中国的房地产幻觉―以汇贤房托为参照
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今年年初，参加了一个小规模的投资讨论会。在会上，我与一位投资人（以下称他为Y君）对中国房地产的看法产生了非常大的分歧。Y君认为北京作为中国政治、文化和经济的中心，具有独特的优势，其核心城区品质高的住宅仍然有投资价值。我认为北京住宅的租金回报率仅仅是2%-3%，而租金与收入水平直接相关，北京民众的收入水平并没有快速提升的可能，因此持有房产就相当于持有一项市盈率30-50倍，且收益增长率不高的权益类资产。
为说明我的观点，我举了两个例子。一个是对比北京和纽约房产的租金回报率。
据我了解，去年纽约住宅的租金回报率约为7%，即使剔除房产税，仍然有5%以上，比北京高出一倍。
另一个例子就是2011年4月在香港上市的汇贤房托（87001.HK）。
这是一家房地产信托基金，上市之时旗下的唯一资产就是大名鼎鼎的东方广场。该物业在北京王府井附近、长安街以北。长安街上的物业总是具有特别的意义，长安街北边又比南边优越。
地理位置如此优越的物业，开发商当然不是普通人，读者或许早就听说过，对，它的主人就是华人首富李嘉诚先生。围绕着东方广场拆迁、建设、运营乃至的故事已被媒体广泛报道，我就不再赘述。
3年之前，李先生将东方广场以房地产信托的形式上市，实际上是出售了在东方广场40%的权益，大约套现了104.8亿元。以发行价5.24元/股计算，东方广场的估值为262亿元，而其2012年分派的净收益约12.08亿元，以此计算年回报约4.61%，扣除10%的股息税后，回报率仍然有4.15%。这比北京的租金回报率高多了，如此看来，李超人还是很厚道的。
我认为北京的住宅租金回报率与汇贤房托的股息回报率应该可以类比，相信读者不会对此有太大异议，因为汇贤房托的收益主要就是来自于东方广场的租金收益，而且规定要将90%收益派发给基金份额持有人。东方广场由以下五部分建筑组成：东方新天地（购物商场，13万平方米）、东方经贸城（由8座甲级写字楼组成，31万平方米）、东方豪庭公寓（由两座服务式公寓楼组成，8万平方米）、北京东方君悦大酒店（拥有825间客房的五星级酒店，12.5万平方米）以及约1900个停车位（包括上落客、货车位）的配套设施，以补足东方广场的其他部分（14万平方米）。
2013年，东方新天地的平均出租率超过99.2%，每平方米租金同比上升约10%；写字楼出租率93.5%，每平方米租金同比增长约21%；公寓出租率82.3%，租金基本没有增长；东方君悦酒店的入住率为54.3%，与上一年62.4%相比明显下滑。
根据汇贤房托的年报，2013年其来自投资物业的毛租金收入达19.97亿元，除以262亿――以IPO价格计算出来总市值，得出租金回报率7.62%。哇，这个回报率已经超过了纽约房地产。好消息是汇贤房托目前的股价已大幅低于其IPO的价格，总市值只不过170亿元。
要注意的是，上面所讲的是以毛租金计算的回报率，物业当然还会有维护成本。但事实上，我们在计算自己住宅的租金回报率时，用的也是毛租金，并没有剔除为了租出房子所付出的人力、中介费以及维护房子的必要成本。左表是汇贤房托的财务摘要，其中分派收益率是按照每年年底的股价计算的。
截至6月13日，汇贤房托股价为3.36元/股，以每个单位分派0.2455元计算，股息率为约7.3%，这个回报率大致是北京住宅租金回报率的3倍。
值得一提的是，李嘉诚先生深深理解在人民币升值的大背景下，中国民众不愿意冒汇率波动的风险，因此汇贤房托以人民币计价，是要用人民币投资的在港交所上市的房地产基金，它分配的股息也是人民币。
对我所举的例子，Y君的回答是：因为市场不同，而且两个市场是隔绝的，所以价格有差异。
但我认为，虚拟的证券市场和房地产实物交易市场虽然对于普通人是隔绝的，但对李嘉诚、郭广昌这些人而言其实是连通的。
比如李嘉诚先生觉得价格合适，就可以通过资产证券化将东方广场的部分权益套现；郭广昌先生觉得复地地产在港交所价格太低，因此就将之私有化了。
关于汇贤房托，上市的时候有媒体指出它拥有的东方广场只有余下38年的受益权。事实上，这并不是什么天大的秘密，其招股书就是从介绍这个经营期限开始的。
我们知道，中国的房地产都有一个土地使用期限的问题，住宅是70年，商业物业是50年。如果你对此耿耿于怀，那就根本不应该在中国大陆置业。当然汇贤房托的受益权期限也让我们回到了投资的一个根本问题，也就是估值。
一项资产究竟值多少钱理论上只有一个答案，就是这项资产生命周期内创造的总自由现金流的贴现。读者诸君如果对汇贤房托有兴趣，可以按照自由现金流贴现来对其估值，其中最大的挑战或许是在2049年土地使用权到期后，对东方广场残值的评估。
总之，从投资的角度，个人认为现在持有中国的住宅房地产作为投资并不是一个好的选择。然而，房产除了投资功能，更重要的还是使用功能。从使用功能分析问题，就要分析供需双方的博弈。
中国的城市化、人口向大城市集中的趋势支持Y君的观点：北京这样的超级大城市具有非同一般的集聚效应，对北京核心城区的房产存在所谓的“刚需”。
不过面对北京核心城区动辄每平方米建筑面积七万、八万甚至十万的价格，套用一句万科副总裁毛大庆说的一句话：我都不知道谁的需求那么刚了，反正我是不刚了！
与需求相对应的是供给，住宅空置率是判断供给是否过剩的重要指标。尽管官方从来没有正式提供过中国住宅空置率的数据，但民间各种调查数据不断。
比如，2010年，有人根据国家电网的数据分析说全国600多个城市有高达6540万套住宅电表连续6个月读数为零，这些空置房足以供2亿人居住；2012年，北京公安机关组织开展了实有人口基础信息大调查百日专项工作，好事者根据该调查得出北京约有381.2万户空置房屋，空置率三成。
最近，西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心的《城镇家庭住房空置率及住房市场发展趋势2014》称，2013年中国城镇地区自有住房空置率为22.4%，空置住房占用了4.2万亿银行住房贷款，空置住房资产占中国城镇家庭资产11.8%。该调查报告认为，中国家庭自有住房拥有率已经很高，且还在迅速上升。截至2014年3月底，城镇家庭自有住房拥有率已达到89%。
经济学上有“货币幻觉”的概念，指的是人们只是对货币的名义价值做出反应，忽视其实际购买力变化的一种心理错觉。事实上中国人现在对房产也存在只盯着当下市场交易的价格，而忽视这些资产真实价值的心理错觉。
像股票市场一样，我们拥有的房产的名义价值，是由每天不到万分之一的交易决定的。在我看来，这个价格像每天的股价一样，并不可靠。
Y君是投资界前辈，他的判断更多是定性的，而以上对中国房地产的分析更多是从定量的角度。确实，定性判断在投资决策中才是至关重要的，但是按照价值投资之父本杰明・格雷厄姆的理念，定量分析是定性判断的前提，只做定性判断而不进行定量研究往往使人走入投资的歧途。巴菲特说得好：“如果你定量分析，你并不一定会很出色，但是你也不会坠入疯狂。”