中国经济:盛世与阴影

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房价股价飙升，通货膨胀率创下11年来纪录，贸易顺差居高不下，外汇储备屡创新高，经济增长处于过热前夜――中国经济可持续增长难题急需平衡解

完全不出人们所料，9月14日周五下午5点30分，中国人民银行网站挂出了今年以来的第五个加息公告。一年期存款利率上调0.27个百分点，至3.87％。此时，距央行上次加息，仅过去了三个星期；距央行上次提高法定准备金率，更只有一个星期。

自三天前国家统计局公布8月全国居民消费价格指数（CPI）连续四个月创出新高以后，市场就在等待着这一刻。9月11日上午，国家统计局公布的8月CPI，以6.5％的同比增幅，轻易地刷新了7月所创造的十年新高。事实上，6.5％的同比增幅，为11年来首见。

与此同时，多项重要经济指标正在不断地创造一个又一个“新高”。

――A股沪深指数仍在以“没有最高，只有更高”的态势飙升，而且不显疲态。截至9月14日周五收市之时，沪市上证综指为5312点，距9月6日5412点的历史最高仅一步之遥，再度超越不过是时间问题。

――房地产市场热得发烫。尤其是2006年下半年以来，一、二、三线城市房价齐声上涨。更为惊人的是，全国均价每季度涨幅超过5％的局面已持续两年以上。

――贸易顺差居高不下。8月贸易顺差为249.74亿美元，仅次于6月269.1亿美元的历史最高。这还是上半年出口退税政策调整之后的结果。规模如此巨大、增长如此迅猛的贸易顺差，迄今不见放缓迹象。

――外汇储备“屡创新高”。这是贸易顺差迅猛增长的自然结果。9月7日在达沃斯大连“新领军者论坛”上，国家发改委副主任张晓强透露，截至今年7月，中国外汇储备已达1.4万亿美元。仅2007年上半年，中国外汇储备即增长2663亿美元，远超2005年、2006年全年。

近年来中国经济中最为流行的词汇“流动性”，主要根源即是这个巨额的外汇储备。正是充盈的流动性，使得中国经济各项指标在不断刷新纪录。只是，这些纪录的背后并非全然是好消息。

资本盛宴

“如果选择等待资本盛宴‘自然地’曲终人散，其后果如何，为政者不可不察。”余永定发出警示

“过剩”的流动性所及之处，即是欢腾的资本盛宴――用资本市场流行的行话来说，叫做“资产重估”。

2005年6月，中国A股市场处于谷底时，上证综指只有998点。当时人们无论如何不曾预料到，仅仅两年多之后，A股市场会上涨至有“泡沫”破裂之忧。迄今为止，上证综指上涨已经4倍有余，一路猛冲到5000点上方，鲜有深幅调整。目前，A股平均市盈率已近60倍。当一个个价值“洼地”不断地被填平之后，股市仍然不显动能衰减之态。这种现象已经难以用“盈利改善”或者“价值发现”来解释了。

在房地产市场中，更是“全国楼市一片红”。9月11日，国家发改委和统计局的8月房屋销售价格调查报告称，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨8.2％，涨幅比7月又提高了0.7％。以此看来，全国均价每季度涨幅超过5％的局面还将继续。

楼市的特殊性还在于，官方数据往往将不同地段的房价“一锅端”，但买房者对房屋地段的选择却会受到现实中的种种约束。因此，人们感受到的价格涨幅比统计数据还要强烈得多。

不止是股价和房价，债券、古董、邮币卡甚至特定品种的茶叶价格，都一度出现不同程度的大幅上涨。这些资产的价格在通货膨胀时期亦会大涨，但此轮的升值，尚不是由于预期通货膨胀上涨所致。

巨额外汇储备导致流动性过剩，过剩的流动性涌入资产市场，推动了其价格上升，这已成为资产市场中一个尽人皆知的结论。尽管央行殚精竭虑，动用央行票据、提高法定存款准备金率等多种政策工具来“抹干”流动性，效果仍然不尽如人意。

安信证券首席经济学家高善文认为，资产重估是当前情形下的大势所趋，难以改变。其根源在于实体经济的对外失衡，即庞大的贸易顺差。

换一个角度看，或可更好地理解这个趋势。贸易顺差表现为私人部门（指政府机构以外的部门）对外债权的快速积累。由于中国国内私人部门的对外债权越积越多，继续增持这种债权就不合算了。人们需要分散风险、提高收益，不断增持原来的对外债债权显然不利于实现这些目的。于是，实体经济部门会选择卖出对外债权、买入国内资产。前者的实质是卖出外币资产、买入人民币，导致人民币的相对需求上升，增加人民币升值压力；后者则导致资产价格上升。

在这个大的图景下，即使国内众多监管机构极尽腾挪之能事，也只能收一时之效，无法改变基本的趋势。

在具体操作中，实体经济部门买入各种资产的方式多种多样。“银行资金入市”甚至“违规资金入市”，其实是购买资产的某种特定表现形式。在这个大的趋势下，楼市、股市甚至债市，便如久旱逢甘霖，一发而不可收。

实证证据在支持这个逻辑。从时间上看，贸易顺差绝对量及其相对GDP比例的显著上升始于2005年，与资产市场开始上涨的时间正相吻合。

如果这个观点成立，那么只要不出现贸易顺差大幅降低的情况，国内资产价格仍将被贸易顺差导致的购买需求推高。“判断资产重估过程发生转折的必要条件，是贸易顺差持续地大幅下降。”高善文说。

事实上，市场上很多人已经不以股指、房价等价格指标来判断投资方向，而是代之以贸易顺差的走向。在贸易顺差仍不断攀高的情况下，资本市场洋溢着乐观情绪。

但是，中国社科院世界经济与政治研究所所长余永定却描绘了另一种可能的前景。他认为，在实际利率已然为负的情况下，居民的货币需求在减少，这是“存款搬家”的原因所在――人们取出存款，投资于其他资产中，并推动资产价格上涨。

这一点并不难理解。时下正流行的“一定要跑赢CPI”的说法，为余永定的判断做了最生动的注脚。

余永定称，由于居民储蓄余额数量巨大，如果政府对资产价格上涨不加干预，“存款搬家”就会继续。同时，资产市场财富效应会增加人们收入，刺激消费，从而也会推动物价上升，实际负利率状况将进一步恶化，为“存款搬家”增添新动力。

如此恶性循环下，股市、房价脱离资产真实价值而不断攀升，“存款搬家”速度终将下降，由货币需求量减少产生的过剩流动性最终会被完全吸收。此时，即便政府不加以干预，资产泡沫也必然破灭。

“如果选择等待资本盛宴‘自然地’曲终人散，其后果如何，为政者不可不察。”余永定发出警示。

“通货膨胀预期的自我实现”

高盛亚洲经济研究团队在其分析报告中称，“通胀压力扩展至非食品部门的风险已经大大增加”

如果说过度资产重估导致的泡沫是一种潜在的危机，那么，现在不断上涨的物价则已经是很大的现实压力。

9月初，国家发展与改革委员会副主任毕井泉在一次新闻会上称，物价上涨主要受食品价格拉动，总体上仍处于可控范围。而食品价格上涨，很大程度上是成本推动而非需求拉动的结果，例如生猪养殖成本增加。

不少政府官员和经济学家也持类似看法，认为食品价格在四季度将会回落，并带动CPI下降。要知道，食品项在CPI构成中的比重高达33％。8月CPI公布之后，国家统计局总经济师姚景源即表示，判断通货膨胀，关键要看扣除食品和能源消费后的核心CPI。7月、8月中国核心CPI增幅都仅为0.8％，尚不足为惧。

即便如此，当前食品价格持续高企的境况，已经给普通居民造成很大的生活压力。根据恩格尔定律，人们的收入越低，在生活必需品上的花销占总收入的比重则越高。由于数月来食品价格上升的影响，普通三口之家每月多增的开支，往往占其总收入的10％以上。这种情形也给关注民生的本届政府出了个不小的难题。

一些特定食品的价格的确是由短期供给面因素所影响，人们对此其实并无分歧。有争议之处在于，食品价格居高不下，会不会影响人们的生活成本，进而导致社会生产成本的上升，引发全面的通货膨胀？

许多经济学家担心，人们正在形成通货膨胀预期。当人们认为通货膨胀在即，未来的物价会更贵，他们的货币将变得相对不值钱，就会增加当期的消费，从而推动物价上涨。这个过程，即是所谓“通货膨胀预期的自我实现”。

针对8月的CPI各项数据，高盛亚洲经济研究团队在其分析报告中称，“价格上涨的势头正从猪肉价格快速转移至其他主要农产品、加工食品和餐饮服务的价格”；更称，“通胀压力扩展至非食品部门的风险已经大大增加”。

《财经》杂志特约经济学家谢国忠认为，当人们看到房价、股价和越来越多产品的价格升高时，他们会开始接受涨价。具有谈判能力的熟练劳动力则会要求加薪，这将进一步推动物价水平上升。

值得注意的是，8月工业品出厂价格（PPI）也首度出现与CPI相同的增长趋势，同比上涨 2.6％，而在此前四个月中，PPI涨幅呈下降趋势，分别为2.9％、2.8％、2.5％和2.4％。

北京大学中国经济研究中心教授宋国青认为，物价上涨的过程已经在加速了。他对《财经》记者说：“如果他们（官方和分析人士）都认为这是个问题，就会采取措施防范，那么今年全年通胀率增长最高到3.6％。如果他们认为没有问题，那我敢说会超过4％。”宋国青的判断是，今年的通货膨胀程度至少和2004年相当。到目前为止，事态似乎正在朝他预测的方向发展。

不过，市场似乎还是相信央行控制通货膨胀的决心。尽管资产重估的趋势难以逆转，每次CPI数据出笼前后，股市总会形成央行加息的预期，并进行或深或浅的调整。9月11日午后，“央行欲加息54个基点”的传言出现，市场在一度犹豫之后出现抛售迹象，结果导致恐慌性大跌。上证指数全天下跌241.32点，跌幅4.51％。

事实上，今年以来央行五度加息，让市场并不怀疑央行“真实利率不能长期为负”的态度。而种种迹象表明，加息与其说是为了紧缩流动性，不如说是为了控制总需求和通货膨胀。

总需求加速：“在屋顶上跳高”

当前中国经济中，造成实体经济和资产市场主要问题的本源是同一个――汇率问题引致的巨额外汇储备和流动性过剩

显然，关于宏观经济走势的判断存在分歧。毕井泉在前述新闻会上明确表示，中国经济总需求与总供给基本平衡的格局并没有改变，只是“结构性的供应不足”。

或许由于关注重点不同，央行的态度却有微妙差异，认为“通货膨胀出现端倪”。

“现在，经济正处于总需求加速的局面。”宋国青断言。

总需求与通货膨胀密切相关。根据基本的宏观经济模型，由于社会总的生产能力（即总供给）在短期内相对稳定，总需求的扩张会推高物价水平。在宋国青看来，在总需求加速的拉动下，物价上涨之势已经出现，只是相对滞后于总需求的增长。

2007年以来，GDP的增长已经明显提速，上半年为11.5％，二季度更高达11.9％，显著高于市场预期，更高出多年来平均水平甚多。而且，GDP的增长是全方位的：出口持续强劲，贸易顺差创下历史新高；投资增长几乎逐月加速；国内消费也稳步上升。

――尽管受出口退税率调整影响，8月出口同比增长率从7月的34.2％骤然降至22.7％，但进口的同比增长率也从7月的26.9％放缓至20.1％，因此8月的贸易顺差仍保持高位，达249.74亿美元，仅次于6月数值，成为历史次高。

――进入2007年，社会消费品零售总额增速一改长期徘徊于百分之十二三的状态，上半年增速达到15.7％，8月增速更达到17.1％；即使扣除通胀和季节性因素影响后，其增速也仍保持高水平位置，物价上涨因素并没有对消费产生明显影响。

――作为与贸易顺差、消费并列的国民经济另外一根支柱，投资也不甘示弱。1月－8月固定资产投资同比增长26.7％，高于1月－7月同比26.6％的水平，上升速度持续接近30％。考虑到过去几年来投资猛增的现实，其基数相当可观，这个增速相当于“在房顶上跳高”，投资热度居高不下。

在宋国青看来，工业增加值增速也为总需求加速提供了重要证据。2007年6月，规模以上工业增加值的同比增长率达到了19.4％，月环比增长率达到了3.3％，折合年率为47.6％――“这是1995年以来最强劲的生产增长。”七八月的工业增加值增速也分别处于18％、17.5％的高位。

在实体经济中，总需求的三大支柱――投资、消费、净出口――在全方位增长，而通货膨胀的数据也在为总需求加速提供佐证。

总需求加速的原因在于过低的资金成本――银行间市场利率、存贷款利率。更确切地说，当前中国经济中，造成实体经济和资产市场主要问题的本源是同一个――汇率问题引致的巨额外汇储备和流动性过剩。

所谓流动性过剩，在学理上其实尚无公认的定义。在不同的时间和地点，可能有不同的原因引致，其表现形式也不尽相同。在此时此刻的中国，其主要表现有两个，其一是巨额的外汇储备，其二是资金成本无法提高，表现在银行间市场利率较低。今年来存贷款利率数次提升，而七天期银行间同业拆借利率的均值不过在3％左右。

过于偏低的资金成本，既刺激了资产市场，也刺激了实体经济。

尴尬的升值

外来的压力，不管是来自美国还是来自IMF，或许并不是最值得关注的。但必须考虑的是，中国如何解开自身宏观经济中通货膨胀、资产价格泡沫等多重困局？

在识者看来，对外经济失衡下的流动性过剩与巨额贸易顺差，是当前宏观经济问题的症结所在。总需求加速、通货膨胀压力上升、资产价格上涨，其解决莫不有赖于此症结的缓解乃至消除。

为实现这一点，减少对外汇市场干预、让市场更多地通过供求关系来决定人民币汇率，无疑是治本之策。而在目前的升值压力下，市场决定供求将导致人民币升值。

央行在其2007年二季度《中国货币政策执行报告》中承认：“经济学的理论分析和各国的实践均表明，本币升值有利于抑制国内通货膨胀，其传导途径主要通过改善进口品国内价格和贸易条件等。”

令人疑惑的是，自2005年7月汇改以来，人民币不是一直在升值吗？为何不见贸易顺差下降，反而越升值出口越多？

的确，汇率形成机制改革后，人民币进入渐进式小幅升值轨道。至今，人民币对美元汇率升幅累计约8％。

一个原因在于，这个幅度并不够。以美国为首的许多西方国家认为，人民币现在的升值速度，无法令人满意。国际货币基金组织（IMF）在两个月前以95％的票数通过了修改一国“汇率操纵”的标准，按照新的规章，只要该国的政策造成了“基本汇率失调”或“经常账户长期巨额赤字或盈余”的后果，就可以认定其操纵货币，IMF会及时向该国指出并进行磋商。

如果严格按此定义，中国将无可避免地成为IMF所认定的“汇率操纵国”。据悉，9月下旬IMF官员将与中国央行就此问题进行磋商。一旦磋商失败，则在相关事务上，其他国家在与中国发生争端时将难免引此为依据，启动其国内法下的制裁措施。

更为重要的原因，或许是人民币尽管小幅升值，但其实际有效汇率或经贸易加权后的汇率反而在贬值。在此期间，美元兑世界其他主要货币基本处于贬值过程中；由于现阶段人民币依然以美元币值为基准，美元的贬值往往使得人民币也相对于其他货币贬值。而相对于其他许多币种对美元的较大幅升值，人民币对美元升值幅度也很有限。

例如，2006年人民币对美元升值3.35％，但据国际清算银行计算，人民币实际有效汇率下降了5.5％。这被认为是2006年贸易顺差大增的原因所在。

2007年3月，中国贸易顺差突然大幅下降，仅为68.7亿美元，同比下降43亿美元，而此前九个月贸易顺差都超过100亿美元。分析人士认为，其部分原因是2007年1月至2月，人民币实际有效汇率升值3.1％所产生的滞后效应。

总之，双顺差的继续积累，表明人民币与其均衡汇率仍有距离。加之国内资产价格上涨，更激发了国际资金对人民币的需求。种种因素作用下，尽管两年来人民币对美元名义汇率不断创出新高，人民币升值压力和预期却未有明显减弱。

从中国整个宏观局势出发，外来的压力，不管是来自美国还是来自IMF，或许并不是最值得关注的。但必须考虑的是，中国如何解开自身宏观经济中通货膨胀、资产价格泡沫等多重困局？

对政策当局来说，处境已颇为尴尬。国际经济学中早有“蒙代尔不可能三角定理”指出，资本自由流动、汇率稳定与货币政策独立性三者不可兼得，至多能同时实现其二。中国选择的本是后两者，但随着外来资本的不断增加，货币政策腾挪的空间已经日益逼仄。

例如，外汇占款已经成了投放基础货币的主要方式。2006年，外汇占款存量占基础货币存量的比例已达到108％，事实上，这一比例在2001年、2003年就超出了100％，2004年、2005年甚至超过200％。

本来，面对通货膨胀预期抬头，加息可以提高资金成本，抑制总需求，是有效的调控方式。但为维护汇率基本稳定，加息空间已相当有限，货币当局不得不刻意保持与国际间的利差，避免海外资金大量流入。余永定即认为，目前利息率若明显提高，将使外资的跨境流入更为迅猛，“这无异于‘自废武功’。”

资产泡沫已经相当明显，但还远不是故事的结局。一位分析人士直陈：“当前形势如果持续下去，结果要么是通货膨胀，要么让人民币升值。”

治标之策：各有所短

发行央票只是延缓痛苦，提高存款准备金率不可能永久持续，特别国债并无“特别”的对冲功能，直接压制信贷效率损失难以计算

尽管“或通胀，或升值”的尖锐抉择或许最终无法回避，但至少目前，仍然不乏边际意义上的政策选择。

不断“抹干”过剩的流动性，是宏观调控一个持续性的任务。为此，央行采取了包括发行中央银行票据、提高法定存款准备金率等在内的操作。

央行票据发行始于2003年4月，之后规模不断扩大。2007年初至8月，央行发行了97期央行票据，共计34091亿元，而2006年全年发行总额也仅为36573亿元。2007年，央行单月对冲流动性最高达9660亿元人民币，而周均对冲量也超过1000亿元人民币。

不过，发行央行票据对流动性只能起到暂时的减缓作用，无法从根本上应对外汇占款的持续增加。

一旦央票到期，金融机构流动性就会被动增加，央行只是推迟了其所面对的“痛苦”，而在央票发行的万亿元量级上，为了这种推迟所支付的成本相当高昂，据估算每年约500亿元左右，且成本只会越来越高，在长期中难以为继。

此外，分析人士称，央行票据作为信用度极高的资产，本身有价值，可以流通，银行会寻求用央行票据置换其他资产，亦可用做准备金。这样仍会增加其他资产的需求，从而推高资产价格。或许出于这个原因，央票对冲流动性的效果并不尽如人意。

相对于央行票据，提高存款准备金率可以直接减少商业银行可用资金，从而“冻结”流动性，效果无疑干脆得多。也正因为如此，仅2007年，央行就已先后七次运用这一工具，直接冻结的流动性达万亿元。

中国国际金融有限公司首席经济学家哈继铭称，存款准备金率上升会对商业银行盈利能力产生负面影响，百分之十几范围内尚可接受，“但肯定不可能无限提高下去”。

最近，调控当局手头又多了一种抹平流动性的工具。为实现对筹备中的“中国投资有限责任公司”（下称中司）的资本金注入，财政部获准发行1.55万亿元特别国债。其甫一露面，已迅速成为回收流动性的“急先锋”。

8月29日，财政部面向中国农业银行发行6000亿元特别国债，同时向央行购买等值外汇储备。一周后，央行即以特别国债为质押，进行了100亿元的六个月期正回购，向市场一级交易商出售债券、回笼货币。而财政部9月10日也发出通知，将向社会公开发行2000亿元特别国债。

可以看出，特别国债与央行票据具有一定替代性，而且特别国债期限达十年，远长于央票，回收流动性力度也高于央票，相信会被继续使用。

由财政部发行特别国债之举，也有论者认为可能导致货币政策政出多门的局面。央行副行长吴晓灵在9月13日“《财经》论坛：中国金融新棋局”直言，无论用央行票据还是用特别国债，关键在于操作主体必须是央行，这样才能保持利率、汇率调控目标的一致。如果在金融市场上出现两个调控主体，就难以保证中央银行利率调控目标和汇率调控目标的准确性。（参见本期评论《理性认识央行货币操作》）

中信证券债券销售交易部执行总经理高占军还指出，特别国债并无“特别”的对冲功能。若面向市场直接发行特别国债，并购买外汇储备，确有回笼基础货币之效，但只要先有外汇储备形成，基础货币便已然投放，其他措施都只是事后的对冲操作，作用与央票和上调存款准备金率并无本质区别。

以上只是常规的、具有市场化性质的调控手段。为控制流动性、控制信贷投放，非常规手段亦不少见。

在9月5日上海举行的“次按债券危机和我国流动性过剩”研讨会上，多家银行的负责人均表示，下半年将全面紧缩贷款。

上海银行副行长王世豪说，今年年初，中国银监会明确要求今年贷款增量不超过3万亿元；然而到了6月底，贷款总额已经达到了2.56万亿元，也就是说，半年就完成了全年约87％的额度。

知情人士称，由于贷款增速太快，今年5月，有关部门曾突然有几天紧急叫停贷款，让银行和企业都无所适从。之后，有关部门又召集了多家银行的高管，通报了上半年信贷过快的情况，并重新设置15％“红线”，即要求今年贷款增量不超过2006年的15％。

按2006年底银行贷款总量约24万亿元计算，投放增量限定在3.5万亿元之内。根据央行最新统计数据测算，7月的新增贷款数为2400多亿元，再加上前六个月的2.56万亿元，目前离3.5万亿元的额度上限仅剩0.7万亿元，测算下来从8月到12月，每月平均放贷必须控制在1400亿元左右。

但类似行政手段的局限更为明显――市场手段的调控成本尚可计算，行政手段所造成的效率损失甚至是无法估量的。

治本之道：顾虑犹存

凯恩斯的名言说，“长期我们都将死去”，短期仍然需要有效的解决办法。而人民币汇率始终是症结所在

尽管处置流动性的政策工具越发多样化，但流动性泛滥局面却未见缓解。很多分析人士表示，这些工具起到的作用都只是“扬汤止沸”。

外汇储备加速积累丝毫没有停步迹象，这样增长下去，何时是尽头？面对宏观经济的沸腾，又该如何治本？

“答案很简单，就是在渐进调整的共识下，人民币更快速地升值。”花旗集团中国经济学家沈明高称，“当然，这要在提高汇率弹性、加强外汇市场机制作用前提下实现”。

他强调，升值应渐进，这也已经是人们的共识。很少有人会赞成一次性大幅升值，因为那将打乱现有的经济关系，带来不可预知的大范围风险。而且，“事实上也没人知道人民币均衡汇率到底在哪里”。

对人民币升值作用的一个常见质疑是，它并不能带来贸易顺差的减少，因为贸易顺差中，“两头在外”的加工贸易占了大头，其主要投入与销路都在海外，不受人民币汇率影响。

但摩根士丹利亚洲首席经济学家王庆认为，加工贸易的内涵近年来已经发生了深刻变化，与一般贸易的界限趋于模糊。为节约成本，加工贸易企业已经越来越多地从中国本土购买各类原材料和设备。

他提出，近几年，虽然加工贸易出口占总出口比例大致稳定在50％的水平，但加工贸易进口占总进口比例却从50％大幅下降到40％左右。自2004年以来，中国外贸顺差的大幅增加，正反映了加工贸易的深刻变化。

对人民币加速升值的另一种顾虑，也正在于升值预期下，热钱流入可能引发更严重的资产泡沫和通货膨胀。对此，余永定认为恰恰相反，缓调、微调才会导致外资在预期引导下源源流入，为投机资本低价购买中国资产和企业创造机会。

他认为，对升值影响出口产业及其就业的考虑也属多虑。升值可以推动产业资源向优质企业集中，而且升值对出口产业的冲击，完全可以通过财政政策进行补偿。

余永定称，关键在于“用双顺差所换回的外汇储备的不断增加，造成了并在继续造成中国的国民福利损失”――不难想见，这种“福利损失”包括资源的损耗、环境的破坏，乃至当前的资产泡沫和通货膨胀风险。

既然人民币应当加速升值，那么升到多少合适？宋国青曾尝试着给出了一个模拟的机制。他设想，可先将贸易顺差速度降到20％以内，再过两三年降到10％以内，三五年后基本接近零增长，这种步骤会比较合理。

“这要求汇率（每年）升值速度保持在6％－7％，但到不了10％；10％太剧烈，但5％又不够。”宋国青说。自汇改至今，人民币对美元累计升值约8％。

不幸的是，他的设计可能会一直停留在构想阶段。从当局的选择来看，人民币汇率按照以往步骤，“保持在合理、均衡水平上的基本稳定”，似乎已是目前既定的政策。

当然，汇率调与不调、怎么调，仍然包含着短期抉择的含义。在长期意义上，所谓“治本之道”，几乎所有人都同意：中国应通过结构调整、收入分配机制转变等促进经济平衡，同步进行改革汇率制度，最终形成有弹性的浮动汇率机制。但毕竟，远水难解近渴。凯恩斯的名言说，“长期我们都将死去”，短期仍然需要有效的解决办法，而人民币汇率始终是症结所在。

次优选择何在

在目前汇率政策既定的前提下，开放资本项目――港股直投、QDII基金等――是一个寻找“次优”选择的努力，但争议犹存

在经济学课堂上，当需要解释货币或流动性概念时，教者往往以水为喻。“水无常形”，“避高而趋下”，正与流动性在经济中弥散且趋向“价值洼地”的性质相若。

而自古以来，治水之法总有堵有疏。把流动性大潮挡在堤坝之外，或将其“冻结”，例如提高准备金率、控制信贷总量等做法可算作“堵”，但效果显然难称圆满。很自然地，人们把目光转向了疏通之法。

事实上，新渠道的开辟已经开始，前述中司即是一例。中司资本规模高达2000亿美元，且通过特别国债置换外汇储备得到。

高盛董事总经理胡祖六称，像中司这样的财富基金，与外汇储备相比，其变化通常不具有货币效应，一般与一国国际收支和汇率政策没有必然、直接联系，可致力于实现投资回报最大化目标。

不过，中司并非一帆风顺。在其挂牌前即已进行的第一笔投资――入股美国私人股权投资基金百仕通集团（Blackstone），因股价下跌、账面浮亏而面临重重争议。

上周，百仕通宣布以6亿美元入股中国蓝星集团，此举进一步引发争议。不少分析者早已提出，仅从宏观角度看，财富基金应避免投资于国内资产，因为这会导致“二次结汇”，更推高国内资产价格，至少部分偏离了其设立初衷。

在居民和企业层面疏通流动性的例子，是2006年推出的QDII（合格的境内机构投资者）政策。只是QDII投资品种一度局限于债券、结构性产品等，且审批缓慢，直到最近才有所改观。

8月20日，国家外汇管理局了被业内称为“港股直通车”的《开展境内个人直接投资境外证券市场试点方案》，境内个人通过天津滨海新区的中国银行分支机构，可以无限制换汇投资香港证券交易所公开上市交易的证券品种。

“‘港股直通车’使中国不可回头地迈出了放开资本管制的一大步。”瑞士信贷中国研究主管陈昌华评价道。

摩根大通证券（亚太）有限公司中国市场主席李晶则预计，2008年内地居民通过港股直通车、QDII等方式进行境外证券投资的总额将达到900亿美元。

政策后，市场反应一波三折。先是港股应声而起，一周内上涨40％；紧接着传来政策面的微调，决策层表达了对相关风险控制的关注，进而有媒体将之放大为政策“暂缓”甚至“暂停”。

英国经济学人集团北京首席代表许思涛认为，果断开放资本项目对缓解流动性过剩的作用自不待言；如不做此选择，则没有真正的供需市场，人民币在多大程度上被低估，将是一个无法回答的问题。换言之，开放资本项目，可以起到“寻找均衡”的试错作用。

中国实现资本账户完全开放的既定目标当不会动摇。考虑到前述种种宏观经济环境条件，现在也的确到了资本账户开放迈出步伐的有利时机，但对于通过“港股直通车”等形式开放资本项目，也不乏质疑之声。陈昌华即认为，人民币汇率市场形成机制尚不健全，汇率浮动十分有限。“这种情况跟亚洲金融风暴前很多亚洲国家的状况有点类似――资本管制已大部分开放，但货币汇率还紧盯美元。”

美洲银行大中华区经济与策略主管汪涛也认为，资本项目进一步的开放需要谨慎设计。“一旦国内的资本回报率低于国外，或者国内投资者对国内金融体系信心不足，国内资金将大量外涌。”自从亚洲金融危机之后，IMF等金融机构对于新兴市场的资本账户开放进程更为谨慎，认为提高汇率灵活性应在资本项目大幅开放之前，即所谓“马必须放在马车前”。

余永定更直言，资本项目开放不应该作为减轻压力的手段使用。

在目前汇率政策既定的前提下，开放资本项目显然属于货币当局实现短期政策目标“次优”解。然而，这一“次优”选择亦不乏争议。

远虑与近忧

“事先抑制泡沫膨胀才有可能防患于未然，将损失降至最低”

中国经济的这许多难题，虽然难解，但毕竟是属于高速发展中的问题。在某种意义上，是“幸福”的烦恼。不过，许多经济学家认为，中国经济并不只是存在向上的风险，亦存在向下的风险。一旦国际经济形势发生变化，中国经济会不会发生逆转？

美国是中国经济最重要的外需源头。今年七八月以来的美国次级房贷风波，为中国经济提供了新的警示和镜鉴，也引发了对美国经济下滑影响中国经济的担忧。

高盛亚洲首席经济学家梁红对此非常乐观。她说，“有确凿的理由可以证明，中国经济将与美国经济的走势脱钩（decoupling）。”

梁红认为，2006年中以来，美国经济增速即呈现下降趋势，而中国经济自那时起就已逐渐与美国经济脱钩。2007年上半年，中国经济增长率上升至过去十年的最高水平，美国经济同比增幅则从2006年上半年的3％以上放缓至不足2％。此外，两国的利率走势相左，汇率变化相反，也都证明了脱钩的存在。

但摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆则认为，中美经济并未真正脱钩，之所以会出现表面上的中美经济脱钩，一定程度上是因为美国经济内部的“消费－投资脱钩”，即私人投资下降，消费却保持稳定增长。如果次贷危机导致美国消费出现大幅下滑，中国经济将难以与美国脱钩。

不过，两人都表示，美国经济和全球经济出现大幅下滑的可能性很小。而且，中国可以凭借有力的政策举措缓解外需大幅减速的不利影响。

梁红称，若美国经济持续疲软，中国可采用扩张性财政等刺激性政策；若情况不那么严重，“人民币升值仍是最好的政策调整措施。”

中金公司首席经济学家哈继铭则把目光集中于美国房价下跌上。他认为，美国房价未来几年可能有更大幅度的调整，将对美国实体经济产生深远影响，包括抑制消费和投资、提高失业率、使美元贬值等。这将最终影响到中国出口，使中国通货膨胀压力得到一定抑制，但企业利润增速可能明显下滑，资本市场出现大幅调整。

对此，“事先抑制泡沫膨胀才有可能防患于未然，将损失降至最低。”