑，加之监管低效，电网公司可以获得在电力行业市场化的国家中无法获得的“额外收益”。

这样的收益主要表现在：

第一，以收取上网电价与销售电价之间差价为主要盈利模式的电网企业，拥有充沛的现金流。2013年，中国用电量53223亿度。粗略计算，电网公司每天的沉淀资金超过43亿元。拥有充沛现金流的公司，即便ROE水平不高，也有充足实力进行横向扩张。

第二，“独买独卖”的电网公司在市场上处于垄断地位，又被赋予了调度的权力，这使得电网在整个产业链中处于支配地位。虽然各地都公布了明确的上网电价和目录电价，但多位接受《财经》记者采访的电力行业人士指出，在实际执行中，电价超收不时出现。

第三，处于垄断地位的电网，还可以利用计划外交易、临时交易、跨省跨区交易等国家标杆电价以外的手段，获得巨额收入，并利用独家收购的优势地位挤压发电企业利益。

第四，输电工程独家报价，缺乏同类企业比较，成本难以控制。反观中国多元竞争的发电环节，其建设造价十年间下降了近一半。

多位电力专家比较一致的看法是，上述情况出现的重要原因，是电力监管力量薄弱，以致产业链上的权力和利益都向电网环节靠拢，进而形成一个无法厘清成本的“黑匣子”。

国内外经验，尤其是过去十余年的国内外经验表明，在政策透明、监管到位的市场化电力体制中，电厂、电网和电力用户容易形成一个均衡的利益格局，进而降低经济的整体运行成本。而在监管缺位、政策模糊的电力市场中，强势部门会通过垄断权力蚕食其他市场主体的利益。

2012年电改十周年之际，社会各界开始积极推动新一轮电改。2013年新一届政府组建之后，重启电改被提上决策层的议事日程。2014年6月13日，在中央财经领导小组会议上强调“抓紧制定电力体制改革总体方案”，正式开启新一轮电改进程。

此后，国家发改委综合改革司牵头进行有关调研、编制有关指导意见，目前已经形成文字稿征求意见。

电改初步方案形成后，会提交更高层决策机构，最终形成国家层面的文件。《财经》记者了解到，此轮新电改的目的，正是打开“黑匣子”。

与此同时，各方均在通过各种渠道发声，试图影响新电改的走向。争论仍然集中于：是否必须对电网企业进行重组，如何重组？

《财经》记者了解到，对于电改的具体实施方案和时间表，各方尚未形成共识，但电网公司之外的各方正逐步形成共识，思路已逐步清晰――对电网企业进行重组。

重组思路主要有两种，第一是横向重组为两大电网公司，形成多个区域电网公司；第二是通过纵向切割电网公司的业务，将售电业务独立，形成真正意义上的输配电公司。

这两种方案，前者彻底，后者稳健，后者目前获得的支持率也较高，且已经出现在国家能源局的初步方案中。

各方均认识到，电网企业的改造是中国新一轮电改最棘手但必须解决的难题。最近几年国网在海外市场的成功实践，或可为新电改提供镜鉴与信心。