房地产上市公司月度综述
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众多上市房地产公司在2011年的1个多月里主要做了一件事：再融资。每年年初都是房地产企业融资的重要时点，流动性充裕是重要原因。而今年在经过收缩开发贷款、收紧按揭贷款和房企IPO停摆几大棒后，上市房企突然发现，销售停滞带来的现金流枯竭和土地余款支付压力就摆在眼前，无法回避。相比较A股上市的房企，香港上市的内房股公司要幸福得多。香港市场融资环境的宽松让多家内房股公司通过发债成功实现再融资，碧桂园、恒大、佳兆业、中骏和瑞安均在其列。数据显示，2011年的头两个月内，房企通过境外发行高息债融资总额约200亿元。
接下来，我们说说中国上市房企在资本市场的表现，总结为四个字：萎靡不振。截止到2月18日，中证地产指数下跌0.7％，恒生地产指数下跌6.25％，而同期上证综指和恒生指数在2011年分别上涨2.62％和1.98％网市地产公司股价的疲弱可见一斑。其中A股地产公司的表现明显优于港股地产公司，尤其在节后地方“限购令”推出后A股地产股表现出明显的抗跌性，反映出两地的机构投资者对内地房地产公司的看法有所不同。而在我看来，从公司估值、资产质量和分红派息的角度来看，港股内房股的估值更具吸引力。随着港股地产股的持续下跌，其投资价值已悄然凸显。
回到房地产调控的话题，不出意外的话，这一话题将贯穿整个2011年。尽管进几个月中央政府和地方政府出台一系列政策来调控房地产，措施由温和逐步升级到严厉甚至激进，但从整个国民经济长期健康发展的角度来看，我们要以积极的态度面对房地产调控。房价高企的问题不仅削弱了国家的竞争力，也成为影响社会稳定的隐患。因而，2011年，控制房价已经上升到政治的高度。
如果有人问我，2011年中国房价会下跌吗?我会回答：可能性很大。如果有人问我，2011年中国房价会企稳吗?我会肯定地回答：会的。中国房地产调控在经过不成功的2010年后，2011年的中国房价将会体现决策层的意志。如果还有人问我，中国房地产会出现拐点吗?我会回答：这个真的不知道。
我对中国房地产市场未来走势的不确定来源于对保障性住房能否有效缓解商品房的供求矛盾的疑惑。一个业内朋友的观点能够解释我的疑问：近三年保障住房的土地供应占据了新增土地出让面积的六成以上，而其建起的房屋面积只能满足原有商品房有效需求的三成。“双轨制”仅仅解决了一小部分中间层的居住问题。于是一个结构性矛盾可能成为本次调控后的结果：保障性房屋建设“雷声大，雨点小”，覆盖人群有限，而商品房市场的供求矛盾失衡问题升级，房价企稳再成泡影。
我在上面这种偏悲观的预测，源自于房地产行业一些根深蒂固的症结：土地问题、长期宽松的货币问题以及房地产税制问题。这些问题与我们的经济和政治制度密切相关，解决尚需时日。最后一句话表达对目前房地产调控形势的看法：解决市场问题，还是需要借助市场力量，用市场的办法解决。
A股地产板块
关键词：行情
2011年的前七周，上证综指上涨2.62％，表现出色，而受房地产宏观调控的持续深化，A股房地产板块表现乏力，期内下跌0.7％，整体呈现窄幅振荡的态势。个股方面，中华企业、金地集团、陆家嘴、华侨城和招商地产排名居前，而首开股份、世茂股份、泛海建设、荣盛发展和新湖中宝位列涨幅榜后五位。在严峻的调控环境中，低估值的房地产公司体现了很强的抗跌性，涨幅榜前五位的上市房企的平均市盈率为17.2倍，而涨幅榜后五位的上市房企的平均市盈率则为36.8倍。在遭遇系统性风险时，低估值个股往往成为资金的避风港。
关键词：新“国八条”
稳定房价、抑制投资性购房需求，以及加大保障性住房成为新“国八条”的核心内容。当高房价成为当前社会最不和谐的因素时，政府发现单一市场化是难以解决房屋这类公共品的需求问题，因而利用计划+市场的“双轨制”已成为我国在未来相当长时间里解决住房的方案。在我看来，政府稳定房价的核心思路是：先利用计划稳定市场，再两条腿走路。在最近的几年时间里通过压制购房需求、加大保障性住房建设来缓解供求矛盾。政府计划利用五年时间缓解中低收入家庭的住房矛盾并提高收入水平，逐步降低房价收入比，有效解决住房问题。但有一个问题值得注意：如果近几年商品房投资受抑，那么几年后取消压制购房政策后，商品房的供求矛盾失衡问题可能会更加严重。
关键词：房产税试点
1月27日，上海、重庆也分别公布了两地的房产税试点方案细则。整体基调而言，重庆的方案要比上海的严厉许多。重庆房产税方案中，征税的税率最高可达1.2％，而上海征税税率最高只是暂定为0.6％，只是在应税住房每平方米市场交易价格低于本市上年度新建商品住房平均销售价格2倍(含2倍)的，税率才暂减为0.4％。但从操作上而言，上海方面的细则可能更具可操作性。上海并不将存量房划定为征税对象，只对上海市居民家庭在上海新购且属于该居民家庭第二套及以上的住房，以及非本市居民家庭在本市新购的住房者征税。而重庆细则则显得更复杂一些，重庆试点方案采取分步实施的方式。因为涉及高档房以及平均房价等标准的划定，重庆方案的实际操作性似乎会比上海遇到的难题大一些。
沪渝两地房产税试点揭开了我国房地产持有环节征税的序幕，可以预见的是我国房地产税制将发生较大变革，从而对房地产成本和房地产价格产生深刻的影响。但从目前来看，全国推广房产税尚需时日。
港股地产板块
关键词：行情
2011年伊始，随着国内房地产政策环境的恶化，香港地产股成为做空者的乐园。截止到2月18日的七周里，恒生地产指数重挫6.25％，而同期恒生指数则上涨1.98％。涨幅榜上，中渝置地、合生创展、碧桂园、宝龙地产和绿城中国排名前五位，而世茂房地产、中海外发展、华润置地、保利香港和恒盛地产排名居末。令人意想不到的是，近期蓝筹地产股遭遇重创。中海外发展、华润置地这两个内房股的标杆遭遇重挫。我们认为，近期资金流出香港趋势明显，且中海外发展、华润置地均是房地产股的标配，因此在调控和机构资金流出的双重压力下，股价遭遇重挫。由于内地房地产调控的持续性和境外资金短期难以流回港股，这两只大盘蓝筹地产股的股价短期难有起色。
关键词：限购令
地方政府的限购政策分两个阶段：第一阶段从2010年10月至2011年1月上旬，特点：温和；第二阶段从2011年2月初至今，特点：严厉甚而激进。两个阶段的分水岭是1月底新“国八条”出台。在我看来，本轮全国性的“限购”是政府压制购房需求的一种计划式手段，充满行政意味。但因为限购令本身的局限性，也就决定了其“暂时过渡”的本质，只是在一个特殊时间段的政府意志行为。因此，限购令的最终寿命将取决于政
府对于市场是否回调到其认为的合理状态的判断。
关键词：海外融资潮
进入2011年，房地产调控政策密集出台，在资金压力不断加大的情况下，在港上市的内地房地产公司海外融资高潮迭起，对房地产前景的乐观，是其高频高息发债的根本动力。今年以来，共有8家在港上市内地房地产公司赴香港融资，融资总额超过250亿元，接近去年内房股新发债规模的一半，而平均发债息率接近10％。
每年的年初，在港上市的内地房地产公司均会进行再融资。今年因为内地信贷规模收缩，加上近期楼市政策调控，影响了开发商销售回笼资金的信心，其销售回笼速度不可避免地放缓，因而在港上市的房地产商的海外融资额较往年有明显增加。在严厉的房地产调控背景下，房地产公司再融资对于缓解其短期流动性有着积极意义。但是2011年内地多数房地产商未录得销售额增长，甚至是负增长。如果公司的房地产销售和利润率的削弱幅度超过预期，则这些公司将面临极大的偿付风险，而较高的票面利率也会加大公司的财务成本，削弱公司赢利。2011年保持稳健的负债率和健康的现金流对于房地产商至关重要。
公司点评
金地集团(600383，SH)
金地集团2010年全年累计实现签约面积229万平方米，同比增长21.6％；累计签约金额283亿元，同比增长34.6％。随着“限购”政策全国铺开，我们预计2011年全国住宅销售面积将下降15％，受影响最大的是一、二线城市的中高端住宅开发商。我们认为，金地作为全国性住宅地产公司，由于项目布局分散、具备品牌优势等因素，其销售将维持稳定增长，行业集中度持续提升。我们预计，公司全年的新增供应将接近400万平方米，2011年的销售面积达250万平方米。公司在2010年和2011年的净利润预计为28亿元和32.5亿元，2009～2011年的复合增速达35％。
首开股份(600376，SH)
北京是新一轮地方“限售令”的重灾区，针对外地人近乎苛刻的购买条件使北京的房屋购买力被极大削弱，北京本地人群根本无法支撑近2000万平方米的房屋销售面积，预计2011年北京的商品住宅销售面积将回落30％，甚至可能下滑50％。
首开股份有超过90％的营业收入来自北京，因此2011年其商品房销售和入账面积均将受到很大影响，但2011年北京保障房建设提速将为其提供新的业务增长点。目前首开股份已经启动全国扩张战略，近期大力巩固苏州市场、挺进福州市场。目前公司除北京大本营之外，在二、三线城市拥有累计项目储备近700万平方米。新市场的开拓将为公司未来发展带来更大的战略纵深，降低公司的经营风险。我们预计，首开股份在2010年和2011年的收入分别达57.7亿元和83.6亿元，净利润分别为13.8亿元和19.2亿元。
复地集团(2337，HK)
1月下旬母公司复星集团向复地提出私有化建议，作价为每股3.5港元。随后复地集团从2.8元直接涨到3.5元，并在附近窄幅波动。我们认为，复地的上市地位阻碍了母公司对地产业务的整合以及复地的股价被市场低估无法反映其价值是私有化的主要原因。
20lO年复地实现权益销售金额约人民币136亿元，同比2009年增长59％。公司在四季度的销售额达36亿元，表现持续理想，优于我们预期，全年销售额较我们预期的110亿元销售额超出24％。尽管限购令和物业税均会对2011年的销售产生不利影响，但复地在二、三线城市的竞争优势将缓冲负面因素对销售的负面影响。我们预计，复地在2011年的净利润将达人民币11.99亿元，核心利润为9.62亿元。
碧桂园(2007，HK)
碧桂园是首家业绩的港股房企。其业绩公告披露，2010年，碧桂园共实现合同销售为人民币329亿元，同比增长42％。公司全年收入和毛利分别为258亿元和83.5亿元，同比分别增长46.7％和80.8％，净利润则为43亿元，同比增长95.9％。碧桂园的业绩创出历史新高。
碧桂园的酒店业务成为其住宅开发外的新亮点。2010年其酒店业务收入超过4.72亿元，同比增长约50％。截至2010年末，碧桂园拥有4家五星级酒店、10家五星级标准酒店和1家四星级酒店。未来两年，还将继续拓展酒店业务，使其拥有的酒店数量达到36家。
2010年良好的销售和资产规模的快速提升，使碧桂园的资产负债率亦有所下降，由2009年的52.7％下降至48.4％，低于行业平均水平，净负债比例也降至59％的安全水平。截至2010年末，公司的贷款总额为201亿元，净负债为150亿元。